XR及虚拟体验相关转债标的盘点分析

固定收益 证券研究报告 2022年08月09日 作者 XR及虚拟体验相关转债标的盘点分析 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 本次我们对XR及虚拟体验产业链相关转债推荐逻辑进行简要盘点 本报告选取16只转债标的，主要分布在XR设备设计制造相关环节和虚拟 sunbinbin@tfzq.com 李由联系人 liyou@tfzq.com 体验及虚拟人等细分行业。截止2022年8月5日，转债标的平均价格为 137.18元，平均转股溢价率为48.88%，转债余额105.16亿元，评级大多在AA级左右，部分标的可投性较强，其中XR设计制造相关环节的转债标的多为消费电子相关企业，随着XR设备出货量不断增加及汽车智能化发展，相关标的成长性较好；虚拟体验及虚拟人市场则有望继续扩大市场规模。 XR出货量持续增长，多地政策助力行业发展 随着VR/AR产品出货量持续增加，产业链相关环节迎来发展，其中VR/AR设计制造环节细分领域较多，镜头、图像传感器、LED显示模组、封装、显示屏和显示检测设备等环节均有望从VR/AR出货量持续增加中迎来增量空间，同时虚拟体验和虚拟数字人也快速发展。在此背景下，我们认为掌握VR/AR设计制造核心技术并拥有优质客户群的厂商以及在下游虚拟体验与公司业务有协同性的公司未来或更具有竞争优势。 建议关注 华兴源创是行业领先的工业自动化测试设备与整线系统解决方案提供商，产品主要应用于OLED平板显示、半导体、可穿戴设备和新能源汽车等行业。智能设备显示检测业务深度绑定苹果公司，2021年来自苹果的营收占 比超过50%；同时公司已取得Micro-OLED显示检测设备的批量订单，并在ADAS传感器领域积极布局，未来业务成长性较好。 润建股份是民营通信网络管理和运维的龙头企业，以通信网络、信息网络和能源网络管维为核心业务，服务网点覆盖超过23个重点省份、200个地市、1200个县区，公司管维业务客户续签率达到95%以上，同时积极开展 光伏运维，并收购旗鱼软件提供虚拟场景解决方案，未来有望持续提升市场份额，发展空间广阔。 联创电子是光学镜头、摄像模组及触控显示一体化产品的领先企业，公司持续向车载镜头和车载显示模组转型，2025年将形成年产车载镜头和车载影像模组各5000万颗的生产能力，并打入特斯拉产业链，取得四个新项目 定点，有望成为特斯拉车载镜头单体第一供应商，并与比亚迪、蔚来等车企合作。同时其在几何光波导镜头上有积累，设立了专门机构从事VR/AR研究，“虚拟现实关键光学和光电组件技术创新团队”入选江西省首批VR产业创新创业优秀人才团队。 利亚德是LED显示产品龙头，全球首次发布MicroLED产品，2020年利亚德以11.3%的市占率位于LED显示屏同业前列。公司积极扩大产能，现已形成深圳南方总部产业园、北京生产基地、无锡MicroLED量产基地、长 沙智能显示产业园、欧洲LED产业园等五大生产基地。同时公司收购国外动作捕捉技术领先企业NP，在国内为蒙牛、B站、湖南卫视等制作虚拟主播和虚拟人等，公司业务有望迎来增长期。 风险提示：权益市场震荡，警惕市场下行风险；部分转债投机氛围浓厚，价格风险和政策风险上升；元宇宙进展不及预期，XR产品出货量不及预期；技术进步和产品替代风险；项目投产进度不及预期风险；不强赎承诺集中到期风险 近期报告 1《固定收益：深科转债，国内领先的智能装备制造商-申购建议：积极参与》2022-08-07 2《固定收益：政治局会议后，地方政府如何行动？-利率债市场周报 （2022-08-07）》2022-08-07 3《固定收益：如何看待今年以来商业银行金融债的表现？-信用债市场周报 （2022-08-07）》2022-08-07 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.XR及虚拟体验行业分析4 1.1.