海外基本面系列之十六 ：美国“经济弱+就业强”，如何理解？

美国作为典型的消费型经济体，其就业景气直接影响经济景气变化。但是，近期新订单等指标持续回落下，就业市场维持高景气，背后原因何在？且听分解。 本轮就业“异常”强劲，主因“僵尸企业”的“水分”？可能不然 近期，PMI新订单指数等先行指标已持续回落3个季度，但不同以往，就业数据却十分亮眼。作为典型的消费型经济体，美国私人消费占GDP比重高达7成。 作为消费的重要领先指标，就业市场可直接反映经济景气变化。历史回溯显示，就业市场景气走势滞后PMI新订单指数约1-3个季度。眼下，PMI新订单持续回落约3个季度、跌破50%，但非农新增就业人数持续高企，7月升破50万人。 部分观点认为，近期强劲的就业数据存在“僵尸企业”贡献的水分，不过实际解释力相对有限。部分观点认为疫后加杠杆的“僵尸企业”，占用了100-200万劳动力资源，但并未形成有效产出。实际上，联储开启加息周期以来，对于“僵尸企业”而言，面临的融资环境更为不利，月度发债规模回落到不足20亿美元。 经济与就业背离的真正原因？就业供需错位，及内部景气分化 本轮就业市场供需错位，需求见顶后，就业供给的修复依然相对滞后。考虑到劳动力市场需求快于供给变化，职位空缺数走势一般会弱领先于非农就业人数，历史走势也大致如此。不同以往，疫后招工需求的释放极为快速，职位空缺数不足1年就修复至疫前水平以上、且持续超过1000万，但就业人数修复相对较慢。 同时，制造业、服务业景气错位，使得相关就业修复进程分化。美国制造业、服务业就业人数占比分别约为14%、72%，分别紧跟制造业、服务业景气变化。疫后财政刺激下，居民商品消费同比增速一度升破10%，支持相关就业修复；服务业受到抑制、拖累相关就业修复。疫情淡出、刺激退潮的背景下，商品消费已开始降温；但是，服务消费开始改善、同比回正，服务业相关就业持续保持高增。 未来就业演绎及影响？就业韧性或超预期，加息难以快速止步 中短期来看，美国就业韧性仍有望持续超预期，薪资通胀压力业难以缓解。展望未来，美国消费结构再平衡的趋势仍有望延续。疫后服务消费的修复仍在延续，考虑到劳动力供给受到的中长期制约，就业供需矛盾或将持续，使得薪资通胀压力难以出现有效缓解。可将休闲、餐饮等服务业3季度表现作为重要观测对象，检验消费复苏成色的同时，辅助于就业市场韧性及货币政策收紧节奏的判断。 美联储的双重目标制度下，就业的韧性及薪资通胀高企，意味着加息周期的持续性及终点利率水平或超预期。目前市场依然预计美联储加止步于2023年3月、随后降息，终点利率水平约为3.5-3.75%。对于美联储而言，就业及通胀的优先级高于其他指标，“技术性衰退”也在容忍范围之内。考虑到就业韧性及通胀粘性均未看到扭转迹象，美联储加息周期的持续性及终点利率水平仍可能被低估。 风险提示：美国核心通胀居高不下；美国就业修复不及预期。 1、周度专题：美国“经济弱+就业强”，如何理解？ 美国作为典型的消费型经济体，其就业景气直接反映经济景气变化。但是，近期新订单等指标持续回落下，就业市场维持高景气，背后原因何在？且听分解。 1.1、本轮就业“异常”强劲，主因“僵尸企业”的“水分”？可能不然 近期，PMI新订单指数等指标快速回落的同时，就业数据却依旧十分亮眼。 作为典型的消费型经济体，美国私人消费占GDP比重高达7成。作为消费的重要领先指标，就业市场可直接反映经济景气变化。历史回溯显示，就业市场景气同步或略滞后于PMI新订单指数的变化。然而，PMI新订单指数自高点持续回落约3个季度的同时，非农新增就业人数持续高企，最新值再破50万人。 图表1：美国GDP主要分项绝对值 图表2：美国GDP主要分项同比 图表3：美国非农新增就业对经济景气的反应灵敏 图表4：新增就业一般弱滞后制造业PMI新订单指数 部分观点认为疫后加杠杆的“僵尸企业”，占用了大量融资、雇佣了大量劳动力，但未形成有效产出。