量价齐升且毛利率提升，草铵膦巨头业绩表现亮眼

2022H1公司积极克服不利因素，农药原药业务毛利率明显修复。公司公布《2022年半年度报告》：受益于公司主要产品市场需求较好，且销量、销价均有所增长，2022H1公司实现营业收入50.78亿元（同比+60.72%）；实现归母净利润10.48亿元（同比+107.46%）。即2022Q2单季度，利尔化学共实现营业收入24.65亿元（同比+46.94%）；实现归母净利润5.13亿元，（同比+80.61%）。公司农药板块毛利率达到34.45%，其中原药业务毛利率为40.33%，同比增长6.68个百分点；国际销售方面毛利率为35.78%，同比增长10.74个百分点。整体来说，公司积极克服疫情反复和原材料涨价等不利因素，持续提升供应链及生产管理能力，全力稳产出货高效保障客户需求。 草铵膦价格企稳，主营产品盈利状况良好。2022H1，公司农药行业收入同比增长55.84%，其中农药原药和农药制剂收入分别同比增长55.99%、65.97%，主要系2022年上半年公司主要农药原药产品销量及售价提升所致。据百川盈孚数据，2022年上半年草铵膦均价24.7万元/吨，同比增长35.98%；其中2022Q2均价23.3万元/吨，环比-10.51%。2022Q1，受国内新产能释放和需求淡季影响，草铵膦价格持续下滑，3月底价格最低跌至17.25万元/吨； 2022Q2进入草铵膦需求旺季，外贸订单不断下发，国内外需求启动，草铵膦价格触底反弹，5月份最高涨至26.5万元/吨。截至8月8日，草铵膦市场价格为22.5万元/吨，盈利仍较为可观。 草铵膦市场空间前景仍然广阔，公司将全力保持竞争优势。2021年全球草铵膦需求量约4.5万吨/年，长期来看，随新生代转基因的渗透、百草枯的禁用替代、复配制剂的增加和草铵膦价格下降，将增加不少于4.52万吨的草铵膦需求量。公司是国内首家掌握草铵膦、精草铵膦大规模化合成关键技术的企业，并将于绵阳本部、广安利尔持续加码草铵膦产能并建设精草铵膦产能。目前，公司正积极完成政府审批，确保多基地精草铵膦项目按规划落地，同时，加快精草铵膦在全球市场的布局及登记策划，公司成长性显著。 风险提示：产能投放不及预期、需求不及预期、原材料成本大幅上涨等。 投资建议：维持“买入”评级。我们预测公司2022-24年归母净利润16.27/19.12/23.06亿元 （+51.7%/+17.5%/+20.6%） ，EPS分别为3.09/3.63/4.38元。公司在原料、技术、市场及产业化过程等方面积淀深厚、优势明显，系列新产品众多，资本投入将迎来释放期且发展动能充足，未来将作为行业领军企业引领我国农药行业转型升级，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 积极克服不利因素，仍然逆势实现业绩大幅增长。2022年8月8日晚，公司公布《2022年半年度报告》：2022H1，公司实现了收入和利润的双增长，实现营业收入50.78亿元，较去年同期增长60.72%；实现归属于上市公司股东的净利润10.48亿元，较去年同期增长107.46%。即2022Q2单季度，利尔化学共实现营业收入24.65亿元，较去年同期增长46.94%；归母净利润5.13亿元，较去年同期增长80.61%，显著超过我们此前的预期。值得一提的是，2022H1，公司积极克服国内疫情反复和原材料涨价等不利因素，公司仍然实现了农药板块毛利率达到34.45%，其中原药业务毛利率为40.33%，同比增长6.68个百分点；国际销售方面毛利率为35.78%，同比增长10.74个百分点。 