转债情况：转债主要集中在XR零部件和应用领域4 1.2.行业情况：虚拟现实尚处于初期阶段，XR设备和下游应用成重点4 2.XR及虚拟体验行业标的分析9 2.1转债标的分布9 2.2转债标的竞争力对比11 2.3重点标的推荐15 2.3.1华兴源创：检测设备的领先企业15 2.3.2润建股份：数字化智能运维领先服务商18 2.3.3联创电子：光学镜头和车载模组的领先企业20 2.3.4利亚德：显示面板的领先企业22 3.投资建议24 4.风险提示24 图表目录 图1：虚拟现实产业链解析5 图2：2020XR下游应用情况5 图3：全球VR头显出货量5 图4：2014-2021VR主流显示屏使用率6 图5：XR设备市场竞争格局6 图6：全球AR头显出货量7 图7：全球AR市场竞争格局（2021Q2）7 图8：我国人均教育文化娱乐消费支出及占比8 图9：我国虚拟主播市场规模8 图10：20220805价格（横轴，元）、转股溢价率（纵轴）、债券余额（气泡大小）10 图11：华兴源创2021年营收构成16 图12：华兴源创营收构成（单位：亿元）17 图13：华兴源创分产品毛利率情况17 图14：华兴源创近年PE-Band18 图15：润建股份2021年营收构成18 图16：润建股份近年PE-Band20 图17：联创2021年营收构成20 图18：联创光学业务营收及占比21 图19：联创光学产品产销量21 图20：联创电子近三年PE-Band22 图21：利亚德2021年营收构成22 图22：利亚德产能分布（单位：KK/月）23 图23：利亚德VR业务营收情况（单位：亿元）23 图24：利亚德近年PE-Band24 表1：转债情况一览4 表2：底层技术相关公司一览5 表3：VR产品参数列举6 表4：AR光学方案对比7 表5：新型交互方式概览7 表6：布局虚拟人相关公司一览8 表7：虚拟现实相关政策简要8 表8：XR及虚拟体验行业转债标的情况（截止到2022年8月5日）9 表9：转股、赎回条款情况10 表10：转债标的相关XR及虚拟体验业务进展11 表11：底层技术环节同业对比（标红为转债标的，基于2021年业绩）12 表12：光学镜头环节同业对比（标红为转债标的，基于2021年业绩）12 表13：图像传感器环节同业对比（标红为转债标的，基于2021年业绩）12 表14：光学显示环节同业对比（标红为转债标的，基于2021年业绩）13 表15：虚拟场景体验环节同业对比（标红为转债标的，基于2021年业绩）13 表16：游戏及虚拟人环节同业对比（标红为转债标的，基于2021年业绩）14 表17：近期重要公告梳理14 表18：转债可投性一览15 表19：华兴源创同业对比（基于2021年业绩）17 表20：润建股份新能源订单情况19 表21：润建股份同业对比（基于2021年业绩）19 表22：联创电子同业对比（基于2021年业绩）22 表23：利亚德同业对比（基于2021年业绩）24 1.XR及虚拟体验行业分析 1.1.转债情况：转债主要集中在XR零部件和应用领域 得益于XR及虚拟体验的火热，相关产业链转债标的也迎来扩容。截止2022年8月5日，相关16只存量转债债券余额达到105.16亿元，主要分布在XR设备各细分零部件以及虚拟体验领域，涉及底层技术研发的标的较少。 表1：转债情况一览 存量转债（16只） 产业链环节 转债代码 转债简称 相关技术/业务信用评级 （亿元） 123054.SZ 思特转债 有数字孪生及区块链 2.07 AA- 底层技术 技术储备 123105.SZ 拓尔转债 有NLP技术储备 8.00 AA- 128101.SZ 联创转债 有光波导及超薄镜头技术储备 2.99 AA 债券余额 118003.SH 华兴转债 有MicroLED等显示 检测技术储备 8.00 AA 123022.SZ长信转债VR显示模组2.56AA XR相关设计制造 123035.SZ利德转债 113616.SH韦尔转债 123050.SZ聚飞转债 