光伏玻璃利润率或触底，继续看好龙头优势再强化

信义光能（00968） 证券研究报告 2022年08月06日 投资评级 光伏玻璃利润率或触底，继续看好龙头优势再强化 公司公告22h1业绩，22h1公司收入97亿港元，yoy+20%，hoh+21%；归母净利19.0亿港元，yoy-38%（前期预告区间为-33%~-43%），hoh+3%。半 行业工业/工业工程 6个月评级买入（维持评级） 当前价格12.4港元 目标价格17.20港元 年度盈利大致位于前期预告区间中值水平，同环比均有较大压力，主要反 映光伏玻璃偏疲弱的供需关系及价格较稳定于历史高位的硅料成本挤压。 22h1光伏玻璃销量延续高增，利润率环比继续承压，发电业务表现稳健收入角度，公司22h1太阳能玻璃、太阳能发电（含epc，下同）业务收入分别81、16亿港元，yoy分别+23%、+6%，hoh分别+25%、+4%。太阳能 玻璃销量延续较快增长（22h1按重量计销量yoy+45%，hoh+18%），与产能提升节奏基本匹配（22h1公司新增投产3条1,000t/d产线，同时前期冷 基本数据 港股总股本(百万股)8,895.60 港股总市值(百万港元)108,526.34 每股净资产(港元)3.38 资产负债率(%)27.64 一年内最高/最低(港元)19.36/10.84 修的2条各900t/d产线复产，22h1末在产产能16,800t/d）。另一方面，22h1 光伏玻璃均价环比小幅回升（据卓创资讯，22h1单平3.2mm镀膜光伏玻璃均价26.8元，yoy-19%/-6.5元，hoh+5%/+1.2元，截止22/07/28单平全国均价为27.5元），价格回升幅度或低于成本提升幅度（纯碱、燃料等）。太阳能发电业务收入增幅大体平稳，22h1公司新增并网光伏电站42MW，其中自主开发并网2MW，收购40MW。受较高的组件价格等影响，22h1新增并网节奏偏慢，22fy全年装机目标（720MW）或下修。 盈利能力角度，公司22h1综合毛利率、归母净利率分别为34.1%、19.6%，yoy分别-21.3、-18.4pct，hoh分别为-4.4、-3.6pct。分业务看，22h1公司太阳能玻璃、太阳能发电毛利率分别为26.7%、72.8%，yoy分别-24.5、 -0.9pct，hoh分别-4.8、+0.3pct。22h1太阳能玻璃毛利率进一步承压，核心反映光伏玻璃偏疲弱的供需关系（一方面行业新增产能较多，另一方面硅料等组件成本较大幅度上升背景下行业新增装机稍克制）以及价格基本稳定于历史高位的硅料环节挤压，22h1光伏玻璃毛利率为19年以来半年 作者武慧东分析师 SAC执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 孙潇雅分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 林晓龙联系人 linxiaolong@tfzq.com 吴红艳联系人 wuhongyan@tfzq.com 度最差水平，我们认为其为行业景气底部区域盈利水平。太阳能发电业务 盈利能力大体平稳。 光伏玻璃坚定扩产，22fy光伏电站并网目标或下修，成长有动力有前景公司作为光伏玻璃行业龙头成本优势地位稳固，坚定扩产（22h2预计新投产5条各1,000t/d产线，同时亦有12条合计12,800t/d产线筹建），节奏 预计快于行业，公司于光伏玻璃市场份额及成本优势或持续强化。下游环节，公司光伏电站业务盈利优、有发展空间、现金流料持续优化，与光伏玻璃有较好协同，中长期稳健成长值得期待。此外，多晶硅项目前期工作进展顺利，预计23h2投产，有助于进一步拓展耕耘光伏产业链成长驱动力。 下调盈利预测，继续看好公司成长前景及龙头优势，维持“买入”评级结合成本变化，我们调整光伏玻璃价格变化假设，同时基于较前期更谨慎的光伏玻璃单位盈利预期及新增产能投产节奏，我们调整公司22-24年公 司收入预测至209/315/429亿港元（前值213/310/435亿港元），下调公司 22-24年归母净利预测至53/86/126亿港元（前值61/95/142亿港元），22-24年收入及归母净利YoY分别30%/51%/36%、7%/62%/47%，其中22-24年光伏玻璃、光伏电站归母净利分别预计为43/75/114、10/11/12亿港元。光伏玻璃阶段承压，逆周期坚定扩产，龙头竞争优势或持续强化；光伏产业多环节布局有协同，夯实中长期成长基础，维持前期基于中长期发展判断给予的公司目标价17.20元，对应22E/23EPE分别为29x/18x，维持“买入”评级。 风险提示：光伏玻璃新增产能投放超预期、需求低于预期、政策风险、原材料价格大幅波动、光伏电站回款风险、不同市场估值体系不同致估值不准确风险、多晶硅投资落地节奏及回报低于预期风险 股价走势 信义光能工业 2% -4% -10% -16% -22% -28% -34% -40% 2021-082021-122022-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《信义光能-公司点评:21h2利润率触底，看好光伏玻璃龙头优势持续强化》2022-03-02 3《信义光能-首次覆盖报告:光伏玻璃龙头地位稳固，电站运营资产优前景好2021-12-08 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司经营核心数据及估值 图1：公司近年收入及增速图2：公司近年归母净利及增速 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 100% 营业收入（亿港元） YoY（RHS） 80% 