业绩符合预期，新能源领域加速布局

投资要点 业绩总结：公司]2022年上半年实现营业收入61.3亿元，同比增长23.7%；实现归母净利润4.5亿元，同比增长5.8%；实现扣非归母净利润4.4亿元，同比增长6.7%；EPS为0.5元。2022年二季度实现营收32.2亿元，同比增长41.1%； 归母净利润3.2亿元，同比增长84.8%。 横向布局新能源市场，已取得突出业绩。“双碳”目标促进公司新能源领域加速发展，公司已为国内首个100%可再生能源示范工程提供源网荷储整体解决方案，并完成了1500伏储能变流器、电池PACK模组、新能源快速功率控制等核心产品研制。2022年上半年，公司中标华润5个区域7个预制升压站、中广核升压站综自系统等项目；低压分布式光伏接入方案在河南、江西等地完成试点运行；风机专用变压器在山西市场实现突破。我们认为，公司是电网领域领先企业，技术经验丰富，有望凭借平台协同优势在新能源市场中快速抢占份额。 智能电表盈利能力显著提升，产能充足行稳致远。2021年公司智能电表产品营收25.3亿元，占营收比重提升至21.1%；2022上半年智能电表毛利率为26%，同比增长6.7pp，产品成本管控优秀，带动盈利水平大幅提升。公司智能电表产能充足，截止目前，公司已具备年产2100万只智能电能表及各类采集终端的能力，预计未来随着智能电网市场规模的扩张，产品成本优势及产能充足保障有望助推业务规模持续扩大。 电网投资需求高增，公司已实现内外部市场同步发展。国家电网和南方电网“十四五”电网规划投资累计超2.9万亿元，较“十三五”增长13%。2022年，国网计划投资5000亿元以上，达到历史最高水平，预计带动社会投资超过1万亿元。目前公司在国网集中招标中，中标量稳中有升；网外市场中新能源配套、轨道交通等行业市场新签订单量同比快速提升，业绩稳定并实现同步发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为135.1亿元、155.6亿元、177.4亿元，未来三年归母净利润将保持17%的复合增长率。公司加强产品研发、拓展下游市场，长期来看业绩有望充分兑现，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险。 指标/年度 1电力设备领先企业，产品覆盖领域全面 许继电气股份有限公司（简称“许继电气”）成立于1993年，于1997年4月深交所上市。公司是中国电力装备行业的领先企业，聚焦于特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，综合能源服务、先进储能、智能运维、电力物联网等新兴业务，产品可广泛应用于电力系统各环节。 公司前身为许昌继电器厂，1993年3月公司作为河南省的试点企业改制为股份有限公司，1997年4月实现上市，改制和上市加快了技术创新和产品升级进程，公司核心竞争力得以提升。后经多年的市场开拓及创新研发，公司系统内市场持续提升，特高压保持领先地位；系统外市场保持良好势头，自主研发产品应用于轨道交通、电动汽车等领域。 图1：许继电气历史沿革 国有性质企业，股权份额集中。自2010年起，公司实际控制人变更为国务院国有资产监督管理委员会；2022年3月，公司控股股东许继集团整体划转至中国电气装备。截至2022H1，许继集团直接持股38.3%，为公司第一大股东。公司下设11家全资子公司、7家控股子公司，子公司职能明确。 图2：公司股权结构及子公司（截止2022上半年） 产品种类丰富，覆盖领域广泛。公司产品主要可分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS加工服务等六类，广泛应用于发电、电网、交通、石化、电动汽车等多个领域。受益于研发能力强、市场拓展快等优势，公司在换流阀及控制保护、智能变电、大功率直流桩、智能电表等细分领域市场占有率均位于行业前列。 表1：产品种类丰富，应用领域广泛 2经营业绩稳定增长,多产品位居行业前列 两网市场稳步发展，营收规模持续扩大。2017年至2021年，公司营收从103.3亿元增长至119.9亿元，CAGR为3.8%，其中2018年公司受市场竞争加剧及特高压工程建设进度放缓等因素影响，营收及净利润有较大幅度下滑。但公司坚持创新研发，经营业绩快速恢复向上，并且国网招标市场实现稳中有升，南网市场快速发展。2022年上半年公司在新能源、工业等多领域实现突破，营收达61.3亿元，同比增长23.7%。 克服宏观不利因素，公司净利润稳步增长。2017年至2021年，公司归母净利润从6.1亿元增长至7.2亿元，CAGR为4.2%。受国内外疫情反复、国际环境复杂、大宗物资价格上涨等不利因素影响，公司2021年归母净利润同比增长1.2%，增速放缓。