信达生物：与赛诺菲战略合作，加强在肿瘤领域的影响力

2022年8月8日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 与赛诺菲加强战略合作在肿瘤学中的存在Innovent宣布从赛诺菲获得两项肿瘤学资产的许可，包括tusamitamabravtansine（tusa；抗 目标价55.33港元(前目标价HK$58.32)上涨/下跌54.6%现价HK$35.80中国医疗保健JillWU,CFA(852)39000842王安迪(852)36576288股票数据市值上限（百万港元）52,535平均3个月吨/吨（百万港元）388.2052w高/低(港币)82.00/18.06已发行股份总数(百万)1,467资料来源：事实集股权结构淡马锡控股8.1%于德超迈克尔7.2%资料来源：港交所分享业绩 绝对相对 1个月-8.1%-0.6%三个月70.1%75.1%6个月14.6%39.3%资料来源：事实集12个月价格表现资料来源：事实集审计师：德勤网站：www.innoventbio.com相关报道： 1.鼓励初步数据 IBI110(LAG-3mAb)于ASCO–2022年6月6日 2.扩大商业组合 产品–2022年3月31日 3.暂时的挫折为未来的成功铺平道路–2022 年2月14日 4.建造世界领先创新平台–2021年8月27日 CEACAM5ADC）和SAR444245（SAR'245，非alphaIL-2），无需预付款。与此同时，赛诺菲将对信达生物进行3亿欧元（约合24.2亿港元）的初始股权投资。 Tusa是一种针对CEACAM5的潜在FICADC。在具有高CEACAM5表达的nsq-NSCLC 患者的Ph1/2试验中，tusa单药治疗实现了20.3%的ORR（链接）。在全球范围内，tusa是最先进的抗CEACAM5ADC（Gilead在Ph2中的IMMU130；Merck在Ph1中的M9140）。Tusa目前正在全球（包括中国）在2L高CEACAM5nsq-NSCLC中与SoC多西紫杉醇进行Ph3研究（链接）。Tusa还在1LNSCLC、GC等的Ph2试验中进行了评估。Innovent将领导Tusa在中国的未来临床开发和商业化，研发成本与赛诺菲分摊。赛诺菲将有资格获得高达8000万欧元的里程碑付款和未来的中国销售特许权使用费。Innovent旨在以不同的方式开始对Tusa进行PoC研究 1LNSCLC和1LGC的方案（包括与sintilimab的组合）。 SAR'245增强了Innovent在IL-2领域的存在。SAR'245正在进行针对实体瘤和淋巴瘤的 全球Ph2研究，早期观察到了令人鼓舞的结果（链接）。信达生物将主导SAR'245在中国的临床开发，赛诺菲将负责商业化。Innovent有权获得高达6000万欧元的里程碑付款和销售特许权使用费。凭借不同的特异性技术，Innovent还在开发两种内部IL-2资产，包括Ph1IBI-363（PD-1/IL-2融合BsAb，与IL-2Rα活性保持而βγ结合减少）和临床前IBI-395（PD-1/IL-2/IL-21融合蛋白）。 以高于当前股价的高溢价对Innovent进行大规模股权投资。赛诺菲将以每股42.42港元的 价格对Innovent进行3亿欧元的初始股权投资，较Innovent截至8月4日的收盘价溢价29%。执行后，赛诺菲将持有Innovent3.73%的股权。我们相信这两家公司将开放进一步的研发和商业化合作，这将增强Innovent在肿瘤学和其他潜在治疗领域的影响力。 随着商业团队重组的完成，预计2H22的销售业绩会更好。2Q22，Innovent创造了超过 10亿元人民币的产品收入。礼来（EliLilly）报告2Q22的信迪利单抗销售额为7,360万美元，环比下降14%。销售业绩暂时受到COVID-19封锁和商业团队重组的影响。我们预计产品销售将在2H22重拾强劲势头。 维持买入.考虑到1H22销售增长放缓，我们将基于DCF的目标价从58.32港元上调至 55.33港元（WACC：10.6%，终端增长率：3.0%）。 收益摘要(YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 3,843.8 4,269.7 4,584.0 5,703.8 8,252.7 同比增长(%) 266.9% 11.1% 7.4% 24.4% 44.7% 净利润（百万元） (998.4) (3,138.1) (2,037.4) (1,445.6) 211.9 每股收益（报告）（人民币） (0.74) (2.16) (1.39) (0.98) 0.14 每股收益（共识）（人民币） 呐 呐 (1.36) (0.74) (0.04) 研发费用（元） (1,851.5) (2,478.1) (2,500.0) (2,500.0) (1,815.6) 资本支出（百万人民币） (489.0) (1,065.6) (300.0) (300.0) (300.0) 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 信达生物(1801HK) 请阅读分析师认证和重要的1 最后一页的披露 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 图1：风险调整后的DCF估值 DCF估值（百万人民币） 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E2032E2033E2034E 2035E 息税前利润 -2,033 -1,430 265 2,124 4,376 6,568 8,227 9,743 10,852 11,95111,90612,18712,519 12,781 税率 0% 0% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 息税前利润*（1-税率） -2,033 -1,430 225 1,806 3,720 5,583 6,993 8,281 9,224 10,15810,12010,35910,642 10,864 数据分析 191 198 205 212 218 224 229 234 239 243 248 252 256 259 -营运资金的变化 819 -99 -309 -815 -695 -691 -532 -491 -236 -205 139 -8 -30 1 -资本支出 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 FCFF -1,323 -1,631 -179 903 2,942 4,815 6,390 7,725 8,927 9,89710,20710,30310,568 10,824 终值 146,744 FCF终值 -1,323 -1,631 -179 903 2,942 4,815 6,390 7,725 8,927 9,89710,20710,30310,568 157,569 企业现值（百万元） 63,940 净负债（百万人民币） -5,229 股权价值（百万人民币） 69,169 股权价值（百万港元） 81,375 流通股数（百万） 1,471 每股贴现现金流（港元） 55.33 终端增长率 3.0% WACC 10.6% 股本成本 13.5% 债务的成本 4.5% 股权贝塔 1.0 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.5% 目标资产负债率 30.0% 有效企业税率 15.0% 资料来源：CMBIGM估计 图2：敏感性分析（港元） WACC 9.6% 10.1% 10.6% 11.1% 11.6% 4.0% 73.48 66.16 60.00 54.73 50.20 3.5% 69.62 63.08 57.50 52.69 48.51 终端增长率 3.0% 66.35 60.43 55.33 50.90 47.01 2.5% 63.55 58.13 53.43 49.31 45.68 2.0% 61.11 56.12 51.75 47.91 44.49 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计修正 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 4,584 5,704 8,253 5,076 6,470 9,131 -10% -12% -10% 毛利 3,942 4,905 7,097 4,365 5,564 7,853 -10% -12% -10% 营业利润 (1,546) (1,036) 704 (1,468) (868) 757 不适用 不适用 -7% 净利 (2,037) (1,446) 212 (1,999) (1,316) 227 不适用 不适用 -7% 每股收益（人民币） (1.39) (0.98) 0.14 (1.36) (0.90) 0.15 不适用 不适用 -7% 毛利率 86.00% 86.00% 86.00% 86.00% 86.00% 86.00% 0.00ppt 0.00ppt 0.00ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 4,584 5,704 8,253 5,523 7,502 9,688 -17% -24% -15% 毛利 3,942 4,905 7,097 4,762 6,444 8,362 -17% -24% -15% 营业利润 (1,546) (1,036) 704 (2,117) (1,141) 60 不适用 不适用 不适用 净利 (2,037) (1,446) 212 (2,022) (1,135) (102) 不适用 不适用 不适用 每股收益（人民币） (1.39) (0.98) 0.14 (1.36) (0.74) (0.04) 不适用 不适用 不适用 毛利率 86.00% 86.00% 86.00% 86.23% 85.90% 86.31% -0.23个百分点 0.10个百分点 -0.31个百分 点 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 财务摘要收入证明 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)收入 1,048 3,844 4,270 4,584 5,704 8,253 销货成本 (125) (388) (573) (642) (799) (1,155) 毛利 923 3,456 3,697 3,942 4,905 7,097 营业费用 (2,643) (4,315) (6,748) (5,980) (6,351) (6,848) 销售费用 (693) (1,341) (2,728) (2,429) (2,738) (3,549) 行政费用 (255) (437) (884) (779) (913) (1,238) 研发费用 (1,295) (1,851) (2,478) (2,500) (2,500) (1,816) 其他 (400) (686) (657) (271) (200) (246) 税前利润 (1,720) (859) (3,051) (2,037) (1,446) 249 所得税 0 (140) (87) 0 0 (37) 净利 (1,720) (998) (3,138) (2,037) (1,446) 212 少数利益 0 0 0 0 0 0 股东净利润 (1,720) (998) (3,138) (2,037) (1,446) 212 资产负债表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)当前资产 5,455 9,467 11,