60% 40% 20% 0% -20% 50 40 30 20 10 0 归母净利（亿港元）YoY（RHS） 160% 120% 80% 40% 0% -40% -80% 资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 图3：可比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值 收盘价 每股收益（元/股） P/E 20A21A22E23E 20A 21A 22E 23E 光伏玻璃6865.HK 福莱特玻璃 885 25.80 0.76 0.99 1.37 1.91 29.2 22.4 16.1 11.6 1108.HK 洛阳玻璃股份 147 12.70 0.51 0.41 0.50 0.88 21.5 26.6 21.8 12.4 002623.SZ 亚玛顿 87 43.75 0.69 0.27 0.89 1.49 63.2 161.3 49.0 29.3 平均值 38.0 70.1 29.0 17.7 中位数 29.2 26.6 21.8 12.4 光伏电站运营3868.HK 信义能源 255 3.49 0.13 0.17 0.19 0.24 23.7 17.7 15.5 12.7 1811.HK 中广核新能源 128 2.99 0.04 0.04 0.06 0.07 68.0 59.6 43.2 37.6 600905.SH 三峡能源 1,717 6.00 0.13 0.20 0.29 0.36 47.6 30.4 20.6 16.8 平均值 40.0 35.9 26.4 22.4 中位数 33.6 30.4 20.6 16.8 0968.HK 信义光能 1,103 12.40 0.51 0.55 0.59 0.96 24.2 22.4 20.9 12.9 注1：股价时间2022/08/05；除信义光能外，其他业绩预测源自Wind一致预期； 注2：港交所上市公司市值、收盘价单位分别为亿港元、港元，上交所/深交所上市公司市值、收盘价单位分别为亿元、元，；信义光能EPS单位为港元，其他单位均为人民币；计算采用2021/08/05收盘汇率1HKD=0.8587CNY； 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 图4：关键假设及公司业绩拆分预测情况 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 光伏玻璃有效年产能（万吨)光伏玻璃销量（万吨）ASP（港元/吨）单位成本（港元/吨） yoyyoyyoyyoy 197 244 333 432 665 898 18.0% 24.3% 36.3% 29.8% 53.9% 35.0% 202 242 317 432 665 898 21.7% 19.6% 30.9% 36.5% 53.9% 35.0% 3,347 4,132 4,136 4,041 4,162 4,287 0.0% 23.5% 0.1% -2.3% 3.0% 3.0% 2,272 2,106 2,422 2,702 2,662 2,622 -8.1% -7.3% 15.0% 11.6% -1.5% -1.5% 光伏玻璃收入（百万港元）光伏玻璃毛利率（百万港元） yoy 6,767 9,992 13,091 17,463 27,690 38,503 21.7% 47.7% 31.0% 33.4% 58.6% 39.1% 32.1% 49.0% 41.4% 33.1% 36.0% 38.8% 期末光伏电站并网规模（MW） 2,630 3,470 4,074 4,5745,2746,174 其中信义能源持有（MW） 1,494 1,834 2,494 2,9943,5944,294 光伏电站收入（百万港元）光伏电站毛利率 yoy 2,228 2,324 2,974 3,358 3,766 4,313 16.0% -0.2% 28.0% 12.9% 12.2% 14.5% 76.5% 72.5% 73.1% 73.2% 73.1% 73.0% 收入合计（百万港元） 9,096 12,316 16,065 20,89331,52842,887 综合毛利率 43.0% 53.5% 47.0% 39.6%40.5%42.3% 销售费用率 3.1% 2.6% 3.3% 3.1% 2.9% 2.7% 管理费用率 4.7% 4.5% 4.4% 4.2% 4.0% 3.8% 财务费用率 2.8% 1.1% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% 有效所得税税率 9.5% 12.8% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 税后净利（百万港元） 2,799 5,023 5,581 6,0279,45313,656 少数股东损益（百万港元） 421 461 616 7488861,045 归母净利润（百万港元）归母净利率 yoy 2,416 4,561 4,924 5,278 8,567 12,611 29.7% 88.7% 8.0% 7.2% 62.3% 47.2% 26.6% 37.0% 30.7% 25.3% 27.2% 29.4% 其中：光伏玻璃归母净利润 1,587 3,776 3,945 4,239 7,452 11,371 其中：光伏电站归母净利润 829 785 980 1,040 1,114 1,240 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信