药店经营多元化新星，扩张即将进入收获期

立足云南，深耕西南，逐步走向全国，首次覆盖，给予“买入”评级 公司深耕西南地区，加强川渝桂拓展，布局河北、辽宁市场，自建与收购双轮驱动提升门店规模，实现全渠道营销，以“专业性”为核心提供差异化服务，通过精细化管理提升营业效率，业绩有望持续增长。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.52/4.17/4.93亿元，对应EPS分别为3.55/4.20/4.97元，当前股价对应P/E分别为12.6/10.7/9.0倍，健之佳内生外延并进，未来成长空间大，与同行业公司相比估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 门店扩张布局六大省市，差异化开启“药店+便利店”等多元化店型经营 省内市场：公司已实现云南省内16个州市全覆盖，县区渗透率达到81%，仍具备进一步深耕下沉市场的空间。省外市场：从门店数来看，2021Q1省外门店占比18.47%。当前省外门店覆盖川渝桂地区，拟收购河北唐人659家门店进一步推动跨省扩张。从经营情况来看，广西、重庆地区已实现盈利，净利率水平有望进一步提升，贡献业绩。大量新店、次新店为后续持续发展奠定基础：截至2022Q1新店、次新店占比达34.52%，新店、次新店在培育期对公司短期业绩带来压力，也为后续盈利及持续发展奠定基础，公司新开门店80%以上能在24月内实现盈利。多元化门店经营与药房业务协同：公司店型以药房为主，便利店为辅，同时针对居民健康需求，设立了中医诊所、社区诊所、体检中心等健康医疗服务机构。 精细化管理能力不断加强，费用把控能力与盈利能力持续提升 精细化管理能力持续提升：公司依托标准化连锁经营管理体系和精细化营运体系的不断完善与创新，保障整体效益的稳步提升，2017-2021年公司零售药店坪效由32.67元/平方米提升至39.75元/平方米。费用把控能力强：营业成本处于业内较低水平，单店租金逐年下降，由2016年19.80万元/家降至2021年14.77万元/家。不断提升专业服务能力：公司通过专业的基础药学服务和健康管理服务相结合提升顾客黏性，同时公司完善慢病管理体系。持续提升盈利能力：公司采用商超模式，针对年轻客群提供创新化服务，同时发展贴牌商品，挖掘差异化需求。 风险提示：市场竞争加剧，并购整合不及预期，新店次新店盈利不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、健之佳：立足云南，深耕西南，向全国拓展 1.1、发展历史：云南起家，逐步构建药品销售、便利零售及健康服务多元化经营网络 健之佳品牌创立于1998年，2004年9月成立云南健之佳健康连锁店股份有限公司，公司从昆明起步发展，历经多年逐步发展和积累，立足云南，涵盖云南、重庆、四川、广西等区域，依托较为完善的连锁零售网络和专业医药服务实力，构筑核心竞争优势，形成稳步走向全国的发展战略趋势。公司构建了以药品销售为主、健康护理和便利品销售为辅，直营连锁药品门店实体零售为核心，与电商经营有机结合的商业模式和多元化社区健康服务生态圈，已经成为具有较强区域竞争实力的全国性知名健康连锁零售企业。 图1：公司立足云南，深耕西南，向全国拓展，逐步构建药品销售、便利零售及健康服务多元化经营网络 1.2、股权结构稳定，实控人行业经验丰富，员工激励充分 公司股权结构稳定，创始人行业经验丰富。公司实控人为蓝波、舒畅夫妇，截至2022Q1合计持有深圳畅思行66.67%股权，蓝波、舒畅夫妇与畅思行为一致行动人，畅思行是公司最大法人股东，持股比例15.14%，蓝波、舒畅夫妇直接+间接持股比例为32.95%，公司股权集中。蓝波先生作为公司实控人兼董事长，拥有丰富零售药店业务、管理经验，1994-1995年曾任深圳海王药业产品经理，1995-2004年曾任深圳海王星辰连锁药房有限公司财务总监、常务副总经理，2004年创立公司前身云南健之佳药业。 