固定收益周报：“防增化存”底线不变，隐债问责起警示作用

固定收益周报 2022年08月07日 “防增化存”底线不变，隐债问责起警示作用 定 期——固定收益周报(20220801-20220807) 报核心观点 告隐性债务问题的公开披露始于2017年第一季度。2017年3月审计 ·署发布了《2017年第2号公告：2016年第四季度国家重大政策措施贯彻固落实情况跟踪审计结果》，首次披露地方政府违规举债的现象，在此之后定的审计结果中均有涉及违法违规举债的内容。同期，财政部开始披露地 收方政府违法违规举债的问责通报。审计署的披露更多是对现象本身的披 益露，而财政部的披露带有浓厚的问责、批判色彩。2017年12月以前，披露数量较少。2017年12月以后，披露问责数量大幅增加。2018年过 ·后，官方未公开披露具体隐债问责情况。 证2022年5月18日、2022年7月29日财政部两次公开通报隐债问券责案例，开启了第二轮隐债问责。5月18日披露问责问题，主要集中于研化债不实、新增隐性债务。7月29日问责，主要集中于融资平台的各类 究违规融资案例。 报相较于“518问责”，7月问责贯彻“遏制新增隐性债务”的原则， 告措辞力度更强。1）“729问责”引言中，强调“坚决遏制新增隐性债务”，这是“518问责”引言中没有提及的；2）在“729问责”通报最后，对 有关领导干部、地方融资平台、相关责任人批评更为犀利、具体，指出相关地方领导干部“四个意识”不强，在贯彻执行国家政策时搞变通、打折扣；3）“729问责”更加强调对融资平台带来的隐性债务的问责，通 报列举的8个问责案例是以地方融资平台为债务发起主体，并且在通报最后，强调“持续加强融资平台公司管理，严禁与地方政府信用挂钩，严禁新设立融资平台公司，持续清理‘空壳类’融资平台公司，加快剥离融资平台公司政府融资职能”。 利率债：1）流动性：上周央行净回笼60亿元；2）资金面：DR001利率下降25.52BP；DR007利率下降33.66BP。从交易量来看，银行间隔夜成交量小幅上升；3）一级发行：上周利率债发行规模有所上升，共43只利率债招投标，总体规模为5067.61亿元。同业存单发行规模下降，净融资规模环比上升，城商行、国有商业银行和股份制商业银行同业存单发行利率均小幅下降；4）二级市场：上周国债收益率全数下行，5年期国债下行4.79BP；国开债收益率全数下行，5年期国开债收益率下行10.66BP；上周10年期国债与1年期国债期限利差为102.23BP，环比上升14.39%，10年期国开债与1年期国开债期限利差为117.42BP，环比上升11.63%。从成交量来看，国债成交量小幅上升，环比上升17.88%；政策性金融债成交量小幅上升，环比上升14.93%。8月5日10年期国开债隐含税率为5.57%。 信用债：1）一级发行：上周信用债发行量下降，净融资额环比上升。发行人主体评级以AAA为主，期限以5年以内为主。上周有5只高收益债券发行，前二的发行利率分别为7.5%、7.3%。上周没有债券发行失败或推迟发行。从信用风险事件来看，上周共1家发行人主体评级下调，共4只债券债项评级下调；2）二级市场：中票收益率全数下行，3年期AAA中票收益率下行幅度最大，达12.16BP；城投债收益率全数下行，5年期AA城投债收益率下行幅度最大，达12.42BP。信用利差方面，中票信用利差多数上行，城投债信用利差多数收窄。 风险提示 宽信用不及预期；疫情反复超预期；海外地缘政治影响超预期。 报告作者 作者姓名倪华 资格证书S1710522020001 电子邮箱nih835@easec.com.cn 联系人杨逸飞 电子邮箱yangyf729@easec.com.cn 相关研究 《【固收】经济形势复杂严峻，稳中求进力争最好结果_20220731》2022.07.31 《【固收】7月LPR按兵不动符合市场预期，5年期LPR依然有下调空间_20220724》2022.07.24 《【固收】需求回暖叠加稳增长政策助力经济保持正增长_20220718》2022.07.18 《【固收】专项债发行进度较快，基本完成全年额度_20220711》2022.07.11 《【固收】PMI重回扩张区间，经济步入弱复苏阶段_20220704》2022.07.04 正文目录 1.上周要闻4 2.“防增化存”底线不变，隐债问责起警示作用5 2.1.隐性债务产生过程、含义与类别5 2.2.隐性债务化解进入新阶段9 2.3.“防增化存”底线不变，隐债问责起警示作用12 3.利率债15 3.1.流动性跟踪：上周央行净回笼60亿元15 3.2.一级市场跟踪：上周利率债发行规模有所上升16 3.3.二级市场跟踪：上周国债收益率全数下行19 4.信用债21 4.1.一级市场：信用债发行下降，净融资额环比上升21 4.2.二级市场：上周信用债收益率全数下行26 4.3.上周违约及评级调整事件28 5.风险提示29 图表目录 图表1.我国城镇基础设施投资快速增长5 图表2.2000年以来我国城镇化率快速提高5 图表3.隐性债务从城镇化发展历史中产生7 图表4.隐性债务可能存在的多种方式/形式8 图表5.政策明确禁止地方政府违规举债9 图表6.2015-2017年，地方政府置换债发行高峰10 图表7.财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》提到的化解隐性债务的6大方式11 图表8.化解地方政府隐性债务的政策梳理11 图表9.2017-2018年审计署《国家重大政策措施贯彻落实情况跟踪审计》披露隐债现象12 图表10.2017-2018年财政部公开披露治理违法违规举债案例13 图表11.518、729问责对比14 图表12.上周(20220801-20220805)央行在公开市场上净回笼60亿元15 图表13.上周DR利率全数下行15 图表14.上周R利率全数下行15 图表15.