风暴眼的平静

2022-08-07 策 略投资策略报告 研究报告 证券分析师：张冬冬 电话：13817265616 太E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 平执业资格证书编码：S1190522040001 洋 证相关研究报告： 券 股《商品见顶后股票市场如何配置》-- 份2022/05/15 有《食为人天，农为正本》—2022/6/26 限《盛宴过后，谁是下一个买单者》— 公 2022/7/21 司 《八月策研与金股》—2022/7/29 《OPEC+会议前瞻》—2022/8/02 证 券研究报告 核心观点：在美联储大幅加息的风暴中，需求泡沫被刺破，全球经济衰退已经若隐若现，市场已行至风暴的中心，在享受风暴眼平静环境的同时，不要忘记外围的风暴正在缓步而来。 眼睛是风暴中气压最低的位置，与外面的狂风暴雨不同，这里有着晴朗和微风的天空，目前市场已行至紧缩与衰退的风暴眼，平静之中成长胜率更优。短期来看，有三大要素支撑成长有着更高的胜率表现：一是美债收益率整体接近顶部，估值压力暂缓；二是国内受制于地产和保就业，货币政策易松难紧；三是政治局会议弱化经济增长目标，实体经济回报率下降更有利于成长表现。但值得注意的是，市场过早的预期美联储政策转向，将使得美联储抗击通胀更为艰难，为了扭转市场预期，美联储或将不得不采取更为激进的加息措施，因此整体节奏会有反复，震荡中寻找机遇。 中长期来看，为抗击通胀，需求泡沫必被刺破将是主要逻辑线，紧缩与衰退的风暴愈演愈烈，内需为主的板块仍是中长期需关注的焦点。美联储的货币政策无法改变供应，只能通过紧缩的政策来减少需求的方式来对抗通胀。然而利率的上行将使企业融资的成本提高，需求的减弱又使企业的资本回报降低，资不抵债如果大面积发生，系统性的风险也将随之而至。目前来看发生地区系统性风险排序为：中国台湾、韩国>欧盟>日本>美国。通过对两次危机的复盘，两次危机期间内需为主的板块表现都有着相对较好的表现。未来半年到一年，局部地区系统性风险发生可能性较大的背景下，食品饮料、生物医药、军工、生猪产业链、种业以及风险释放后的银行都可重点关注。 紧缩与衰退的风暴远未结束，商品价格仍有下跌空间，美元将继续上行，在美联储紧缩没有转向的情况下，美债的长短端倒挂预计将成为常态。商品方面，商品价格往往与经济同时触底，最新的非农报告显示，美国的就业和薪资仍在上涨，这意味着为了使通胀下降，经济需要更深层次的衰退才可实现，商品价格仍有下行空间。汇率方面，欧元区缺乏有效的财政传导机制，经济禀赋不如美国，导致其加息难以跟随美国的步伐。同时欧元区目前经济衰退更甚于美国，叠加美国和欧元区利差有望继续扩大，未来欧元兑美元仍有 下跌空间，推动美元指数上行。债券方面，长端利率与经济潜在增长更为相关，随着美联储大幅紧缩，市场对未来经济增长将更为悲观，长端利率顶部应已出现。而短端尤其是3个月期限利率跟随联 储货币政策，仍有一定上行空间。目前美债2年期和10年期已经倒挂，在美联储紧缩没有转向前，预计倒挂状态难以改变。 风险提示： 1、全球经济增长超预期；2、稳增长政策力度超预期； 3、美联储紧缩力度不及预期 一、8月正处在估值压力渐缓的风暴眼，成长胜率较高。 在所有风暴中，眼睛是风暴中气压最低的位置，这里与外面的狂风暴雨不同，往往会出现晴朗与微风的天空，当下市场已行至金融紧缩以及经济衰退这场风暴的眼睛之处，短期来看，成长胜率更优。在《八月策研与金股》中，我们曾指出三大要素将支持成长在8月拥有更高的胜率，而市场本周的走势也验证了我们的判断： 1）美债收益率整体接近顶部，且8月没有议息会议的情况下，估值压力暂缓。从公式PE=（1-b）(1+g)/(r-g)中可以得知，由于成长股的盈利和股息率较低，因此受到利率波动的影响更大。从下图可以看出，当美债利率下行时期，成长风格更优。由于美国经济已经放缓，美债长端利率顶部已现，短端市场也已预期明年美联储货币政策可能转向。介于此，美债顶部的形成有利于成长风格获得更高的胜率。但需要注意的是，美联储未来或将不得不采取更为鹰派的加息动作，乐观中仍需保持谨慎。