图2：公司股权结构稳定，实控人直接+间接持有公司32.95%股权 持续推出股权激励及员工持股计划，充分调动管理者和员工积极性。公司自2008年进行股改之后，分别于2009年、2014、2021年持续推出3期股权激励计划，另在2021年推出员工持股计划，长期持续的股权激励计划利于公司吸引和留住优秀管理人才、核心业务骨干和优秀员工，提高公司员工的凝聚力，确保公司发展战略和经营目标的实现。 表1：公司持续推出股权激励计划调动管理者和员工积极性 1.3、核心财务数据：业绩由于门店高速扩张短期承压，费用管控能力强 公司收入增速逐年提升，净利润保持较高增长，业绩短期承压。从收入端来看，公司收入增长主要来源于门店规模扩张以及单店平均收入增长。公司不断拓展终端销售客户网络，开店逐年提速；同时，公司持续提升健康、专业、便利的会员服务能力，实现店均主营业务收入不断上升，另外，在公司稳定的物流配送体系、专业的健康服务、科学的门店商品陈列和空间布局的支持下，2017-2021年公司实现营业收入逐年增长，CAGR17.4%。2021年疫情影响下，公司通过品类规划调整，积极承接院内顾客外流，推动处方药和非处方药的销售快速增长，整体收入仍实现了17.21%的增长。从利润端来看，公司于2016年通过加强管理实现了从规模扩张为主向提高管理效率、稳健发展的转变，2016年公司归母净利润实现了294%的高增长，随后维持了25%-50%的较高增速，2017-2021年归母净利润CAGR26.0%。2022Q1利润增长承压主要原因是：（1）Q1疫情持续蔓延，各地管控态势加强，公司800家左右门店“一退两抗”药品下架，少量门店暂时关闭，到店购药疫情防控措施趋严，门店客流减少；（2）门店自建规模快速扩张导致新店、次新店培育期短期业绩压力增加，期间费用的增幅较高。 图3：2017-2021年营业收入CAGR17.4% 图4：2017-2021年归母净利润CAGR26.0% 毛利率提升空间大，净利率增长趋势明显。公司毛利率与上市药房平均毛利率相比处于较低水平，主要是因为采购规模小、没有资金优势造成能获得的采购折扣及返利较少。2021年公司毛利率提升2.14pct，主要原因是：中西成药销售占比提高，带动毛利率提升；口罩等防疫物资毛利率和收入占比恢复正常；公司提升OEM商品及其他综合毛利较高商品销售占比，持续发展新零售业务，促进线上线下的融合，以提升销售及综合毛利额、减缓毛利率下降；同时，毛利率较高的保健品和中药材营收增加，改善了毛利情况。未来随着公司规模扩大，资金实力增强，对于上游议价能力提升，毛利率提升空间大。公司净利率自2015年起增长迅速，净利率增长趋势明显，2022Q1净利润下滑主要是由于新店亏损，预计随着新开门店贡献业绩，净利率将逐步提升。 图5：公司毛利率提升空间大 图6：公司净利率自2015年起增长较快 公司费用把控能力强，费用率整体维持稳定。2015-2020年公司整体费用率逐年递减，销售和管理费用率保持平稳，销售费用率有明显下降趋势，从31%下降至23%，主要是由于公司规模扩张。2021年管理费用率保持下降趋势，销售费用率和财务费用率有小幅上涨，主要是由于公司整体规模增长，新设大量门店，以及线上线下全渠道销售规模提升导致第三方平台服务费略有增长。 图7：公司费用把控能力强，费用率整体维持稳定 公司运营能力突出，应收账款及存货周转效率在同行业公司中处于较高水平。 应收账款周转方面，2021年公司应收账款周转天数为13.57天，周转速度高于同行业可比上市公司，具备较为良好的应收账款管理能力。存货周转方面，随着公司经营规模逐步扩大，门店数量不断增加，仓库及门店商品随之增长，2021年公司存货周转天数小幅提升。 图8：应收账款回款速度自2018年起提速 图9：公司存货周转速度高于上市药房平均 定增补充运营资金，保障公司省内外稳健扩张。在手现金方面，公司上市前在手现金维持稳定小幅增长，2020年公司首次公开发行募集资金9.66亿元，扣除发行费用0.91亿元实际募集资金净额8.75亿元。