国内首套EAA装置落地，内生外延布局新材料

卫星化学（002648） 公司研究/公司点评 国内首套EAA装置落地，内生外延布局新材料 2022-08-08 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）22.18 近12个月最高/最低（元）33.09/21.14 总股本（百万股）2,407 流通股本（百万股）2,402 流通股比例（%）99.80 总市值（亿元）534 流通市值（亿元）533 公司价格与沪深300走势比较 19% 4% 8/2111/212/225/22 -11% -25% -40% 卫星化学沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.上半年业绩韧性十足，下半年期待价差修复2022-07-15 2.原料轻质成趋势，轻烃龙头迎重估 2022-07-06 3.C2二期即将投产，轻烃路线优势凸显2022-04-28 主要观点： 事件描述 8月8日晚，公司发布对外投资进展公告，公司全资子公司嘉兴山特 莱投资有限公司（以下简称“山特莱公司”）于8月8日与爱思开综合化学投资（中国）有限公司（SKGeoCentricChinaLimited，简称SKGC）在江苏省连云港市徐圩新区签署《有关中韩科锐新材料(江苏)有限公司的合资合同》。SKGC公司持有中韩科锐公司100%股权。SKGC公司和山特莱公司同意结合各自在技术、知识产权、业务能力等方面的强项和优势，由双方对中韩科锐公司进行增资，以共同建设、运营EAA（乙烯丙烯酸共聚物）装置项目，EAA装置生产规模为4万吨/年，投资总额约为人民币16.4亿元。增资后，山特莱公司持股占比40%，SKGC公司持股占比60%。 EAA性能优异，公司积极落地国内首套装置 EAA是一种包装新材料，具有极佳的热封性、抗撕裂性，能够隔绝空气和水汽，对金属、玻璃等有卓越的粘合能力，在电动汽车电池电极和隔膜、食品药品包装、光伏等领域应用广泛，也可应用于电线电缆、钢铁涂料。 在复合薄膜的粘结中间层领域，EAA有较好的市场前景。据文献报道，EAA较EVA有更高的粘结性能和更高的热稳定性，并属于非腐蚀性产品，能够适应的加工条件范围更宽，有代替EVA的可能。根据百川盈孚，2021年EVA市场需求在200万吨左右，粘合剂需求约占10%以上，国内需求空间可达20万吨以上。 在新能源领域，EAA也有一些新型应用。其可用于电动汽车电池电极和隔膜，能够提高电池稳定性。《锂离子电池铝塑复合膜软包装材料综述》中也提到EAA经过反复的研究和验证能够作为锂电池铝塑复合膜软包装材料的内层多功能层。另外，EAA也用于光伏时可以提高密封性和耐久性。 根据《乙烯—丙烯酸类共聚物开发技术和市场调研》，目前该材料全部依赖进口，年进口量约为2-3万吨，其中高端复合软包装材料对涂覆级EAA产品市场需求量约1.5万吨/年，国内高压电缆内外屏蔽料需求的基础树脂约为5000吨/年。从格局来看，目前全球EAA生产企业包括杜邦、法国阿克玛、日本陶氏、埃克森、道化学、德国路可比、西班牙雷普索尔等公司，其生产过程与EVA类似，需要经过高温高压聚合反应，分为管式法和釜式法，生产壁垒较高。EAA市场售价较高，产品附加值较高。但高昂的价格也限制了其应用的拓展，只能用在高端用途。若国内能够形成产能突破，将打开市场空间。公司将成为首家突破技术的国内企业。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 积极寻求先进技术合作，原料+研发布局助力新材料领域 SKGC是全球新材料领军企业。2021年3月11日，卫星化学全资子公司嘉兴山特莱与SKGC在江苏省连云港市徐圩新区签署《合作谅解备忘录》，由二者共同投资合资公司建设、运营EAA装置项目，此次公告签约为合作正式落地。SKGC母公司SK集团是韩国第三大跨国企业，也是韩国最大的能源化工企业，2022年位于世界五百强排名第117位。其在ICT领域、半导体及材料领域和生物领域引领了产业发展，尤其是在新材料领域有较多的领先技术布局。此次卫星化学和SKGC的合作是公司外延寻求先进材料的关键举措，体现了公司积极向新材料领域布局的决心。 EAA融合公司C2和C3原料综合布局优势，公司成本优势显著。协议明确，卫星子公司山特莱将为合资公司提供乙烯和精丙烯酸原料。EAA是乙烯与精丙烯酸的共聚产物，能够有效结合公司现有C2和C3产业链，原料全部自给。卫星化学以轻烃化工为特色，布局有乙烯和丙烯全产业链条，公司在成本端将有显著优势，未来也将继续探索在轻烃化工产业链上延链补链，不断提高产品附加值。 投资建议 我们持续推荐关注低能耗低碳排、成本领先、研发驱动、稀缺性很强的轻烃化工龙头卫星化学。预计公司2022-2024年归母净利润分别为86.72、104.42、129.79亿元，同比增速为+44.4%、+20.4%、 +24.3%。对应PE分别为6、5、4倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （4）项目投产进度不及预期； （5）宏观经济下行 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 28557 45637 49251 54996 收入同比（%） 165.1% 59.8% 7.9% 11.7% 归属母公司净利润 6007 8672 10442 12979 净利润同比（%） 261.6% 44.4% 20.4% 24.3% 毛利率（%） 31.7% 30.2% 33.2% 36.1% ROE（%） 31.0% 30.8% 27.7% 26.0% 每股收益（元） 3.50 3.60 4.34 5.39 P/E 11.44 6.16 5.11 4.11 P/B 3.56 1.90 1.42 1.07 EV/EBITDA 9.02 4.75 