大宗品一体化供应链龙头，估值低成长稳的“沧海遗珠”

厦门象屿是国内大宗供应链综合服务商龙头。公司提供大宗品经营和物流等一站式综合服务，主要经营类目包括金属矿产、能源化工、农产品，2021年分别贡献大宗品经营板块47%/ 30%/ 22%的毛利润。2021年公司实现收入4,625亿元/+28%yoy，归母净利润21.6亿元/+66%yoy。过去数年中，公司一直保持稳健的业绩增长，2015-2021年，公司收入/归母净利润CAGR分别高达41%/ 40%，展现出强大的持续增长能力。公司2019-21年股息率分别为9%/ 5%/ 6%，维持着较高的分红。 大宗供应链行业空间稳定，未来企业集中度有望提升。厦门象屿年报显示，2016~2020年，我国大宗供应链市场规模稳定在约40万亿元左右。 近年来行业集中度不断提升，2016~2021年行业CR4份额从1.2%提升至5.5%，在此过程中龙头企业得以实现持续增长。未来大宗供应链龙头企业有广阔的成长空间，2021年我国CR4企业（包括厦门象屿在内）市占率均不足2%，对标全球龙头（邦吉、嘉能可等）规模仍然较小。 提供综合贸易服务，盈利更稳定。传统大宗供应链企业的利润结构以价差为主，业绩与大宗品周期高度相关。厦门象屿近年来已逐渐向供应链综合服务模式转型，以提供物流、金融等服务为盈利点，降低对交易价差利润的依赖。2021年公司服务及金融收益占比达70%，而交易价差收益占比降低至30%。公司的客户结构也从贸易商迭代至制造业企业，后者需求更稳定，坏账等经营风险更低。经过这一系列转变，未来公司在不同时期的盈利能力和抗风险能力都能够有所保障。 未来成长点：纵向深挖+横向复制，不断提升规模及壁垒。纵向深挖是做深产业链，通过提供采购、运输、仓储、金融、销售、咨询等多维度的服务，把利润做深做厚，提升利润额。公司的虚拟工厂模式就是近年来纵向深挖的例子。横向复制是将成熟模式复制到新品类新行业，如公司将其他行业的经验用于开拓新能源产业链，2019-2021实现100%的CAGR，在2022年上半年也贡献了较高的利润增量。 盈利预测与投资评级：公司是国内大宗供应链龙头企业，未来有望受益于行业集中度提升而不断成长，而随公司盈利结构转向服务及金融收益，业绩稳定性也有保障。我们预计公司2022-24年归母净利润为26.0/34.9/39.9亿元，同比增长20%/34%/ 14%，对应8月5日收盘价仅7.0/5.2/4.6倍P/E，业绩有望持续增长且估值低。我们按2022E的8.6倍P/E，给予9.9元/股目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：大宗品价格波动，坏账风险，新品类拓展不及预期等 1.厦门象屿：高增速、持续性强的大宗供应链龙头企业 1.1.业务简介：聚焦金属矿产、能源化工、农产品，提供大宗品一站式服务 厦门象屿是国内大宗供应链综合服务商龙头。公司主业为大宗商品供应链服务，帮助企业一站式完成采购、仓储、金融、销售等环节，主要品类涵盖金属矿产、能源化工、农产品等。公司致力于成为世界一流的供应链服务企业。 与传统大宗贸易相比，厦门象屿的供应链综合服务一站式服务的方式，赚取综合服务费收入。传统贸易商的“单点服务”模式需对接贸易方、物流方、资金方等多个实体，方能完成交易，整体效率低下；贸易商主要赚取价差收益，有一定的存货风险敞口，业绩周期波动明显。公司依托于象屿供应链综合服务平台提供一站式服务，大幅提高效率； 厦门象屿亦通过价差、供应链服务、供应链金融等方面的赚取复合收益，业绩更加稳健。 图1：厦门象屿大宗服务链模式对比 公司大宗供应链服务的主营品类包括金属矿产、能源化工、农产品等。其共性在于货量大、标准性强、上下游格局分散，货值高、利润率薄。金属矿产是公司重要的收入和利润来源，2021年贡献了65%的收入和46.8%的毛利。农产品是毛利率较高的品类，2021年毛利率达4.3%，高于金属矿产/能源化工的1.4%/2.4%。 