超薄玻璃领军者，迎BIPV大浪潮

证券 2022年08月09日 研 报 究亚玛顿(002623):超薄玻璃领军者，迎BIPV大 告浪潮 推荐(首次覆盖)投资要点 分析师：黄俊伟 执业证书编号：S1050522060002邮箱：huangjw@cfsc.com.cn 当前股价（元） 总市值（亿元） 43.93 87.4 总股本（百万股）199.1 流通股本（百万股）198.6 52周价格范围（元）16.6-50.2 日均成交额（百万元）226.1 基本数据2022-8-9 市场表现 亚玛顿沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 公 资料来源：Wind，华鑫证券研究 司动态研究 ▌超薄玻璃领军者，良率与性能优势明显 亚玛顿深耕光伏玻璃深加工领域16载，是国内少数能够量产1.6mm光伏玻璃的企业。公司2021年太阳能玻璃营收17.4亿元，占比达85.8%。公司的超薄玻璃核心竞争力突出，在BIPV等应用领域享有优势，其优势主要包括：1）原片良率处于领先水平：在原片端凤阳硅谷从设计、建造到设备选用即 都为超薄玻璃量身定制，1.6mm的成品率超过行业平均水平， 2.0mm原片端的成品率能够达到90%，与气浮式钢化炉在深加工端的成本优势相辅相成；2）公司在超薄玻璃的长期的技术积累有利于满足客户多样化的需求，提高客户满意度。得益于气浮式钢化技术，公司生产的超薄光伏玻璃的平整度与强度均达到了较高水平，具备差异化优势；3）性能优势明显，市场认可度较高。光伏玻璃越薄，透光率越高，其光电转化效率也越高，并且1.6mm超薄玻璃拥有轻量化的优势，安装成 本低，能够高度适配BIPV要求。此外，公司在镀膜方面拥有多年的技术积累，能够为1.6mm光伏玻璃采用了增效率更高的材料，进一步增加了其透光性。目前公司1.6mm光伏玻璃整体性能及各项参数领先行业整体，已经获得隆基这一国内BIPV领域巨头的技术认证且开始批量供货。2022年6月底，公司与天合签订了74.25亿的1.6mm超薄光伏玻璃的长期合作订单， 体现了其较高的市场认可度。 ▌BIPV热潮促超薄玻璃进入高增长阶段 公司未来面临巨大的市场空间，超薄玻璃深加工产能爆发条件已具备。1）全球光伏装机需求迅速增加。在节能减排的巨大压力下，全球90%的国家都在制定相应的减排计 划，我国也在2021年发布了《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，未来 新能源光伏行业将迎来重大发展机遇。根据中国光伏行业协会测算，2025年全球光伏新能装机量将达到270-330GW；2）国内BIPV市场空间巨大。2021年6月，国家能源局下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通 知》，光伏建筑一体化市场发展有望随政策释放提速，公司业绩或随BIPV渗透率上升快速增长。根据隆福投资近期发布的数据，预计2025年光伏建筑市场空间总量4236亿元，总体渗透率将快速接近20%，2025年BIPV将产生总计866亿以上市 场空间。公司的超薄光伏玻璃在BIPV等应用场景享有显著优势，未来面临巨大的发展机遇；3）公司提高深加工产能条件已经成熟。公司正在进行大尺寸、高功率超薄光伏玻璃智能化深加工技改项目，以图在相对短期内快速提升自身的深 加工产能，从而满足公司对迅速增加的超薄玻璃深加工产能需求，有利于公司抓住全球光伏玻璃需求迅速上升的历史机遇。 ▌原片短板补齐，未来公司盈利能力有望增强 亚玛顿在凤阳投资的三座650t/d窑炉2021年底已经全部投产，并在今年一月经拍卖取得凤阳县大庙镇远东1号矿宕口高架头结余矿石约262.48万吨矿石；同时，公司与南玻成立的合资公司已经取得凤阳一座石英岩矿采矿权，从而进一 步降低石英砂材料的采购成本。至此亚玛顿的原材料原片短板得到补齐，“原片+深加工”体系初步成型，基本解决外购原片模式对盈利能力的掣肘，未来毛利率有望大幅提升。今年上半年，随着凤阳产量和成品率的逐渐提高，生产 单位成本呈逐步下降的趋势，公司的盈利能力得以提高。7 月15日亚玛顿发布2022年半年度业绩预告，预计归属上市公司股东的净利润达到4800万元-5500万元，同比上升106.19%-136.26%。二季度公司常州深加工产线由于外购原片导致产能利用率不足，单位收益较低，而凤阳产线得益于一体化生产模式，产能利用率较高，因此公司整体收益率低 于凤阳硅谷。随着公司未来一体化程度的加深，未来整体单位收益有望进一步提升。公司于2022年5月13日发布回购公告，拟使用自有资金回购公司股票总金额不低于0.9亿 元，不超过1.8亿元，回购价格不超过29.94元/股，截止6月30日已累计回购4400万元。此次回购股票将用于股权激励或员工持股计划，彰显公司对中长期发展充满信心。 ▌盈利预测 不考虑公司增发对于业绩和股本的影响，我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.88、2.89、4.34亿元，EPS分别为0.94、1.45和2.18元，当前股价对应PE分别为46.5、30.2和20.1倍，给予“推荐”投资评级。 ▌风险提示 1）光伏电站装机量不及预期；2）BIPV推进不及预期；3）原材料成本上涨；4）公司技术领先优势不及预期等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 2,032 3,124 4,186 5,491 增长率（%） 12.7% 53.7% 34.0% 31.2% 归母净利润（百万元） 54 188 289 434 增长率（%） -60.8% 248.3% 53.9% 50.0% 摊薄每股收益（元） 0.27 0.94 1.45 2.18 ROE（%） 1.6% 5.5% 8.0% 11.2% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产： 营业收入 2,032 3,124 4,186 5,491 现金及现金等价物 746 231 815 1,202 营业成本 1,855 2,659 3,536 4,578 应收款 693 1,541 1,376 1,504 营业税金及附加 13 19 26 34 存货 252 367 488 632 销售费用 7 11 14 19 其他流动资产 1,366 1,613 1,853 2,149 管理费用 66 101 136 178 流动资产合计 3,056 3,752 4,533 5,487 财务费用 23 25 31 37 非流动资产： 研发费用 70 108 126 159 金融类资产 906 906 906 906 费用合计 166 245 306 393 固定资产 1,373 1,362 1,351 1,341 资产减值损失 18 0 0 0 在建工程 36 86 136 186 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 140 133 126 120 投资收益 36 5 5 5 长期股权投资 31 31 31 31 营业利润 61 222 340 508 其他非流动资产 256 256 256 256 加：营业外收入 2 2 2 2 非流动资产合计 1,837 1,868 1,901 1,935 减：营业外支出 5 5 5 5 资产总计 4,893 5,620 6,434 7,422 利润总额 58 219 337 505 流动负债： 所得税费用 1 22 34 51 短期借款 424 524 624 674 净利润 57 197 303 455 应付账款、票据 808 1,248 1,659 2,148 少数股东损益 3 9 14 20 其他流动负债 60 60 60 60 归母净利润 54 188 289 434 流动负债合计 1,320 1,875 2,401 2,958 非流动负债： 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 长期借款 132 182 282 432 成长性 其他非流动负债 149 149 149 149 营业收入增长率 12.7% 53.7% 34.0% 31.2% 非流动负债合计 281 331 431 581 归母净利润增长率 -60.8% 248.3% 53.9% 50.0% 负债合计 1,601 2,206 2,832 3,539 盈利能力 所有者权益 毛利率 8.7% 14.9% 15.5% 16.6% 股本 199 199 199 199 四项费用/营收 8.2% 7.8% 7.3% 7.2% 股东权益 3,292 3,414 3,601 3,882 净利率 2.8% 6.3% 7.2% 8.3% 负债和所有者权益 4,893 5,620 6,434 7,422 ROE 1.6% 5.5% 8.0% 11.2% 偿债能力 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债率 32.7% 39.3% 44.0% 47.7% 净利润 57 197 303 455 营运能力 少数股东权益 3 9 14 20 总资产周转率 0.4 0.6 0.7 0.7 折旧摊销 140 99 97 96 应收账款周转率 2.9 2.0 3.0 3.7 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 7.4 7.3 7.3 7.3 营运资金变动 -343 -755 229 -60 每股数据（元/股） 经营活动现金净流量 -143 -450 643 511 EPS 0.27 0.94 1.45 2.18 投资活动现金净流量 -523 -38 -39 -40 P/E 161.9 46.5 30.2 20.1 筹资活动现金净流量 152 75 84 26 P/S 4.3 2.8 2.1 1.6 现金流量净额 -515 -414 688 497 P/B 2.7 2.6 2.5 2.3 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌建筑建材组简介 黄俊伟：建筑建材首席分析师，同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过5年建筑建材行业研究经验和3年建筑建材实业从业经验。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 投资建议 预期个股相对沪深300指数涨幅 1 推荐 >15% 2 审慎推荐 5%---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)15%---(-)5% 5 回避 <(-)15% 股票投资评级说明： 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。行业投资评级说明： 投资建议 预期行业相对沪深300指数涨幅 1 增持 明显强于沪深300指数 2 中性 基本与沪深300指数持平 3 减持 明显弱于沪深300指数 以报告日后的6个月内，行业相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务 状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据