经济放缓下，就业数据的持续亮眼表现，容易被质疑为“虚假的繁荣”，可能有超过600家“僵尸企业”等贡献的水分。的确，疫后低利率及量宽扩表的环境下，“僵尸企业”持续加杠杆、增加就业。Arbor Research的数据显示，“僵尸企业”贡献的就业人数可能约100-200万人。但相比普通企业，“僵尸企业”即使占用相当水平的融资资源和就业人数，但创造出的产出可能极为有限，似乎容易导致经济大势与就业形势的背离。 图表5：“僵尸企业”贡献的就业人数可能不足200万人 图表6：“僵尸企业”的雇员可能“产出较低” 加息周期启动以来，货币金融环境的收紧对“僵尸企业”较为不利；由此，“僵尸企业”对就业市场的贡献或较为有限。美联储开启加息周期以来，“僵尸企业”面临的融资环境更为不利。数据显示，投机级信用债信用利差自300bp左右的低位一度走扩至500bp以上，月度发行规模从最高600亿美元回落到不足20亿美元。受此影响，僵尸企业对就业的贡献或相对有限。 图表7：高收益企业债月度发行规模 图表8：高收益企业债月度发行规模占比 图表9：美国信用债未来到期情况 图表10：美国高收益企业债信用利差走势 1.2、经济与就业背离的真正原因？供需结构错位，及内部景气分化 本轮就业市场供需错位，需求见顶后，就业供给的修复依然相对滞后。美国劳工统计局公布的职位空缺数，可衡量企业的招工需求。考虑到劳动力市场需求快于供给变化，职位空缺数走势一般会弱领先于非农就业人数，历史走势也大致如此。不同以往，疫后招工需求的释放极为快速，职位空缺数不足1年就修复至疫前水平以上、且持续超过1000万，但就业人数修复相对较慢。 图表11：劳动力需求变化领先供给变化 图表12：疫后劳动力需求修复快于供给修复 疫情初期，受到商品、服务消费修复进程有别等影响，相关就业修复进程也有所分化。美国制造业、服务业就业人数占比分别约为14%、72%，分别紧跟制造业、服务业景气变化。疫情冲击下，商品制造部门与服务业部门的景气错位。疫后救济政策支持下，美国居民部门的资产负债表未收到明显冲击、收入和消费能力不降反增，居民商品消费同比增速一度升破10%，支持相关就业修复；服务业受到抑制、拖累相关就业修复。 图表13：美国制造业景气与就业 图表14：美国服务业景气与就业 图表15：美国居民杠杆率从峰值的98%降至80% 图表16：美国商品消费修复快于服务消费 疫情退潮后，商品消费降温、服务消费接力下，制造业、服务业就业修复进程有所收敛。相比疫情初期，伴随着救济政策的逐步退出，商品消费的热度已显示出降温趋势，复合增速从10%左右的高位回落至4%左右。疫情退潮的背景下，以往受到抑制的服务消费，开始稳健修复，复合增速已经回正。受此影响，制造业、服务业的就业修复进程差异，近期也开始有所收敛。 图表17：美国商品消费降温、服务消费接力 图表18：美国财政刺激持续退潮中 图表19：美国制造业、服务业PMI新订单指数走势分化 图表20：制造业、服务业就业的修复进程 1.3、未来就业演绎及影响？就业韧性或超预期，加息难以快速止步 中短期来看，美国服务消费及就业良性循环下，就业韧性仍有望持续超预期。展望未来，美国消费结构再平衡的趋势仍有望延续。就目前来看，交通运输、医疗护理、娱乐、食品住宿等服务消费距离疫前的趋势尚有距离，相关的就业缺口依然较大。可将休闲、餐饮等服务业3季度表现作为重要观测对象，检验消费复苏成色的同时，辅助于就业市场韧性及货币政策收紧节奏的判断（详细分析请参见《美国消费，能走多远？》）。 图表21：交运、医疗等服务分项消费维持复苏态势 图表22：食品住宿等服务分项消费维持复苏态势 图表23：休闲酒店、教育保健等就业缺口较大 图表24：休闲酒店、教育保健等招工需求依然旺盛 考虑到劳动力供给受到的中长期制约，就业供需矛盾或将持续，使得薪资通胀压力难以出现有效缓解。制约美国劳动力供给的因素显露出长期化特征，例如，老年人就业意愿持续低迷，移民劳动力的人数可能也极为漫长。