表1：厦门象屿主营产品收入及毛利构成（2021年） 图2：2021年厦门象屿主营品类毛利详细构成 深耕大宗供应链服务行业，不断进行纵向深挖&横向复制，实现持续增长。厦门象屿成立于1997年5月，2011年借壳夏新电子上市。上市后公司逐渐优化业务模式，拓宽经营范围。2014年初步建立针对农、林、金属、塑化、进口汽车五大供应链服务体系，2015年形成“全程供应链管理服务”作为业务演进方向，从大宗贸易商向大宗综合服务商转型，客户重心也开始向制造业企业转移。2016年公司正式形成金属矿产、能源化工、农产品三大经营板块。2017年公司收购象道物流，重点布局铁路资源，夯实履约能力。 2019年公司开拓新能源产业链，专注锂电和光伏两大赛道，2019-2021年新能源供应链净利润CAGR超100%。 图3：厦门象屿综合服务模式发展历程 1.2.国资控股结构清晰，股权激励力度大充分调动积极性 公司是地方国资背景，实控人为厦门市国资委。厦门市国资委实际控制公司53.44%股份，为公司第一大股东。母公司象屿集团业务涵盖大宗商品供应链、城市开发运营、综合金融服务、港口航运、创新孵化等，其中厦门象屿主要经营大宗品供应链业务。厦门象屿旗下拥有象屿农产（主要经营国储及农产品物流）、象屿物流（主要经营综合物流）、象道物流（主要经营铁路物流）等子公司。 图4：公司实控人为厦门市国资委 股权激励力度大，充分调动员工积极性。公司在2016年、2020年进行了股权激励，2022年拟再次进行股权激励，以上三次激励总量达激励前总股本的9.7%，总体力度大，具体激励细节见下表。历次激励的对象主要为公司董事、监事、高管、核心管理层、核心骨干、子公司核心管理层等公司高层人员，有望绑定核心员工利益，促进积极性。 表2：厦门象屿股权激励力度较大 1.3.公司业绩持续增长，经营性现金流良好 业绩持续增长，收入、归母净利润连年高增。2021年，公司实现营业收入4,625亿元，同比增长28%；实现归母净利润21.61亿元，同比增长66%。2015-2021年，公司收入、归母净利润GACR分别为41%、40%。我们认为公司持续高增的原因，是供应链综合服务模式满足了下游制造业客户的核心需求，即通过一站式服务提高采销效率。 图5：厦门象屿收入及增速 图6：厦门象屿归母净利润及增速 公司大宗供应链业务占比高，因此利润率低、费用率低。2021年公司销售毛利率/净利率分别为2.2%/0.6%，同比+0.26/+0.14pct。公司历年净利率稳定在0.5~0.6%，而2020年毛利率下降是因会计准则变更导致部分物流开支从销售费用转移到成本。 决定公司毛利率、费用率的核心因素是业务结构和品类结构：业务结构方面，物流业务的利润率和费用率都会比大宗供应链的更高；品类结构方面，农产品、新能源等品类的大宗供应链服务，利润率通常都会比黑色金属等品类要高。 图7：厦门象屿毛利率及净利率 图8：厦门象屿费用率 账期控制良好，经营性现金流持续为正。大宗供应链企业通常要向下游提供一定的账期，有时会出现经营活动净现金流低于利润甚至为负数的情况。厦门象屿对应收、存货的把控效果较为良好，近年来经营活动净现金流持续为正，2021年现金敞口较2020年有所收窄，且2021经营活动净现金流（54.2亿元）也高于当年的净利润（27.2亿元）。 图9：厦门象屿经营活动现金流持续为正 图10：厦门象屿营业周期（天） 2.大行业小公司，龙头综合服务商市占率有望持续提升 2.1.大宗供应链行业规模稳定，龙头公司份额高速提升 大宗供应链行业规模约40万亿元，成交额较为稳定。大宗供应链涉及金属矿产（黑色、有色等）、能源化工（煤炭、石化等）、农产品等，是各个工业产业链的上游。作为世界工厂与人口大国，我国大宗供应链规模较高。据厦门象屿年报，2016年来，我国大宗商品供应链成交额稳定在大约40万亿元左右，是个规模大且没有明显增长的行业。 图11：大宗供应链市场规模及增速 目前国内大宗供应链行业格局分散，龙头企业市占率在2%以内。