动作捕捉技术、VR体验 CMOS图像传感器可用于XR （mini）LED可用于 VR 7.99AA+ 24.33AA+ 3.75AA- 113530.SH 128140.SZ 128044.SZ 128074.SZ 虚拟场景体验123116.SZ 大丰转债 润建转债岭南转债游族转债万兴转债 湖广转债 XR应用于文旅 元宇宙科教娱乐平台 VR沉浸式体验尚在探索 虚拟数字人 子公司威睿科技布局 VR 视觉设计和创作数字场馆体验等 6.30 10.90 6.57 6.82 3.78 AAAAAAAA A+ 127007.SZ 3.69 AA+ 123138.SZ 113643.SH 丝路转债 风语转债 2.40 5.00 A+ AA- 资料来源：WIND，天风证券研究所 1.2.行业情况：虚拟现实尚处于初期阶段，XR设备和下游应用成重点 虚拟现实的实现需由底层技术如5G、区块链和数字孪生等作为支撑，以操作系统和引擎为驱动，以交互方式如XR头显/眼镜为入口，再以具体的应用场景为载体。 图1：虚拟现实产业链解析 资料来源：亿欧智库，天风证券研究所 区块链、数字孪生等底层技术仍在发展中。虚拟场景中大量的数字商品和场景构造都需要利用NFT和数字孪生技术；目前国内布局区块链、数字孪生等技术的公司主要有天下秀、思特奇、拓尔思（转债标的）等，但区块链和数字孪生等技术还不成熟，对算力要求更高，还在研发过程中。 表2：底层技术相关公司一览 天下秀 布局区块链，推出虚拟社区“虹宇宙” 数字藏品工具集“TopHolder头号藏家” 公司名称与虚拟现实底层技术相关业务/技术 拓尔思NLP等 视觉中国推出视觉艺术数字藏品平台-元视觉 思特奇正在研发数字孪生技术 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 XR场景应用持续丰富。XR的场景应用包括消费端和企业端。XR基于游戏、社交和视频娱乐等场景触发用户购买行为和付费意愿进而加强用户粘性形成流量入口是目前XR企业主流商业模式。据德勤咨询统计，2020年全球XR下游应用中，游戏、媒体娱乐和教育 分别占33%、18%和8%的应用份额，未来还有望持续解锁直播、购物等领域。B端则服务于实体经济数字化，据德勤咨询统计，2020年XR应用于工业制造、零售、医疗的比例分别为15%、14%和13%。未来XR应用场景有望持续丰富。 图2：2020XR下游应用情况图3：全球VR头显出货量 资料来源：德勤咨询，天风证券研究所资料来源：IDC，德勤咨询，天风证券研究所 VR发展较成熟，市场集中度较高。目前XR主要可分为VR和AR，其中VR发展较成熟。据IDC统计，2021年全球VR/AR出货量达1123万台，其中VR头显出货量达1095万台。同时XR行业的集中度较高，据Counterpoint数据统计，截止到2021年第四季 度，Meta的Oculus的市占率达到80%，而DPVR和Pico仅以8%和5%的市占率次之，行业集中度较高。由于XR设备对技术要求较高，具有较高技术壁垒，我们预计短时间内XR行业集中度或将继续维持高位。 图4：2014-2021VR主流显示屏使用率图5：XR设备市场竞争格局 资料来源：VR陀螺，天风证券研究所资料来源：counterpoint，天风证券研究所 菲涅尔透镜+LCD为VR主流，未来短焦值得期待。光学显示部分是VR设备的关键，2021年VR设备市占率前三的Meta、DPVR和Pico的产品Oculus2、DPVR的Ultra4K 和PicoNeo3均采用了菲涅尔透镜搭配LCD显示屏。菲涅尔透镜基本能达到100°的视角，且成本较低、能规模量产，从而成为目前较成熟的VR透镜方案，但体积较大。短焦透镜体积更小更轻薄，2021年HTC的viveFlow产品即采用短焦透镜，且视场角达到100°，达到采用菲涅尔透镜的Oculus2水准，未来或有更多VR设备采用短焦透镜。 表3：VR产品参数列举 品牌 Oculus Pico DPVR