考虑到疫后服务消费的修复仍在延续、相关就业仍在修复，劳动力供给制约的持续存在，最终引发薪资上涨压力的持续性或比预期更久。 图表25：移民对劳动力供给的影响也不容忽视 图表26：就业市场供需矛盾依然尖锐 图表27：美国薪资通胀压力较大 图表28：供需矛盾推升劳动力价格 就业的韧性及薪资通胀高企，或意味着加息周期的持续性及终点利率水平可能会继续超预期。对于美联储而言，就业及通胀指标的优先级高于其他经济指标。并且，美联储主席鲍威尔近期透露的信号是，货币当局对经济放缓的容忍度提升，仍将持续加息直至通胀回到目标水平附近。当下，市场预计美联储加息止步于2023年3月、随后降息，终点利率水平约为3.5-3.75%。综合考虑通胀与就业表现，美联储加息周期的持续性及终点利率水平仍可能被低估。 图表29：美联储的双重目标制度 图表30：市场依然预计美联储加止步于2023年3月 图表31：美联储7月新闻发布会的主要问答 经过研究，我们发现： 近期，PMI新订单指数等先行指标已持续回落3个季度，但不同以往，就业数据却十分亮眼。部分观点认为，近期强劲的就业数据存在“僵尸企业”贡献的水分。实际上，联储开启加息周期以来，对于“僵尸企业”而言，面临的融资环境更为不利。 本轮就业市场供需错位，需求见顶后，就业供给的修复依然相对滞后。同时，制造业、服务业景气错位，使得相关就业修复进程分化。疫情初期，商品消费快于服务消费，相关就业修复进程也有所分化。疫情退潮后，商品消费降温、服务消费接力下，制造业、服务业就业修复进程有所收敛。 中短期来看，美国就业韧性仍有望持续超预期，薪资通胀压力业难以缓解。 美联储的双重目标制度下，就业的韧性及薪资通胀高企，意味着加息的持续性及终点利率水平或超预期。 2、数据点评：美国7月非农继续强劲 2.1、7月非农数据成色如何？总量超预期，结构有改善 7月，美国非农新增就业显著上升至53万人附近，劳动力参与率及失业率下降。具体来看，美国7月非农新增就业人数52.8万人，远超市场预期的25万人；失业率降至3.5%，与非农就业总人数一起回到疫情前的水平。同时，7月时薪同比5.2%、连续第7个月超过5%，每周工时升至34.6小时，共同指向供需矛盾犹在，在岗劳动力强度较大。 图表32：7月，美国非农新增就业大幅升至53万人附近图表33：7月，美国劳动力参与率及失业率下降 图表34：7月，美国时薪同比5.2%，高于前值5.1% 图表35：7月，美国每周工时录得34.6小时，高于前值 分行业来看，服务业就业继续“挑大梁”，是最大的亮点。其中，制造业就业人数新增6.6万人，总数已超疫情前水平。服务业方面，作为“主力军”的教育保健业、休闲酒店业、专业及商业服务业、运输仓储业就业人数分别增加12.2、9.6、8.9万人，指向服务业复苏加快。 图表36：制造业就业已经超过疫情前水平 图表37：服务业就业继续“挑大梁” 2.2、经济放缓下，为何就业持续强劲？内需结构的景气分化 经济与就业的背离，反映内需景气度结构分化。美国经济体系中消费占主导，作为消费的重要领先指标，就业市场往往可直接反映经济景气变化。然而，近期GDP连续两季度环比负增、PMI新订单指数跌破50%的同时，就业与消费等数据却韧性十足，指向经济总量放缓，但内需景气度明显结构分化。 图表38：美国商品消费降温、服务消费接力 图表39：美国制造业、服务业PMI新订单指数走势分化 商品制造部门与服务业部门的景气错位，使得相关就业修复进程出现分化。 疫后财政刺激下，居民商品消费需求快速释放、服务消费却受到疫情抑制，相关就业修复进程分化。但疫情淡出、刺激退潮的背景下，商品消费已开始降温、服务消费接力，商品制造就业初显放缓迹象、服务就业持续高增。 图表40：出行旺季到来，美国航空旅客人数有望增加 图表41：美国服务消费存在较大的修复空间 2.3、未来就业演绎及影响？就业韧性仍在，美联储加息难止步