基金产品研究：军工龙头ETF的动态配置策略

金工量化专题报告| 金工量化专题报告 军工龙头ETF的动态配置策略 基金产品研究 证券研究报告 2022年08月09日 ●核心结论摘要内容 军工板块增长预期稳定，须进行动态仓位管理以平滑持有收益的波动。中证军工龙头指数成份股30只，最大权重股航发动力，2022-2024年预期净利润年化增长30%，2022.8.8基于2023年预期净利润的PE为31倍。2020年以来军工龙头指数累计上涨64%，但期间最大回撤40%，须进行动态仓位配置熨平投资收益的波动。 权重股航发动力2020年拨估值，目前股价已体现今明两年预期基本面价值。航发动力2020年Q3主营增速出现大幅改善，估值提升，2020年下半年底限PE为70倍。 军工龙头ETF正处于2023年基本面价值中枢位置，仍相对合理。从军工龙头ETF定价来看，2022.8.8军工龙头ETF收盘于0.85元/份，22/23/24基本面价值对应每份0.73/0.95/1.21元，ETF价格处于2023年基本面价值中枢位置，军工板块景气度较高，目前定价相对合理。 根据军工板块业绩透支程度逆向配置军工龙头ETF，收益风险比优于买入持有。在2020.8至2022.8.8期间，买入持有军工龙头ETF的收益率为8.66%，而根据业绩透支逆向仓位配置军工龙头ETF的收益率为42.95%，年化收益率为19.34%，且最大回撤从买入持有的39.8%降低至25.2%。基于8月8日数据，军工龙头ETF建议配置72%的仓位。 风险提示：军工板块业绩不及预期；政策、流动性等宏观要素的变化导致估值发生变化。 分析师 王红兵S0800519090003 13924613850 wanghongbing@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 一、军工龙头指数：净利润增速30%，买入持有波动大3 二、权重股定价：航发动力2020年拨估值，目前股价处于未来三年基本面价值中枢5 三、军工龙头ETF择时配置策略6 四、结论9 风险提示9 图表目录 图1：军工龙头指数前十大权重股市值占比3 图2：2022-2024军工龙头预期净利润年化增长30%3 图3：军工龙头PE估值2022.8.83 图4：军工龙头指数2020年以来累计上涨64%，最大回撤40%4 图5：航发动力主营增速2020年三季报后大幅改善5 图6：2020下半年PE估值下限为70倍5 图7：航发动力2020年后股价波动于70xPE估值框架6 图8：航发动力2022年5月以来反弹已透支2023年基本面价值6 图9：军工龙头ETF四个年份基本面价值变化（2020.8-2022.8）7 图10：2022.8.8的军工龙头ETF2021~2024年基本面价值（元/份）7 图11：配置军工龙头ETF的动态仓位（%）8 图12：动态仓位配置军工龙头年化收益率19.2%，最大回撤25%8 表1：军工龙头ETF申赎清单（2022.8.8）4 一、军工龙头指数：净利润增速30%，买入持有波动大 中证军工龙头指数从沪深市场中选取业务涉及军工产品和服务的30只上市公司证券作为指数样本，以反映军工领域龙头上市公司证券的整体表现。最大权重股是航发动力，8月8日市值占比11%，研究关注度最高的是中航沈飞。 军工龙头2022-2024年预期净利润年化增长30%，2022.8.8基于2022年预期净利润的 PE估值为40倍，基于2023年预期净利润的PE估值为31倍。 军工龙头指数2020年以来截至2022年8月8日累计涨幅64%，期间最大回撤40%，SharpeRatio为0.77，买入持有收益率波动较大，而动态仓位配置可降低净值波动。 图1：军工龙头指数前十大权重股市值占比 军工龙头十大权重股市值占比（%） 10.72% 7.54% 7.28% 7.06% 6.74% 4.38%4.26% 4.20% 3.39%3.31% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 航发动力中航沈飞中航光电振华科技中航西飞中航重机西部超导中兵红箭中航机电中航高科 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图2：2022-2024军工龙头预期净利润年化增长30%图3：军工龙头PE估值2022.8.8 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 净利润增速（%） 32.79% 35.73% 29.19% 26.26% 2021202220232024 PE(2022.8.8) 53.7 39.6 30.6 24.3 60 50 40 30 20 10 0 2021202220232024 资料来源：WIND，西部证券研发中心资料来源：WIND，西部证券研发中心 图4：军工龙头指数2020年以来累计上涨64%，最大回撤40% 军工龙头指数（2020.1-7）军工龙头指数（2020.8-） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2020-01-022020-06-022020-11-022021-04-022021-09-022022-02-022022-07-02 资料来源：WIND，西部证券研发中心 表1：军工龙头ETF申赎清单（2022.8.8） 代码 名称 配置数量 代码 名称 配置数量 600893.SH 航发动力 2,600 000547.SZ 航天发展 2,500 600760.SH 中航沈飞 1,500 002465.SZ 海格通信 3,500 002179.SZ 中航光电 1,500 300034.SZ 钢研高纳 600 000733.SZ 振华科技 700 600879.SH 航天电子 4,200 000768.SZ 中航西飞 2,700 600372.SH 中航电子 1,500 600765.SH 中航重机 1,700 600038.SH 中直股份 600 688122.SH 西部超导 500 603678.SH 火炬电子 