信用债市场周报：如何看待今年以来商业银行金融债的表现？

如何看待今年以来商业银行金融债的表现？证券研究报告 2022年08月07日 信用债市场周报（2022-08-07） 2022年以来，银行二级资本债和永续债收益率和利差均明显压缩，已处于历史极低水平，但相对非金融信用债而言目前银行二级资本债和永续债仍有一定溢价。久期方面，市场对信用拉久期保持谨慎，期限利差整体上行。市场仍偏好中高等级金融债居多。随着利差缩窄，商业银行金融债的票息配置价值有所变薄。 商业银行金融债收益率及信用利差行至低位，后续需要关注三个方面：一是资金面、二是利率走势、三是供给。 （1）资金面：维持高于合理充裕的流动性状态 2022年以来，资金面从保持合理充裕到高于合理充裕，7月是进一步偏多。在社会信用进一步改善以前，流动性基本会维持高于合理充裕状态。另一方面，7月进一步偏多无疑是事件驱动的结果，目前诸多问题导致央行承担了救火队长的责任。虽然观察历史，多数年份8月资金利率小幅抬升，但是当下，央行作为救火队长只能释放流动性来安抚。当然，事件本身存在转圜的可能，虽然很难有强刺激，但是不排除会有小行动，这些行为变化有可能带来8月资金面的小变化。我们预计，后续隔夜资金利率大体保持在1-1.6%区间内。 （2）利率走势：延续现状，区间震荡 从宏观利率走势来看，银行二级资本债和永续债走势均与无风险利率债走势极其相似，且仅略微滞后于利率债走势。未来债市动向建议关注经济修复、财政增量、地缘政治与地产金融四个维度。我们认为未来长端利率还是一个窄幅区间波动的格局。因为政策的大行动没有、但小行动仍有，区间上沿和下沿均较为明确，定价总体较为充分，长端利率总体还是延续区间震荡。 （3）供给：维持相对平稳的规模 虽然永续债和二级资本债对资本充足率的上行贡献作用有所减弱，但从目前宏观防风险和稳增长的诉求出发，政策持续支持推进银行资本补充工作，我们认为未来银行二级资本债和永续债的供给至少仍会保持相对平稳的规模，或与过去三年相当。 我们认为银行二级资本债和永续债走势主要跟随利率走势，较之当前，后续商业银行金融债的利率和利差走势或回归区间震荡，进一步走低的可能较小。 风险提示：经济下行压力，中小金融机构风险，信用事件超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：欧22转债，整装大家居战略领跑者-申购建议：积极参与》2022-08-05 2《固定收益：京源转债，资源环境综合服务商-申购建议：积极参与》2022-08-05 3《固定收益：二季度货基情况如何？ -货币基金专题》2022-08-05 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待今年以来商业银行金融债的表现？5 1.1.2022年以来商业银行金融债表现如何？5 1.2.市场后续如何看待？8 1.2.1.资金面：维持合理充裕偏多的流动性状态8 1.2.2.利率走势：延续现状，震荡调整8 1.2.3.供给：维持相对平稳的规模9 1.3.小结10 2.信用评级调整回顾12 3.一级市场：发行量较上周下降，发行利率整体下行，部分上行12 3.1.发行规模12 3.2.发行利率13 4.二级市场：成交量下降，收益率较上周下行13 4.1.银行间市场14 4.2.交易所市场18 5.附录19 图表目录 图1：银行二级资本债收益率走势5 图2：银行永续债收益率走势5 图3：银行二级资本债信用利差走势5 图4：银行永续债信用利差走势5 图5：二级资本债等级利差走势6 图6：银行永续债等级利差走势6 图7：二级资本债期限利差走势6 图8：银行永续债期限利差走势6 图9：1年期二级资本债相比银行普通债券利差6 图10：3年期二级资本债相比银行普通债券利差6 图11：1年期银行永续债相比二级资本债利差7 图12：3年期银行永续债相比二级资本债利差7 图13：AAA-二级资本债与AAA+中短期票据的利差（bp）7 图14：AAA-永续债与AAA+中短期票据的利差（bp）7 图15：2022年以来资金面整体保持宽松8 图16：DR007维持较低水平8 图17：5年期银行二级资本债与国开债走势8 图18：5年期银行永续债与国开债走势8 图19：央行批准发行的银行二级资本债和永续债规模（亿元）9 图20：商业银行次级类债券发行情况（亿元）9 图21：商业银行二级资本债和永续债发行情况（亿元）9 图22：商业银行二级资本债和永续债净融资额（亿元）9 图23：银行的审批额度和已发行规模情况对比（亿元）10 图24：信用债发行量及净融资量走势12 图25：城投债发行量及净融资量走势12 图26：非金融企业短融发行量及净融资量走势13 图27：中票发行量及净融资量走势13 图28：企业债发行量及净融资量走势13 图29：公司债发行量及净融资量走势13 图30：银行间信用债成交额14 图31：交易所信用债成交额14 图32：银行间质押式回购利率19 图33：交易所质押式回购利率19 图34：商业银行普通债券收益率19 图35：商业银行普通债券信用利差19 图36：商业银行二级资本债到期收益率19 图37：商业银行二级资本债信用利差19 图38：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率20 图39：商业银行无固定期限资本债（行权）信用利差20 图40：证券公司债收益率20 图41：证券公司债信用利差20 表1：银行二级资本债及永续债现值分位数7 表2：上周发行人跟踪评级调整汇总12 表3：上周交易商协会发行指导利率13 表4：中短期票据收益率周变化14 表5：企业债收益率周变化14 表6：城投债收益率周变化15 表7：商业银行普通债收益率周变化15 表8：商业银行二级资本债收益率周变化15 表9：商业银行无固期限资本债（行权）收益率周变化15 表10：证券公司债收益率周变化15 表11：中短期票据利差周变化16 表12：企业债利差周变化16 表13：城投债利差周变化16 