二季度财政力度空前，下半年财政如何发力？

二季度财政力度空前，下半年财政如何发力？ 证券研究报告 2022年08月08日 ●核心结论 一、疫情冲击导致二季度财政收支缺口超预期走阔。1）大规模的减收增 分析师 支导致财政缺口大幅走阔。今年1-6月，我国广义财政收入累计同比增速 宏观点评报告| 宏观点评报告 为-14.7%，广义财政支出增速为12.5%，财政赤字规模大幅走阔，高达50524亿元，远高于往年同期水平，这其中既有收入端的留抵退税政策带来的减收，也有支出端专项债前置发力带来的增支。2）疫情冲击导致二季度财政收入进度显著不及预期。除留抵退税带来的减收外，疫情冲击和土地市场持续低迷共同拖累一二本账收入进度，而土地市场从年初开始表现就不及预期，一季度二本账的收入进度已不及往年，一定程度上疫情冲击是二季度财政收支缺口超预期走阔的主因。 二、二季度财政对经济的刺激力度超过2020年。我国财政政策对经济刺激力度的大小主要通过财政赤字率的变化来观测。今年一季度我国狭义及广义财政赤字率水平基本合意，二季度财政赤字率大幅跳升，狭义赤字率逼近2020年同期，广义赤字率高达9%，超过2020年同期1.5个百分点，财政对经济的刺激作用显著抬升。 三、二季度专项债明显发力。1）积极财政主要通过专项债发力。今年财政支出进度加快的同时，专项债发行额占政府性基金支出比例也大幅走高，一季度该比例高达52.4%，二季度专项债进一步集中发力，抬升了专项债在二本账支出中的占比10个百分点至62.1%。2）专项债集中在基建领域发力。今年1-7月新增专项债发行3.46万亿，已完成全年限额的94.8%。投向基建领域（交通、市政产业园、农林水利、生态环保、能源城乡物流）合计占比高达65.7%，较2021年的61.6%高出4个百分点。3）专项债向政策支持领域有所倾斜。城乡冷链及物流、农林水利、社会事业等领域占比有所提高。政府部门发力带来的基建投资增速表现亮眼，成为固定资产投资的主要拉动项，一定程度上对冲了经济下行压力。 四、如何应对下半年财政支撑作用的显著下降？“以收定支”原则下，下半年财政政策对经济的支撑作用将显著下降，我们认为三季度狭义财政支出可能还有一定程度的发力、四季度狭义及广义财政支出乏力，收支缺口明显收敛。我们预计：1）准财政政策进一步发力。预计开行信贷额度进一步提高的概率存在。2）当年专项债额度的追加或提前下达明年专项债额度。不排除8月人大常委会修改预算，追加年内专项债额度的可能性；或者提前下达明年专项债额度，阻力相对较小，但考虑到制度约束及“不透支未来”的政策定调，下半年发行使用的可能性较低。3）扩大当年实际的财政赤字率。虽然调整预算赤字率的可能性较小，但在今年财政收入超预期缩减的情况下，2022年实际赤字率将高于预期。 风险提示：国内疫情扩散超预期；财政政策力度及效果不及预期。 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 一、疫情冲击导致二季度财政收支缺口超预期走阔3 （一）总体来看，大规模的减收增支导致财政缺口大幅走阔3 （二）疫情冲击导致二季度财政收入进度显著不及预期3 二、二季度财政对经济的刺激力度超过2020年5 三、二季度专项债明显发力6 四、如何应对下半年财政支撑作用的显著下降？7 五、风险提示8 图表目录 图1：今年以来财政缺口大幅走阔3 图2：广义财政赤字规模远高于季节性水平3 图3：公共财政收入进度4 图4：公共财政支出进度4 图5：全国政府性基金收入进度4 图6：全国政府性基金支出进度4 图7：上海当月公共财政收入（亿元）5 图8：上海累计公共财政收入同比增速（%）5 图9：狭义财政赤字率历史表现5 图10：广义财政赤字率历史表现5 图11：全国政府性基金支出中专项债发行额占比大幅提高6 图12：2022年1-7月发行专项债投向结构7 图13：2021年与今年1-7月专项债主要投向对比7 图14：今年基建投资增速表现亮眼7 一、疫情冲击导致二季度财政收支缺口超预期走阔 （一）总体来看，大规模的减收增支导致财政缺口大幅走阔 今年上半年，我国居民部门经济活力显著下降，政府主导的财政政策显著发力，挑起了稳增长的大梁。今年1-6月，我国广义财政收入累计同比增速为-14.7%，广义财政支出增速为12.5%，财政赤字规模大幅走阔，高达50524亿元，远高于往年同期水平，这其中既有收入端的留抵退税政策带来的减收，也有支出端专项债前置发力带来的增支。 图1：今年以来财政缺口大幅走阔图2：广义财政赤字规模远高于季节性水平 广义财政收入累计同比（%）广义财政支出累计同比（%） 狭义财政收入累计同比（%） 狭义财政支出累计同比（%） 0 0 0 0 2018-012018-102019-072020-042021-012021-10 10 40 3 2 1 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2022年广义财政赤字（亿元） 过去5年平均 过去3年平均 --10000 1月2月3月 4月5月 6月7月 8月9月10月11月12月 -20 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 （二）疫情冲击导致二季度财政收入进度显著不及预期 除留抵退税带来的减收外，疫情冲击和土地市场持续低迷共同拖累一二本账收入进度，而土地市场从年初开始表现就不及预期，一季度二本账的收入进度已不及往年，因此我们可以说二季度财政收支缺口超预期走阔主由疫情冲击导致，具体来看一二本账的收支进度表现： 1、疫情冲击和留抵退税共同拖累“一本账”收入进度 2022年我国公共财政预算收入为210140亿元，公共财政预算支出为267125亿元。1-6月公共财政收入进度为50.1%，公共财政支出进度为48.2%。