宏观国债月报：股市宏观驱动向下

股市宏观驱动向下 观点逻辑 此前股市反弹已经充分反映政策利好，然中央政治局会议淡化了增长目标，这导致预期差的产生。同时，7月经济基本面修复不及预期。这些因素对股市驱动向下。 中美利差倒挂幅度趋大，猪价上升担忧仍存，货币政策空间受限，流动性存在边际收紧风险，另一方面，经济修复不及预期利好期债，利率总体或偏震荡。 主要关注点 猪价、海外通胀、房地产、地缘政治风险等 宏操作建议 观 金IF\IH空单持有 融风险提示 组 海外通胀大幅回落，美联储政策转向；地产、消费修复超预期 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 宏观国债月报 2022年8月5日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 一、大类资产回顾 国债收益率：7月全球国债收益率普遍下行，截止8月4日，10年期国债收益率2.72%。大宗商品：7月大宗商品延续调整。 全球股指：主要股指普遍上涨，A股走出独立下跌行情。 美元指数：7月延续升势，涨1.08%。 图1：国债收益率走势图2：国债收益率曲线变化 图3：文华指数涨跌幅（%）图4：全球主要货币兑美元（%） 图5：全球股指涨跌幅（%）图6：全球债市涨跌点数（bp） 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、经济、通胀与政策 欧美通胀高烧不下，远远脱离其政策目标水平，是海外经济的主要特征。同时，美国就业市场则维持强劲。美国的十年期国债实际利率虽然已经从负数区域回到零以上，但从绝对水平来看，仍然不高。因此，美国的政策重点在于稳定通胀预期，并令通胀水平回落。展望后期，年内美联储可能将政策利率快速推升至中性水平以上，实际利率的上升将打压价格因素，并拖累我国出口增速。市场普遍预计，未来半年到一年，美国衰退风险上升，欧洲则更甚，由此预计未来我国出口增速易降难升。我国7月出口金额增速和贸易顺差数据好于预期，但主要仍受出口价格因素影响，而非数量的贡献。 7月我国官方制造业PMI回落至49%，回到荣枯线之下，7月PMI新订单指数下滑1.9个百分点，新订单-库存差值收窄，反映经济增长动能边际减弱，经济修复不及预期。7月服务业PMI报53.8%，回落0.9个百分点。 鉴于本轮疫情管控放松较慢且存在反复风险，消费、地产等内生动能修复偏弱，四季度前后存在政府债缩量场景下社融回落的可能。综合考虑疫情防控、居民债务率和预期收入、消费意愿、出口放缓等因素，我们预计未来社融增长或难持续乐观。 政策基调上，中共中央政治局7月28日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议表明防控疫情仍是第一位，并淡化了经济增长目标，降低了市场预期。在房地产风险方面，会议并没有提出全国性的方案，在地产销售疲软的背景下，或未能真正缓解关于房地产风险的担忧。由于稳物价是政策优先目标之一，因此对大水漫灌的预期不现实。 通胀方面，7月猪价涨幅扩大叠加基数效应，CPI同比将继续扩大。受大宗商品价格下跌影响，PPI同比压力有所减轻。我国CPI涨幅变化受猪价影响较大，如果猪价持续上涨，则CPI上涨动力增强，加大对货币财政政策的约束，进而利空各主要资产类别。因此未来需要重点关注。 图7：制造业与服务业PMI图8：M1-M2剪刀差 图9:社融存量同比及M2同比图10：进出口同比及贸易顺差 图11:房地产销售、投资与资金来源累计同比（5月）图12:30大中城市商品房成交面积(万平方米) 图13：猪肉批发均价及同比图14：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、流动性与信用 7月银行间流动性宽松。银行间流动性的宽松跟资产荒有一定关系。货币政策取向上并没有大变化，仍然是偏中性。 7月人民币兑美元汇率小幅贬值，总体偏震荡。7月美元指数再创新高。 7月国内信用利差低位企稳。 从大趋势看，全球流动性收缩背景下，通胀预期与高价的风险资产趋于调整。美国CPI居高不下，后期美联储存在超预期鹰派的风险。我们认为美元指数趋于走强，全球流动性对资产驱动向下。由于国内CPI同比上升、出口趋缓及中美利差倒挂幅度加大，流动性存在边际收紧风险。 图15：银行间货币市场利率图16：人民币兑美元 图17：央行公开市场资金净投放图18：国内信用利差 图19：中美2年期国债利差图20：中美10年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、股市与债市 7月份A股与十债表现仍然呈现跷跷板效应。当前相对估值偏中性。 10年期国债收益率徘徊在2.7%-2.8%区域，无风险利率变化不支持股市持续上行。结合基本面和走势来看，股市大概率仍然处于熊市中继。我们认为，股债配置性做多性价比皆低。 图21：T与上证50走势图22：A股市盈率倒数/10年期国债收益率 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、行情展望 之前股市反弹已经充分反映政策利好，然中央政治局会议淡化了增长目标，这导致预期差的产生。同时，经济基本面修复不及预期。因此股市驱动向下。 中美利差倒挂幅度趋大，猪价上升担忧仍存，货币政策空间受限，流动性存在边际收紧风险，导致现阶段国债期货持续上涨较难，另一方面，经济修复不及预期利好期债，利率总体或偏震荡。 重点关注猪价、海外通胀、房地产风险、地缘政治风险等。 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室电话：0371-60979630 成都分公司 成都市高新区天府大道中段500号东方希望天祥广场A座2703 室 电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼电话：022-58228153 重庆营业部 重庆市江北区庆云路6号（国金中心T5）510单元电话：023-67634197 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室电话：024-31872007 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层电话：027-85666911 西安营业部 西安市碑林区和平路22号中财金融大厦304、307 电话：029-87938499 杭州营业部 杭州市体育场路458号2楼206、208室电话：0571-56080563 扬州营业部 地址：扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场 电话0514-87866997 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼 1119A室 电话：0531-83196200 无锡营业部 江苏省无锡市梁溪区运河东路555号时代国际A座1808 电话：0510-81665833 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来路69号未来公寓707、716、816 室 电话：0371-65611075 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10 层1003室 电话：0351-7091383 长沙营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室电话：0731-82787001 南昌营业部 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室电话：0791-88457727 合肥营业部 合肥市庐阳区淮河路288号香港广场1306、1307室电话：0551-62651811 唐山营业部 唐山市路南区万达广场购物中心区2单元B座1804室电话：0315-2210860 日照营业部 山东省日照市东港区济南路257号兴业财富广场B座10楼电话：0633-2297817 赤峰营业部 内蒙古赤峰市红山区万达广场甲B20楼2010 电话：0476-5951109 厦门营业部 福建省厦门市思明区梧村街道后埭溪路28号（皇达大厦） 7楼F单元 电话：0592-5630235 常州营业部 常州市天宁区竹林西路19号天宁时代广场A座1706室电话：0519-85515185 南通营业部 江苏南通市崇川区中南世纪城34栋2202、2203室电话：0513-81183555 宁波营业部 浙江省宁波市慈溪市新城大道北路1698号承兴大厦7-2-1 电话：0574-63032202 特别声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。