根据厦门象屿年报数据计算，2020年我国大宗供应链CR4市占率仅为3.59%，假设2021年行业规模持平，那么2021年行业CR4也仅为5.5%。其中建发股份、物产中大、厦门国贸、厦门象屿市占率分别为1.77%/ 1.41%/ 1.16%/ 1.16%，均不足2%。 近年来大宗供应链行业集中度提升显著，龙头企业持续成长。2016至2021年，我国CR4市占率由1.21%快速提升至约5.5%。未来下游制造商或愈发重视供应商的一体化服务能力，厦门象屿等能够提供贸易、物流、供应链金融等一站式服务的综合服务商，市场份额有望持续提升。 图12：大宗供应链市场CR4及厦门象屿市占率 图13：国内大宗供应链主要公司市占率变化情况 对标全球市场，国内大宗供应链企业仍有较大的成长空间。全球金属及能源化工巨头包括嘉能可（Glencore）、托克（Trafigurre）、维多（Vitol）等；农产品巨头为四大粮商ADM、邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）、路易达孚（LouisDreyfus）。其中，嘉能可、托克、维多等金属及能源化工巨头的营收规模超1万亿人民币，而四大粮商收入规模均在2000亿元以上。建发股份、物产中大、厦门国贸、厦门象屿的业务既有金属、能源，也有农产品，这些企业2021年的收入体量大约在5000亿元左右，和全球巨头体量相比，仍有数倍成长空间。 图14：国内外头部大宗供应链企业2021年营收对比（亿人民币） 图15：国际大宗商品供应链龙头垄断 未来国内龙头大宗供应商市场份额有望进一步提升。国际市场中，上下游客户对物流服务及配套金融业务的需求度较强，因此头部供应链企业具备竞争优势。随着国内制造业企业日益专业化、规模化，对采购分销的追求由“价格低廉”转为“安全、效率、便捷”，未来中国大宗供应链龙头企业在规模、效率、服务上的优势将愈发凸显，市场份额有望持续提升。 2.2.行业特性：低利润率、高周转率，关注效率&风控 大宗供应链企业的特征是利润率较低、周转率较高。大宗品的利润较薄，在贸易货值计入收入及成本的情况下，企业毛利率、净利率并不高。大宗供应链企业毛利率普遍在2%~3%以内，而净利率常常在1%以内；具体利润率视品类而定，比如农产品的利润率通常高于矿产。 横向对比国内大宗供应链企业，厦门象屿与厦门国贸的毛利率、净利率较为接近，也符合行业特征；而物产中大、建发股份拥有部分制造业、地产业务，整体利润率较高。 图16：大宗供应链龙头企业2021年供应链业务毛利率与销售净利率 在较高的收入基数下，企业费用率普遍不高。由于大宗供应链企业将货值全额计入收入，利润率普遍不高。2021年厦门象屿、厦门国贸的销售+管理+研发费用率均在1%以内；物产中大、建发股份拥有一部分其他业务，三费的费用率小幅高于1%。而大宗供应链企业需要向下游提供账期，需要投入一定的流动资金，因此企业需要借款融资，并产生约0.2%~0.3%的财务费用率。 图17：2021年大宗供应链龙头销售、管理及研发费用率 图18：2021年大宗供应链龙头企业财务费用率 高资产周转率、高杠杆带来高ROE。头部大宗供应链企业ROE均高于12%（2021年厦门象屿13.43%、厦门国贸12.34%、建发股份13.67%、物产中大13.92%）。杜邦分析可见高ROE来自高杠杆、高周转率，而净利率较低。高杠杆来自企业的融资及应付款项，高周转来自大宗企业普遍较高的收入体量。我们认为周转率是反映大宗供应链企业的经营能力的重要指标，高周转意味着拥有更高的资金使用效率，并有助于产生规模效益摊薄固定开支。 图19：杜邦分析——2021年大宗供应链龙头企业ROE水平均较高 2.3.厦门象屿优势：提供供应链综合服务，空间大&盈利稳 大宗供应链头部企业从传统贸易模式转向综合性服务模式是行业发展趋势，综合服务模式下企业盈利稳定性更强。传统大宗供应链业务以贸易价差为主，利润受到大宗商品价格波动影响，在商品