对比往年，支出进度基本合意，而收入进度则大幅偏离，由图5，一季度我国公共财政收入进度是略高于往年的，而在疫情冲击和留抵退税政策的双重影响下，4-5月收入降幅迅速扩大，导致收入进度落后于近年同期大约10个百分点。 图3：公共财政收入进度图4：公共财政支出进度 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 公共财政收入进度 56.0% 59.3% 53.4% 50.1% 27.9% 25.5% 28.9% 29.5% 2019年2020年2021年2022年 1-2月3月4月5月6月 7月8月9月10月11月 12月1-6月1-3月 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 公共财政支出进度 52.6% 47.0% 48.6% 48.2% 24.9% 22.3% 23.5% 23.8% 2019年2020年2021年2022年 1-2月3月4月5月6月 7月8月9月10月11月 12月1-6月1-3月 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 2、“二本账”收入进度受土地市场持续低迷拖累，支出进度则在专项债发行前置下大幅抬升 2022年全国政府性基金预算收入为98637亿元，全国政府性基金预算支出为138991亿元。今年上半年的政府性基金预算收入受土地市场景气度持续下行影响，仅完成预算目标的28%，远低于往年40%左右的水平。而今年专项债发行的前置，叠加去年财政后置带来的低基数，上半年政府性基金支出增速始终维持两位数高增水平，与收入端形成鲜明对比，支出进度接近40%。换言之，上半年积极的财政政策主要通过“二本账”发力。 图5：全国政府性基金收入进度图6：全国政府性基金支出进度 100% 全国政府性基金收入进度 100% 全国政府性基金支出进度 80% 80% 60% 60% 40% 20% 0% 41% 39% 41% 28% 18.3% 15.4% 19.7% 14.0% 2019年2020年2021年2022年 40% 20% 0% 37% 39% 36% 32% 18.9% 15.7% 13.2% 17.8% 2019年2020年2021年2022年 1-2月3月4月5月6月 7月8月9月10月11月 12月1-6月1-3月 1-2月3月4月5月6月 7月8月9月10月11月 12月1-6月1-3月 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 3、以上海为例，今年二季度疫情对财政收入的冲击甚至超过疫情爆发之初 上海是今年二季度受疫情影响最严重的城市。从财政收入绝对值上看，今年4、5、6月当月公共财政收入分别为495.7、379.8、401.1亿元，均低于2020年同期的650.4、732.0、 547.1亿元；财政收入累计同比增速上看，今年一季度上海市实现了10.9%的财政收入增速，与去年同期水平大致相当，而二季度受疫情影响断崖式下跌，截至二季度的累计财政收入增速为-19.8%，甚至低于2020年同期7.6个百分点，可见今年的疫情反复较2020年疫情暴发之初带来了更深的经济挫伤。 图7：上海当月公共财政收入（亿元）图8：上海累计公共财政收入同比增速（%） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 20192020202120222019202020212022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、二季度财政对经济的刺激力度超过2020年 我国财政政策对经济刺激力度的大小主要通过财政赤字率的变化来观测。二季度财政赤字率大幅跳升，财政对经济的刺激作用显著抬升。具体来看，截至今年二季度，我国狭义财政赤字率为4.2%、广义财政赤字率为9.0%。由图可知，今年一季度我国狭义及广义财政赤字率水平基本合意，二季度财政赤字率大幅跳升，狭义赤字率逼近2020年同期，广义 赤字率则超过2020年同期1.5个百分点。 图9：狭义财政赤字率历史表现图10：广义财政赤字率历史表现 狭义财政赤字率 2019202020212022 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Q1Q2Q3Q4 10% 8% 6% 4% 2% 0% 广义财政赤字率 2019202020212022 Q1Q2Q3Q4 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 财政是经济的“自动稳定器”，经济下行压力加大时财政收入下降，叠加今年政府主动大规模减税降费的外生变量，收入端大幅缩减，而支出端在专项债前置下扩张力度有所加大，收支两端共同拉大财政赤字率，对经济的刺激力度空前。 三、二季度专项债明显发力 积极财政主要通过专项债发力。由前文分析，广义财政缺口走阔是减收与增支两端共同作用的结果，而今年的财政增支则主要通过“二本账”发力，支出进度加快的同时，专项债发行额占政府性基金支出比例也大幅走高，过去三年该比例分别为23.5%、30.5%、31.5%，而今年财政前置导致一季度该比例高达52.4%，二季度专项债进一步集中发力，几乎发完全年额度，抬升了专项债在二本账支出中的比例10个百分点至62.1%。 图11：全国政府性基金支出中专项债发行额占比大幅提高 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 新增专项债发行 全国政府性基金支出 专项债发行占政府性基金支出比例（右轴） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0 2019-02 2019-06 2019-10 2020-03 2020-07 2020-11 2021-05