500 000519.SZ 中兵红箭 1,600 300593.SZ 新雷能 600 002013.SZ 中航机电 3,700 600316.SH 洪都航空 800 600862.SH 中航高科 1,600 002389.SZ 航天彩虹 1,100 603267.SH 鸿远电子 300 603712.SH 七一二 600 002025.SZ 航天电器 500 600562.SH 国睿科技 1,000 000738.SZ 航发控制 1,300 600967.SH 内蒙一机 1,600 600456.SH 宝钛股份 600 300726.SZ 宏达电子 200 002414.SZ 高德红外 2,500 300696.SZ 爱乐达 300 600893.SH 航发动力 2,600 000547.SZ 航天发展 2,500 资料来源：WIND，西部证券研发中心 二、权重股定价：航发动力2020年拨估值，目前股价处于 未来三年基本面价值中枢 2020年Q3航发动力主营增速出现大幅改善，2020年7月股价大幅上涨完成了估值切换， 2020年下半年基于当年预期净利润的PE估值的下限为70倍。 2021年以来航发动力始终波动于70倍PE下的T-1~T+2年基本面价值区间，2021年年初股价高点为2023年预期基本面价值，2021年下半年股价高点也为当时时点上2023年的预期基本面价值，2022年股价低点为70倍PE下2021年基本面价值，目前22/23/24年预期每股基本面价值分别为39/51/66元，航发动力7月以来始终横盘于2023年基本面价值，股价已体现今明两年基本面预期价值。 图5：航发动力主营增速2020年三季报后大幅改善 主营增速（%） 44.30 20.36 20.90 18.5919.10 13.57 6.15 9.13 8.41 9.68 3.344.19 2019/03/31 2019/09/30 -7.61 2020/03/312020/09/302021/03/312021/09/302022/03/31 50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图6：2020下半年PE估值下限为70倍 PE(2020)70xPE 130 120 110 100 90 80 70 60 50 2020/8/32020/9/32020/10/32020/11/32020/12/3 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图7：航发动力2020年后股价波动于70xPE估值框架 航发动力Vt-1(70PE,31.19)Vt(70PE,39.03) Vt+1(70PE,50.64)Vt+2(70PE,66.25) 80 70 60 50 40 30 20 2020/8/142020/11/142021/2/142021/5/142021/8/142021/11/142022/2/142022/5/14 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图8：航发动力2022年5月以来反弹已透支2023年基本面价值 航发动力收盘价（元/股）2021V2022V2023V2024V 70 65 60 55 50 45 40 35 30 2022-01-042022-03-042022-05-042022-07-04 资料来源：WIND，西部证券研发中心 三、军工龙头ETF择时配置策略 逐一定价军工龙头成份股找出适宜的PE估值，并根据个股盈利预测拟合出军工龙头ETF 四个年份基本面价值曲线. 可以发现，2020.8月至2021年12月，军工龙头ETF一直在价值区间的高位运行，2022年军工龙头ETF下调至2021年基本面价值，这也是ETF价值区间今年的下限。 2022.8.8军工龙头ETF收盘于0.85元/份，而22/23/24基本面价值对应每份 0.73/0.95/1.21元，ETF价值处于2023年基本面价值中枢位置，军工板块景气度较高，这一定价也相对合理。 图9：军工龙头ETF四个年份基本面价值变化（2020.8-2022.8） 军工龙头ETF(512710)Vt-1VtVt+1Vt+2 （元/份） 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2020-08-032020-12-032021-04-032021-08-032021-12-032022-04-032022-08-03 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图10：2022.8.8的军工龙头ETF2021~2024年基本面价值（元/份） 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 军工龙头ETF2021~2024年基本面价值（元/份） 1.21 0.95 0.85 0.73 0.53 Close202208082021V2022V2023V2024V 资料来源：WIND，西部证券研发中心 配置ETF的仓位作如下设定：1月~4月，ETF价值区间[Vt-1,Vt+2]；5-10月，ETF价值区间[Vt,Vt+2]；11-12月，ETF价值区间[Vt,Vt+3]。2020年8月以来的动态仓位如下图所示，今年4月底仓位逐渐加至100%，随着市场反弹，8月8日的仓位降低为72%。 根据动态仓位配置军工龙头ETF，而非权益头寸年化收益率设定为3%，在2020.8至2022.8.8期间，买入持有军工龙头ETF的收益率为8.66%，动态仓位配置军工龙头ETF的收益率为42.95%，年化收益率为19.34%，且最大回撤从买入持有的39.8%降低至25.2%。 图11：配置军工龙头ETF的动态仓位（%） 1.1 仓位（%，右轴）军工龙头ETF（左轴，元/份） 100% 180% 0.960% 0.840% 0.720% 0.6 2020/8/3 2020/11/52021/2/22021/5/12 2021/8/