表14：商业银行普通债利差周变化16 表15：商业银行二级资本债利差周变化16 表16：商业银行无固期限资本债（行权）利差周变化16 表17：证券公司债利差周变化17 表18：中短期票据等级利差周变化17 表19：企业债等级利差周变化17 表20：城投债等级利差周变化17 表21：商业银行普通债等级利差周变化17 表22：商业银行二级资本债等级利差周变化18 表23：商业银行无固期限资本债（行权）等级利差周变化18 表24：证券公司债等级利差周变化18 表25：上周成交活跃的交易所信用债18 表26：中短期票据收益率分位数20 表27：中短期票据信用利差分位数21 表28：中短期票据等级利差分位数21 表29：城投债收益率分位数21 表30：城投债信用利差分位数22 表31：城投债等级利差分位数22 表32：商业银行普通债收益率分位数22 表33：商业银行普通债信用利差分位数22 表34：商业银行普通债等级利差分位数23 1.如何看待今年以来商业银行金融债的表现？ 2022年以来，商业银行金融债（二级资本债、永续债）收益率震荡下行，走入历史低位，呈现什么特征？后续如何看待？ 1.1.2022年以来商业银行金融债表现如何？ 今年以来，各等级各期限商业银行金融债收益率普遍下行，商业银行金融债的表现如何？我们通过各项数据观察市场的择券思路。 从商业银行二级资本债和永续债的收益率来看，2022年初至1月底，收益率均延续去年末 的下行趋势；2月初至3月上旬，由于无风险利率上行收益率小幅回调，但自3月中下旬以来，收益率持续呈现下行趋势，5月小幅震荡后又继续下行。目前3年期银行二级资本债和永续债收益率几乎已处于历史最低水平（历史分位数均为0.5%左右）。 图1：银行二级资本债收益率走势图2：银行永续债收益率走势 % 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 AAA-3YAA+3YAA3Y %AAA-3YAA+3YAA3Y3.95 3.70 3.45 3.20 2.95 2.70 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 信用利差方面，整体而言各等级信用利差均有下行，其中低等级信用利差下行相对更明显。今年以来，3年期银行二级资本债和国开债利差均经历了先上行、后下行的过程，其中低 等级利差下行幅度多于中高等级。永续债表现类似。3年期银行二级资本债AAA-、AA+、AA信用利差较年初分别下行19.44bp、19.59bp、30.62bp，3年期银行永续债AAA-、AA+、AA信用利差较年初分别下行18.22bp、19.34bp、42.34bp。 图3：银行二级资本债信用利差走势图4：银行永续债信用利差走势 bpAAA-3YAA+3YAA3Y85 75 65 55 45 35 25 bp AAA-3YAA+3YAA3Y 115 95 75 55 35 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 进一步观察等级利差，今年以来，二级资本债和永续债等级利差均呈现震荡下行的趋势，其中AA/AA+等级利差波动更为明显。7月以来，1年期和3年期AA/AA+等级利差在经历了下行后小幅上行，说明机构在信用选择时仍较为谨慎。 图5：二级资本债等级利差走势图6：银行永续债等级利差走势 1Y:AA+/AAA- 3Y:AA+/AAA- 1Y:AA/AA+ 3Y:AA/AA+ bp 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从期限利差来看，利差整体呈现上行走势，市场对信用加久期仍较为谨慎。年初至3月底，各等级二级资本债和永续债的3Y/1Y、5Y/3Y期限利差均明显上行。 图7：二级资本债期限利差走势图8：银行永续债期限利差走势 bp 70 AAA-:3Y/1Y AAA-:5Y/3Y AA+:3Y/1Y AA+:5Y/3Y AA:3Y/1Y AA:5Y/3Y 60 50 40 30 20 AAA-:3Y/1YAAA-:5Y/3Y bpAA+:3Y/1YAA+:5Y/3Y 65AA:3Y/1YAA:5Y/3Y60 55 50 45 40 35 30 25 20 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从品种利差来看，相对于银行普通债，二级资本债受市场认可明显。今年以来，各等级及期限的二级资本债与银行普通债利差均被大幅压缩，其中低等级3年期的AA3年期二级资本债品种利差被压缩幅度最大，而1年期的二级资本债各等级品种利差在近期有小幅上行， 其中AA二级资本债-AA+普通债利差上行最为明显。 图9：1年期二级资本债相比银行普通债券利差图10：3年期二级资本债相比银行普通债券利差 商业银行AAA-二级资本债-AAA普通债 bp商业银行AA+二级资本债-AAA-普通债 商业银行AAA-二级资本债-AAA普通债 bp 商业银行AA+二级资本债-AAA-普通债 60商业银行AA二级资本债-AA+普通债 50 40 30 20 10 0 70商业银行AA二级资本债-AA+普通债 60 50 40 30 20 10 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 永续债同二级资本债相比，溢价收缩，但近期有小幅上行趋势，其中短久期、低等级的永 续债品种利差回升明显。永续债同二级资本债利差在6月到达全年低点后逐步回调，1年期AA永续债-二级资本债利差距6月已上行10bp左右。 图11：1年期银行永续债相比二级资本债利差图12：3年期银行永续债相比二级资本债利差 AAA-:1年（永续债-二级资本债） AA+:1年（永续债-二级资本债） AA:1年（永续债-二级资本债） AAA-:3年（永续债-二级资本债） AA+:3年（永续债-二级资本债） AA:3年（永续债-二级资本债） bpbp 5555 50 4545