2022年上半年公司实现归母净利润4.5亿元，同比增长5.8%。 图3：2022H1公司营收同比增长23.7% 图4：2022H1公司归母净利润同比增长5.8% 毛利率、净利率基本维稳，看好公司通过优化研发设计管控成本及宏观环境向好带来的长期盈利增长。2022年上半年，公司销售毛利率为20.4%，同比下降1.6pp；销售净利率为9%，同比下降0.7pp，受宏观形势影响公司上半年盈利水平略有下滑。 公司费用端管控良好。2022年公司销售费用率为2.3%，同比下降0.5pp；管理费用率为7%，同比增加1.0pp；财务费用率为-0.1%，同比下降0.2pp，公司三费率维持趋稳下降态势，有利于进一步提升公司盈利能力。 图5：2022H1公司盈利能力略有下滑 图6：2022H1三费率均同比下降 供给侧：“双碳”背景下，非化石能源装机占比逐步提升，预计2022年首次达50%。 截至2022H1，全国非化石能源发电装机容量为11.8亿千瓦，占总装机容量比重已达48.2%，同比提升2.8pp。据中电联预测，在新能源快速发展的情况下，2022年基建新增装机规模将达历史新高，全国发电装机容量达26亿千瓦，同比增长9%左右；非化石能源发电装机达13亿千瓦左右，占总装机容量比重将首次上升至50%。 需求侧：我国用电呈刚性、持续增长，且计划于2025年电气化率达30%。2017-2021年，总用电量从6.4万亿千瓦时增长至8.3万亿千瓦时，CAGR为6.9%。2022H1用电量为4.1万亿千瓦时，同比增长2.9%。此外，电气化发展也是实现碳达峰、碳中和的有效途径，在电气化加速情景下，2020年电能占终端能源消费比重为26.5%。2022年3月，《关于进一步推进电能替代的指导意见》指出2025年电能占终端能源消费比重将达30%左右。 图7：供给侧：非化石能源装机占比逐年提升 图8：需求侧：2022Q1年用电量同比增长5% 变压器产品种类丰富，市场份额位居前列。公司具备领先的智能化制造能力，依靠其25年成熟的干式变压器生产制造经验及强大的技术研发能力，将一次和二次设备进行融合，开发了智能变压器产品。截止目前，公司变压器产品主要包括干式变压器、节能变压器、特种变压器等，2022上半年，风机专用变压器也在山西市场实现突破。据中商情报网统计，2020年公司在中国变压器市场份额占比达1.4%，位列第二名。目前，公司变压器产品已在北京奥运会鸟巢、首都机场、上海世博文化中心等多个典型工程中应用，强品牌力有望助推公司快速抢占市场份额。 图9：公司变压器市场份额位居第二 图10：公司智能变压器示意图 智能电表需求放量，公司稳居行业第一梯队。随着电能质量水平要求的提升及可再生能源等分布式发电资源数量的增加，智能电网应运而生，而智能电表作为智能电网建设的关键终端产品之一，也迎来了高速发展时期。2018-2020年，公司智能电表营业收入快速增长，CAGR达32. 2%。根据国家电网数据显示，2021年公司智能电表市场份额为3.8%，位列第一梯队。我们认为公司未来将进一步巩固提升国网市场份额，智能电表有望成为细分市场的冠军产品。 图11：2018-2021年公司智能电表营收CAGR为32.2% 图12：2021年公司智能电表市场份额为3.8% 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：随着对电能质量水平要求的提升及可再生能源等分布式发电资源数量的增加，智能电网的建设将拉动智能电表需求。根据计算，2021年公司智能电表营收约占当年智能电网行业规模的2.9%，假设2022-2024年公司智能电表行业份额提升至3%/3.1%3.2%。 假设2：公司作为特高压直流输电领域的领先企业有望充分受益国网投资，根据计算，2021年公司直流输电营收约占当年特高压投资的0.25%，假设2022-2024年，公司直流输电系统业务行业份额稳步上升至0.26%/0.27%/0.28%。 假设3：公司通过研发设计，并采取提前锁价、储备相关物资等方式控制成本，叠加未来宏观环境向好发展等因素，各项业务毛利率预计趋稳向上。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取行业内三家可比公司，2022年-2024年平均PE分别为30.1、20.8、17.3倍。 公司巩固提升传统优势产业市场地位，并持续进行下游多领域布局，业务规模有望进一步扩张。预计2022-2024年实现归母净利润分别为8.5/10.1/11.6亿元，对应EPS分别为0.84/1.0/1.15元，当前股价对应PE分别为26x/22x/19x，首次覆盖给予“持有”评级。 表3：可比公司估值 4风险提示 1）电网投资不及预期的风险；2）产品研发不及预期的风险；3）上游原材料价格上涨的风险。