上周R-DR小幅上升16 图表16.上周隔夜成交量占比上升至93.18%16 图表17.上周利率债招投标情况16 图表18.上周同业存单净融资额环比下降18 图表19.城商行、国有商业银行和股份制商业银行同业存单发行利率均小幅下降19 图表20.上周国债收益率全数下行19 图表21.上周国开债收益率全数下行19 图表22.上周国债10Y-1Y期限利差为102.23BP20 图表23.上周国开债10Y-1Y期限利差为117.42BP20 图表24.上周国债成交量环比小幅上升20 图表25.10年国开债隐含税率环比小幅下降20 图表26.活跃期货主力合约结算价格均小幅上升21 图表27.上周各品种期货成交情况21 图表28.上周信用债净融资额环比上升22 图表29.上周信用债发行结构（按债券类型划分）22 图表30.上周发债主体评级分布情况23 图表31.上周债券发行以短期为主23 图表32.上周信用债发行结构（按发行主体行业划分）24 图表33.上周共5只高收益债发行24 图表34.本周到期前十城投债25 图表35.本周到期前十产业债26 图表36.上周中票收益率全数下行(%)27 图表37.上周城投债收益率全数下行(%)27 图表38.上周中票信用利差多数上行27 图表39.上周城投债信用利差多数收窄27 图表40.上周信用债成交环比上升28 图表41.上周信用债成交依旧以中票、短融为主28 图表42.上周有1家发债主体评级调低28 图表43.上周有5只债券展期，没有债券违约29 图表44.上周共4只债券债项评级调低29 1.上周要闻 上周要闻： 1）8月1日，国家发展改革委召开上半年发展改革形势通报会。会议强调，发展改革系统要不折不扣贯彻落实党中央、国务院对下半年经济工作的全面部署，坚决落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，坚持稳字当头、稳中求进，高效统筹做好疫情防控和经济社会发展重点工作，推动稳增长各项政策效应加快释放，充分发挥投资关键作用，更好发挥推进有效投资重要项目协调机制作用，切实加大力度做好项目前期工作，加快政策性开发性金融工具资金投放并尽快形成实物工作量。促进重点领域消费加快恢复，大力提升能源供应保障能力，持续强化粮食安全保障，保持产业链供应链安全稳定，坚定不移深化改革扩大开放，扎实推进区域协调发展和新型城镇化建设，稳步推动经济社会发展全面绿色转型，做好重要民生商品保供稳价，保持经济社会大局稳定，保持经济运行在合理区间，努力争取全年经济发展达到较好水平。（国家发改委） 2）8月5日，中国银保监会修订发布《保险资产管理公司管理规定》，自2022年9月1日起施行。《规定》对保险资产管理公司的境内外保险公司股东一视同仁，取消外资持股比例上限，对所有类型股东明确和设定了统一适用的条件，严格对非金融企业股东的管理；细化保险资产管理公司的业务范围，增加受托管理各类资金的基本原则，明确要求建立托管机制，完善资产独立性和禁止债务抵消表述，严禁开展通道业务，并对销售管理、审慎经营等作了规定。（中国银保监会） 3）8月5日，数据显示，美国7月季调后非农就业人口增52.8万人， 创2月以来最大增幅，预期增25万人，前值自增37.2万人修正至增39.8万人；失业率为3.5%，创2020年2月以来新低，预期3.6%，前值3.6%；平均每小时工资同比升5.2%，预期升4.9%，前值升5.1%；环比升0.5%，预期升0.3%，前值自升0.3%修正至升0.4%；非农就业总人数和失业率均回到疫情前水平。（Wind） 4）8月5日，郑州市人民政府办公厅印发《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》。郑州市房地产纾困基金将按照“政府引导、多层级参与、市场化运作”原则，由中心城市基金下设立纾困专项基金，规模暂定100亿元，采用母子基金方式运作，相关开发区、区县（市）根据纾困项目，吸引不同类型社会资本共同出资设立子基金，并按照项目及子基金设立情况，资 金分期到位。（郑州市人民政府） 2.“防增化存”底线不变，隐债问责起警示作用 2.1.隐性债务产生过程、含义与类别 1994年我国实行分税制改革，“事权下沉、财权上移”导致地方事权与 财权不匹配。同时，相关配套的《预算法》自1995年1月1日起开始执行， 《预算法》规定，“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，明确了地方政府没有直接举债的权力。随着我国城镇化率从2000年的36.22%提升至2020年的64.72%，大量的资金投入基础设施建设中，地方政府有大量融资需求但是不能直接发债，催生了地方政府融资平台的产生和快速发展。 图表1.我国城镇基础设施投资快速增长图表2.2000年以来我国城镇化率快速提高 200000 150000 100000 50000 0 基础设施建设投资完成额亿元 基础设施建设投资:同比（右）%70 4560 40 3550 3040 25 2030 1520 1010 5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 00 城镇化率% 36.22 64.72 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 2008年金融危机爆发，我国地方政府融资平台债务迅速扩张。2008年，全球金融危机爆发，我国通过宽松的财政、货币政策刺激经济复苏，政府鼓励支持地方政府利用融资平台以拓宽投资项目的配套资金，2009年人民银行联合银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见（银发〔2009〕92号）》，“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资