一方面市场的预期自我实现将使得联储抗击通胀更为艰难。一旦市场形成联储将向经济衰退“投降”的预期时，债券收益率曲线将出现下跌，实际利率将再次快速下降并推高各类资产价格使得通胀进一步上升，联储抗击通胀将愈发艰难。另一方面，最新的非农报告显示薪资和就业仍在上涨，这为美联储采取更为激进的政策留下凭据和空间。为了打破市场预期并维护美联储自身的信誉，未来美联储可能不得不在经济下滑期间采取更为紧缩的政策。 图表1：美债下行期，成长的表现更优 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表2：美国GDP已连续2个季度环比为负，市场交易联储会向衰退“投降” 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表3：市场提前交易政策转向，美联储不得不释放更为鹰派的言论打破预期 资料来源：太平洋研究院整理 图表4：非农数据后加息预期再次升温，但利率顶部已形成共识 资料来源：CME，太平洋研究院整理 2）受制于稳地产和保就业，国内宏观环境预计将维持宽松，利率下行利好成长。当前我国就业以及房地产市场仍存较大的压力，为了稳定房地产预期，促进就业增长，货币政策易松难紧。自政治局会议首提保交楼，因城施策用足用好政策工具箱以来，国内各期限利率皆出现明显下行。 图表5：国内利率在政治局会议后明显下行 资料来源：太平洋研究院整理 3）政治局会议强调要坚持稳中求进工作总基调，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果，稳增长的逻辑略有弱化。稳增长逻辑弱化，相关的地产产业链、银行等板块的盈利预期下调，使得价值板块表现较差。在国内流动宽松的背景下，价值的悲观预期又使得成长有着更为出色表现。M2-GDP的差值可以从宏观角度看出流动性进入实体的程度，当稳增长逻辑弱化时，实体投资回报率较低，资金更倾向于流向成长为主的股票，估值溢价增加，成长表现优于价值。 图表6：实体经济回报率下降时，宽松的流动性更利好成长类股票优势 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 二、美联储大幅加息的风暴下，全球经济衰退将成为中长期的主要逻辑，中长期需关注内需为主的方向 美联储大幅加息下，需求泡沫被刺破，全球经济迎来衰退将成为中长期的主要逻辑，配置上需警惕大型经济体出现局部系统性风险的可能性。我们在 《盛宴过后，谁是下一个买单者》一文中认为未来大型经济体出现系统性风险的可能性极高，发生的可能性排序为：韩国、中国台湾>欧洲>日本>美国。通过复盘2008年金融危机以及欧债危机两次危机期间股票的表现，危机期间，内需为主的行业表现更好，中长期聚焦盈利在国内的军工、食品饮料、医药、生猪产业链、种业以及风险释放后的银行： 图表7：两次危机期间，食品饮料、医药及农林牧渔皆有较好表现（次贷危机） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表8：两次危机期间，食品饮料、医药及农林牧渔皆有较好表现（欧债危机） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 此外，危机时期商品类板块以及我国出口依赖度较高的板块表现较差。因此若危机发生，商品、机械、电子以及化工品预计将有较差表现，要适当规避。 图表9：机电以及化工品我国出口依赖度较高 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 三、其余大类资产表现：预计商品下跌空间仍存，美元延续强势表现，美债长短倒挂将成常态。 (一)商品：全球经济远未触底，商品下跌空间仍存，黄金虽有相对收益但无绝对收益。 商品往往与经济同步触底，当前全球经济衰退刚刚开始，商品仍有较大下 跌空间。我们在5月15日《商品见顶后股票市场如何配置》中曾指出，面对高通胀，美联储无法解决供应的问题，只能通过刺破需求的方式来降低通胀，而这将导致全球的经济衰退。