3.83 2.91 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 16615 30366 40017 51432 营业收入 28557 45637 49251 54996 现金 9641 18984 26951 37750 营业成本 19500 31868 32911 35117 应收账款 608 1359 1460 1480 营业税金及附加 95 211 216 226 其他应收款 47 83 101 101 销售费用 60 96 103 116 预付账款 181 492 456 451 管理费用 510 814 879 981 存货 3294 4705 5235 5567 财务费用 502 1090 1439 1764 其他流动资产 2844 4742 5814 6082 资产减值损失 -33 0 0 0 非流动资产 32078 44489 55036 62522 公允价值变动收益 -31 0 0 0 长期投资 2082 2063 2044 2025 投资净收益 191 3 57 145 固定资产 12741 21207 26101 31268 营业利润 6977 9976 12050 15002 无形资产 998 1139 1280 1422 营业外收入 28 23 27 26 其他非流动资产 16257 20081 25611 27807 营业外支出 11 18 22 17 资产总计 48692 74855 95053 113953 利润总额 6993 9981 12055 15011 流动负债 8839 16464 18737 17255 所得税 980 1325 1622 2039 短期借款 1423 0 0 0 净利润 6013 8657 10433 12972 应付账款 3931 9614 10969 9793 少数股东损益 6 -15 -10 -7 其他流动负债 3485 6850 7768 7463 归属母公司净利润 6007 8672 10442 12979 非流动负债 20472 30267 38599 46851 EBITDA 9060 13753 17121 21659 长期借款 13474 19937 24937 28937 EPS（元） 3.50 3.60 4.34 5.39 其他非流动负债 6998 10330 13663 17914 负债合计 29311 46731 57337 64106 主要财务比率 少数股东权益 19 4 -6 -13 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1720 2407 2407 2407 成长能力 资本公积 6598 6598 6598 6598 营业收入 165.1% 59.8% 7.9% 11.7% 留存收益 11044 19116 28717 40855 营业利润 264.7% 43.0% 20.8% 24.5% 归属母公司股东权益 19363 28120 37722 49860 归属于母公司净利润 261.6% 44.4% 20.4% 24.3% 负债和股东权益 48692 74855 95053 113953 获利能力毛利率（%） 31.7% 30.2% 33.2% 36.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 21.0% 19.0% 21.2% 23.6% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 31.0% 30.8% 27.7% 26.0% 经营活动现金流 3668 16842 15872 17356 ROIC（%） 15.1% 16.0% 14.9% 14.6% 净利润 6007 8672 10442 12979 偿债能力 折旧摊销 1709 2849 3861 5204 资产负债率（%） 60.2% 62.4% 60.3% 56.3% 财务费用 539 1090 1439 1764 净负债比率（%） 151.2% 166.2% 152.0% 128.6% 投资损失 -191 -3 -57 -145 流动比率 1.88 1.84 2.14 2.98 营运资金变动 -4488 4255 203 -2429 速动比率 1.49 1.53 1.83 2.63 其他经营现金流 10587 4396 10223 15391 营运能力 投资活动现金流 -4004 -15250 -14342 -12510 总资产周转率 0.59 0.61 0.52 0.48 资本支出 -4060 -14712 -13859 -12078 应收账款周转率 46.95 33.57 33.73 37.16 长期投资 -49 52 52 86 应付账款周转率 4.96 3.31 3.00 3.59 其他投资现金流 106 -590 -536 -518 每股指标（元） 筹资活动现金流 3123 7751 6437 5953 每股收益 3.50 3.60 4.34 5.39 短期借款 -1008 -1423 0 0 每股经营现金流薄） 2.13 7.00 6.59 7.21 长期借款 4803 6462 5000 4000 每股净资产 11.26 11.68 15.67 20.72 普通股增加 495 687 0 0 估值比率 资本公积增加 -387 0 0 0 P/E 11.44 6.16 5.11 4.11 其他筹资现金流 -780 2025 1437 1953 P/B 3.56 1.90 1.42 1.07 现金净增加额 2789 9343 7966 10799 EV/EBITDA 9.02 4.75 3.83 2.91 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要