从主营产品盈利状况来看，2022年上半年公司营业收入同比增长60.72%，农药行业收入同比增长55.84%，其中农药原药和农药制剂收入分别同比增长55.99%、65.97%，国际销售收入同比增加128.27%，主要系报告期公司主要农药原药产品销量及售价提升所致。 图1：2021年迄今，草铵膦市场价格变化（元/吨） 草铵膦：转基因大豆玉米品种审定标准出台，草铵膦需求有望迎来新增长点 草铵膦是全球三大非选择性除草剂之一，随着全球范围的百草枯禁限用不断扩大、草甘膦抗性问题持续，转基因技术的推广和使用，有效地推动了草铵膦需求的快速释放。草铵膦的抗性基因被导入了玉米、大豆等20多种作物中，已成为全球第二大转基因作物除草剂。 复盘近五年来草铵膦价格走势：2016-2022年年初中国草铵膦行情大致呈“N字形”走势。2016年下半年以来，国内部分草铵膦小型企业生产成本与销售价格倒挂，被迫停产，叠加趋于严格的环保政策，草铵膦开工率骤降。同时由于草铵膦技术壁垒较高、工艺复杂、环境污染较重，2017年国内几乎没有新增草铵膦产能投放市场。供需矛盾推动草铵膦在2017年年底最高上调至20.7万元/吨，全年均价17.39万元/吨。 2017年，随着国内百草枯水剂全面禁用，作为替代品的草铵膦需求快速增长，草甘膦复配制剂应用增加以及抗草铵膦转基因作物的推广也拉动了草铵膦需求。2018年，中国草铵膦新增产能集中释放，市场整体货源供应较足，但下游消化能力有限，草铵膦价格基本保持下行走势，2018年国内草铵膦均价17.99万元/吨。2019年，部分厂家加速扩产，市场供应能力不断增强。国内市场相对较为饱和，下游制剂库存较多，商家购买力较弱。供大于求使得草铵膦价格在2019年年底跌至10.30万元/吨，全年均价12.74万元/吨。2020年，受疫情影响，供应草铵膦中间体企业阶段性停产，草铵膦生产企业开工率较低，市场货源供应紧张，草铵膦价格涨至17.30万元/吨，全年均价14.46万元/吨。2021年，中间体供应能力一般，草铵膦整体开工负荷不高，市场货源更为紧张。草甘膦价格持续上涨推动替代品草铵膦需求上升，9月份原材料黄磷价格上行推动草铵膦价格一路上涨，原药价格在12月达到38万元/吨的历史最高价，全年均价也达24.98万元/吨。 自2021年年末起，随国内厂家产能逐步释放，行业开工率有所提高，部分生产商库存走高，草铵膦价格开始回调。2022Q1，受国内新产能释放和需求淡季影响，草铵膦价格持续下滑，3月底价格最低跌至17.25万元/吨；2022Q2，进入草铵膦需求旺季，外贸订单不断下发，国内外需求启动，草铵膦价格触底反弹，5月份最高涨至26.5万元/吨。据百川盈孚数据，2022年上半年草铵膦均价24.7万元/吨，同比增长35.98%； 其中2022Q2均价23.3万元/吨，环比-10.51%。截至2022年8月8日，草铵膦市场均价为22.5万元/吨，需求清淡，下游按需补货，主流生产商前期订单充足，草铵膦95%原粉部分供应商报价24万元/吨 ， 市场价格参考22-23万元/吨 ， 港口FOB 29100-29300美元/吨。 图2：草铵膦市场价格变化及复盘（元/吨） 2021年全球草铵膦需求量约4.5万吨/年，我们预计2022年全球草铵膦需求量有望增长至5万吨；据中研网预测，2025年草铵膦全球需将达到6.76万吨。据中农纵横估算，远期（5-7年后）随着新生代转基因的渗透、百草枯的禁用替代、复配制剂的增加和草铵膦价格下降，将增加不少于4.52万吨的草铵膦需求量，届时全球草铵膦使用量有望达到10万吨左右（L-草铵膦以折半计算）。