自此之后，美联储加息预期快速升温，全球主要经 济体增速放缓，衰退预期愈发强烈下，商品出现大幅下跌，验证了我们的判断。未来随着联储为保持自身信誉打破市场预期而不得不大幅加息，全球经济将进一步面临更深层次的衰退，商品价格也将进一步面临挑战。 图表10：商品价格往往与经济同时触底 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 此外，黄金相对其他商品有着相对较好的表现，但没有绝对的收益。虽然黄金受益于利率尤其是长端利率见顶带来的支撑，但是正如前面所述，为了对抗通胀，联储必须保证较高的实际利率使资产价格降温，随着短端通胀的缓解，黄金也将下跌，但随着衰退的深化，其他商品如原油，将比黄金以更快的速度下跌。 图表11：随着经济衰退，原油将比黄金以更快的速度下跌 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 (二)汇率：欧元的疲弱和美联储的鹰派行为将支持美元进一步走强。 由于欧元区自身的经济禀赋不如美国，难以支撑激进加息，预计欧元兑美 元将进一步下行，推动美元指数继续走强。在《盛宴过后，谁是下一个买单中》我们认为由于欧元区内部缺乏统一的财政政策的调节机制，为了保证欧元区的完整性，未来欧洲的主要压力可能会从债券端蔓延至汇率端，欧元与美元平价后预计将继续贬值。虽然目前市场由于预期美联储将因经济衰退而发生转向，但预计这一预期未来终将被美联储打破。未来美国的加息幅度和预期仍将超过内部掣肘频频的欧元区，叠加欧元区目前经济衰退更甚于美国，欧元压力仍大。考虑到欧元占到美元指数的比重近60%，美元指数未来仍存较大上行空间。 图表12：欧元区问题暴露后，欧元兑美元开始长周期贬值趋势 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表13：欧元区衰退比美国更快 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表14：美国与欧元区利差预计将进一步拉大，欧元兑美元延续贬值 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 (三)债券：美债整体顶部已现，在美联储未发生转向前，美债2年期和10年期倒挂将成为常态 美国长端利率已至顶部，短端也仅3个月期限仍存较大的上行空间，在美 联储未发生转向前，美债2年期和10年期利率倒挂预计将成为常态。由于债券的长端更多取决于经济的潜在增长，随着经济衰退的深入，长期发生降息的概率较大，长端美债利率的高点应已出现。债券的短端更多取决于央行的加息力度，目前美债2年期利率最高点也距本轮市场预期的顶部不远，仅最近的3个月期距离市场预期利率高点仍有空间（市场预期利率高点在3.5%-4%，2年期最高已超3.45%，3个月2.58%）。未来随着美联储加息进程的逐步推进，市场将对长期的经济增长更为悲观，而短端利率仍随着加息而上升，这使得美债长短端的倒挂在此期间将成为常态。 图表15：美联储紧缩转向前，美债长短端倒挂将成常态 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 四、风险提示 1、全球经济增长超预期；2、稳增长政策力度超预期；3、美联储紧缩力度不及预期 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销售团队 职务姓名手机邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售 董英杰 15232179795 dongyj@tpyzq.com 华北销售总监成小勇18519233712chengxy@tpyzq.com华北销售韦珂嘉13701050353weikj@tpyzq.com华北销售刘莹15152283256liuyinga@tpyzq.com 华北销售常新宇13269957563changxy@tpyzq.com华东销售总监陈辉弥13564966111chenhm@tpyz