此外，公司于2022年4月完成非公开发行股票，发行对象为云南祥群投资有限公司，为公司董事长蓝波先生100%持股，发行价格为61.64元/股，发行股票数量为681.38万股，共募集资金约42亿元。其中投入8000万元用于建设广西现代物流中心项目，剩余3.4亿元用于补充流动资金。 此次非公开发行股票可以改善公司盈利能力和财务状况，广西物流中心的建设有助于提高公司在广西地区的竞争力，同时加快电商布局，减少物流成本。 截至2021年末，公司现金及现金等价物期末余额7.26亿元。公司运营资金得到有效补充，为公司未来加密省内门店、加大省外拓展提供有力保障。现金流方面，2015-2021年公司经营性现金流净额整体呈提升趋势，2021显著增长主要是公司根据新租赁准则规定，偿还租赁负债本金计入筹资活动现金流出所致。 图10：2020年公司上市后在手现金得到有效补充 图11：2021年增发带来现金流大幅增长 2、业务介绍：布局云南、四川、重庆、广西、河北、辽宁6 大省市，药店、便利店、诊所、体检中心多元化经营 公司业务主要分为2大板块：医药零售、便利零售，其中医药零售收入为公司收入主要来源且占总收入比重逐渐提升，2021年占比86.06%。公司连锁门店布局从云南省逐渐扩张到四川、广西、重庆等地，截至2022Q1共有2834家医药零售门店。 公司便利零售业务由全资子公司云南之佳便利店开展，云南之佳便利店自2005年成立以来，经营规模持续扩张，经营区域以昆明为中心，辐射到云南省内多个地州，截至2022Q1共有300家便利店。此外，公司逐步探索“药店+诊所”、“药店+体检中心”的模式，开启多元化经营。 图12：布局云南、四川、重庆、广西、河北、辽宁6大省市，药店、便利店、诊所、体检中心多元化经营 图13：药店、便利店、诊所、体检中心多元化经营 图14：公司收入主要来自药店零售业务板块 图15：公司连锁药店、便利店布局持续扩张 2.1、省内市场：仍具备下沉空间，区域集中度有望进一步提升 云南零售药店市场仍具备发展潜力，市场集中度具有提升空间。根据《2020年药品监督管理统计年度报告》，截至2020年底，云南省共有医药零售连锁门店21181家，其中连锁零售门店10463家。综合全国各省情况来看，云南的店均服务人次（2294人）在全国32个省市中排名第10，门店密集程度仍有提升空间。从药店连锁化程度来看，2020年底云南零售药店连锁化率为49.4%，低于全国平均水平57%，由此，云南省医药零售行业市场的集中度、连锁率仍具有提升潜力，为公司省内业务拓展奠定了良好的市场基础。 图16：云南零售药店市场仍具备发展空间 云南市场竞争格局：一心堂、健之佳为主导，区域竞争持续向头部集中。据国家药监局发布的《药品监督管理统计报告》，截至2021Q3云南省总计22,053家药品零售单位，其中一心堂在云南省内共有4837家门店，覆盖云南全境16个州市129个县，门店数省内占比21.93%，在布局广度和密度上均处于省内领先地位。健之佳在云南省截至2021Q3共有1940家门店，占云南省零售药店门店总数比重为8.80%。 一心堂和健之佳门店数省内占比均实现提升，区域竞争进一步向头部集中。且作为云南省内知名连锁品牌，在市场认知度、认可度、经营规模效应等方面均领先于中小药店。米内网评选的“2021-2022年度中国省域连锁药店20强”，一心堂和健之佳分别位居第一、第二，云南省医药零售行业已形成以一心堂与健之佳两大连锁品牌为主导的市场竞争格局。 表2：一心堂、健之佳云南省门店数量占比提升，行业持续向头部集中 表3：米内网“2021-2022年度中国省域连锁药店20强”，一心堂、健之佳位居前二 从公司门店分布区域来看，省内仍有拓展空间。截至2021底，公司已实现云南省16个地州的全覆盖，云南129个县区已覆盖105个县区，覆盖率由2020年的64%提升至81%，渗透率持续提升；剩余24个县区，为公司持续扩张及向下渗透提供了市场空间。 图1