此外，值得一提的是，转基因渗透方面，2022年6月8日，国家农作物品种审定委员会印发《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》和《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》，此次品种审定标准的明确出台，意味着转基因大豆、转基因玉米的产业化进程将进一步推进。转基因作物商业化有望提振除草剂（尤其是草甘膦、草铵膦）需求。 L-草铵膦：环保与安全政策强化，L-草铵膦需求有望持续提升 2021年，国内农药政策及需求导向明显，我国农药行业步入了较大的变革调整期，环保与安全政策强化，高毒农药淘汰提速，绿色农药需求旺盛，具有核心竞争力的企业将迎来更好的发展机遇。草铵膦有两种光学异构体：L-草铵膦与D-草铵膦，L-草铵膦是真正发挥除草活性的有效体，而D-草铵膦为无效体。理论上L-草铵膦的除草活性是普通草铵膦的2倍、草甘膦的4倍，理论亩用量较草铵膦将降低50%（其除草活性增加2倍），将有助于用药成本显著降低、药效提高。公司是国内首家掌握草铵膦、精草铵膦大规模化合成关键技术的企业，并于2020年先后宣布绵阳本部进行1万吨与3万吨的精草铵膦产能建设，广安利尔也将建设3000吨/年精草铵膦产能。其中，广安利尔3000吨L-草铵膦项目（一期）计划于2022年内达产。 氯代吡啶类农药：利尔化学持续巩固氯代吡啶类农药供应商巨头地位 吡啶类农药被称为第四代农药，具有高效、低毒的特点，与人和生物具有良好的环境相容性，符合农药的发展要求和趋势，含吡啶环的化合物已成为农药创制的主要方向之一。公司是继陶氏益农之后全球第二家成功掌握吡啶类化合物催化氯化系统集成技术的企业。公司持续对该技术进行优化，形成了稳定、成熟的规模化生产工艺与稳定的产品质量，具有国内最大的规模化生产氯代吡啶类农药原药和制剂的能力。 此外，除了草铵膦、精草铵膦、氟环唑、丙炔氟草胺、氟草烟等项目的开发优化外，公司还一直根据发展战略以及行业技术发展方向进行前瞻性研究，开发了包括唑啉草酯、氯虫苯甲酰胺、阻燃剂等系列新产品，为公司长远发展提供项目和技术储备，增加公司未来新的盈利增长点。 近年来，公司有效组织生产，不断提升供应链及生产管理能力，全力稳产出货高效保障客户需求。未来，公司将继续巩固保障原材料供应的能力，进一步加强采购控制，尽力降低采购成本。另外，公司于多个基地建设将投入较大金额的资本性支出，将严格做好投资管理，加快项目建设及达产进程。2022年，公司将全面实现草铵膦重要原料广安甲基二氯化磷项目正常生产，并择机完成扩能，进一步提升公司草铵膦产能和市场竞争力。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。由于公司在逆势中克服不利因素，仍然实现了业绩大幅增长，2022H1业绩显著超过了我们此前的预期。我们上调公司盈利预测：我们预测公司2022-24年归母净利润分别16.27/19.12/23.06亿元（调整前分别为12.16/14.15/16.95亿元），EPS分别为3.09/3.63/4.38元（调整前分别为2.3/2.7/3.2元）。近年来，国内农药政策及需求导向明显，我国农药行业步入了较大的变革调整期，环保与安全政策强化，高毒农药淘汰提速，绿色农药需求旺盛，具有核心竞争力的企业将迎来更好的发展机遇。公司是草铵膦及氯代吡啶类除草剂双龙头，在原料、技术、市场及产业化过程等方面积淀深厚、竞争优势及实力显著，资本投入将迎来释放期且发展动能充足，我们看好公司未来将作为行业领军企业引领我国农药行业转型升级。维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期、需求不及预期、原材料成本大幅上涨等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明