21h2利润率触底，看好光伏玻璃龙头优势持续强化

公司公告21FY业绩，全年收入161亿港元，yoy+30.4%，归母净利49.2亿港元，yoy+8%；其中21h2公司收入80亿港元，hoh-1%，归母净利18.5亿港元，hoh-40%。21h2业绩低于我们前期预期，主要反映多因素影响下下游光伏装机需求阶段性疲弱。 21h2光伏玻璃销量增长强劲，利润率或触底，发电业务延续稳健成长 收入角度，公司21FY太阳能玻璃、太阳能发电（含epc，下同）业务收入分别131、30亿港元，YoY+31%、+28%，其中21h2对应业务收入分别65、15亿港元，hoh分别-2%、+1%。太阳能玻璃销量延续较快增长（21FY按重量计销量yoy +31%，其中21h2销量hoh+23%），与产能提升节奏基本匹配（21FY公司新增投产4条1,000t/d产线，同时21/11对2条各900t/d产线进行冷修，21FY末在产产能12,000t/d）。另一方面，21q1后光伏玻璃价格快速回落，并基本稳定于较低水平（据卓创资讯，21FY单平3.2mm镀膜光伏玻璃均价29.1元，yoy-3%/-0.9元，其中21h2均价25.6元，hoh-23%/-7.7元，截止22/02/25单平全国均价为25.0元）。太阳能发电业务收入增幅大体平稳，21FY末公司累计核准并网光伏电站4,073MW（部分为公司控股子公司信义能源持有），其中自主开发并网440MW，收购280MW。 盈利能力角度，公司21FY综合毛利率、归母净利率分别为47.0%、30.7%，yoy分别-6.5、-6.3pct；其中21h2二者分别为38.5%、23.2%，hoh分别-16.9、-14.8pct。分业务看，21FY公司太阳能玻璃、太阳能发电毛利率分别为41.3%、73.1%，yoy分别-7.6、+0.7pct；其中21h2二者分别为31.5%、72.5%，hoh分别-19.7、-1.3pct。21h2太阳能玻璃毛利率承压，核心反映行业较差的供需关系（一方面行业新增产能较多，另一方面硅料等组件成本较大幅度上升背景下行业新增装机疲弱），我们认为21h2大体代表行业盈利底部位置公司的光伏玻璃盈利水平。太阳能发电业务盈利能力大体平稳。 光伏玻璃坚定扩产或强化竞争优势，多环节布局前景值得期待 公司作为光伏玻璃行业龙头成本优势地位稳固，坚定扩产（22FY预计分别新投产8条各1,000t/d产线，另22q2复产2条各900t/d产线，同时亦有10条合计10,400t/d产线筹建），节奏预计快于行业，公司于光伏玻璃市场份额及成本优势或持续强化。下游环节，公司光伏电站业务盈利优、空间广、现金流持续优化，与光伏玻璃深度协同，增长稳健，22FY装机目标720MW（vs 21FY实现自主开发光伏项目并网440MW），前期拆分运营成熟电站的信义光能强化内部分工及拓展融资能力。此外，后续多晶硅项目若顺利落地，进一步拓展公司深度耕耘光伏产业链前景。 下调盈利预测，维持“买入”评级 基于较前期更谨慎的光伏玻璃供需预期，我们下调公司22/23年收入预测至213/310亿港元（前值237/328亿港元），下调公司22/23年归母净利预测至61/95亿港元（前值79/114亿港元），新增24年收入及归母净利预测分别为435、142亿港元，22-24年收入及归母净利YoY分别33%/45%/41%、24%/55%/50%，其中22-24年光伏玻璃、光伏电站归母净利分别预计为50/83/129、11/12/14亿港元。我们认可给予公司22年25xPE，小幅下调公司目标价至17.20港元，维持“买入”评级，继续建议重视公司成长前景。 风险提示：光伏玻璃新增产能投放超预期、需求低于预期、政策风险、原材料价格大幅波动、光伏电站回款风险、不同市场估值体系不同致估值不准确风险、多晶硅投资落地节奏及回报低于预期风险 公司经营核心数据及估值 图1：公司近年收入及增速 图2：公司近年归母净利及增速 图3：可比公司估值情况 图4：关键假设及公司业绩拆分预测情况