FY2023Q1季报点评：中国商业超预期，未来业绩有望持续改善

本季度收入及利润均超预期：阿里巴巴FY2023Q1实现收入2055.55亿元，同比微降，高于彭博一致预期2030.95亿元。中国商业业务收入同比下滑1%，达到1419.35亿元，彭博一致预期为1406.37亿元，高于彭博一致预期。公司非公认会计准则净利润302.52亿元，同比下降30%，彭博一致预期为283.49亿元，利润高于彭博一致预期。 核心业务收入同比下滑，期待疫情后反弹：公司核心现金流业务客户管理收入为722.63亿元，同比降低10%。客户管理收入有所降低，主要是由于新冠疫情反复导致4-5月大多时候供应链和物流中断，淘宝和天猫的线上实物商品GMV有中单位数下降。广告投放受影响较小，佣金受到疫情影响有较大的下滑。预计未来在疫情结束之后，CMR将保持增长。 本地生活业务减亏显著，各业务板块未来盈利有望持续改善：本地生活服务的亏损绝对值同比收窄，云业务利润有所下滑，数字媒体、创新业务亏损绝对值同比扩大；受到疫情反复、淘菜菜亏损微增影响，中国商业利润同比下滑，未来淘菜菜将继续优化定价策略、减少运营成本，夏季疫情得到控制后，中国商业板块盈利能力有望持续提升；国际业务受到俄罗斯和乌克兰冲突所导致的物流和供应链中断、欧盟修订增值税规则、欧元对美元贬值的影响，未来也有望改善盈利。各个业务更加注重效率和毛利，未来有望持续减亏。 盈利预测与投资评级：基于公司国内疫情发酵和海外战争影响海外供应链等原因，我们将公司2023/2024/2025财年EPS的盈利预测由6.1/7.2/8.7元调整为6.1/7.2/8.6元 ，2023-2025财年对应PE13.7/11.6/9.7（ 以2022/08/05当天的汇率港币/人民币=0.86为基准）。公司非常注重各个板块业务的效率的提升，大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧，海外扩张不及预期，市场监管风险。 1.收入利润均超预期，疫情影响盈利能力 阿里巴巴FY2023Q1实现收入达2055.6亿元，同比微降，高于彭博一致预期2030.95亿元。中国商业业务收入同比下降1%，达到1419.35亿元，彭博一致预期为1406.37亿元，高于彭博一致预期。公司非公认会计准则净利润302.52亿元，同比下降30%，彭博一致预期为283.49亿元，利润高于彭博一致预期。 图1：公司季度收入变化情况（百万元） EBITA Margin因国内疫情和海外战争原因导致盈利较大下滑：本季度（指FY2023Q1，下同）国内由于受到疫情反复影响，供应链和物流中断，GMV出现下滑、取消订单增加，导致利润下滑。海外俄罗斯和乌克兰冲突所导致的物流和供应链中断、欧盟修订增值税规则带来的影响、汇率波动也影响到海外的利润表现。FY2023Q1经调整后的EBITA规模为344.19亿元，较FY2022Q1下降73.12亿元，同比下滑17.5%。衡量公司真实盈利能力的EBITA Margin同比下降3.1pct至16.7%。 图2：公司季度经调整净利润变化（百万元） 图3：公司经调整EBITA变化情况（百万元） 2.多维度业务布局，构筑公司强竞争壁垒 在公司收入结构中，核心商业占比88%，是公司最主要的现金流业务，也是公司四大业务板块中主要贡献EBITA盈利的业务。核心商业包括淘宝、天猫、1688、Lazada平台等平台电商业务，也包括盒马鲜生、银泰百货等新零售业务，以及菜鸟网络、饿了么等服务基础设施。 图4：公司业务构成 图5：各业务EBITA盈利情况（百万元） 公司通过核心商业的盈利为其他板块投入资本，从而增加了公司在商业领域的渗透纵深，拓展了公司的服务维度，因此可以为用户提供更加多元化的服务，通过交叉销售实现了远高于其他平台的用户ARPU值，并增强了用户对平台的粘性。 3.核心业务收入同比下滑，期待疫情后的反弹 FY2023Q1，公司核心现金流业务客户管理收入（由过去的客户管理与佣金合并组成）为722.63亿元，同比降低10%。客户管理收入同比降低，主要是由于新冠疫情反复导致4-5月大多时候供应链和物流中断，淘宝和天猫的线上实物商品GMV有中单位数下降，取消订单也有所增加。广告投放受到疫情影响较小，佣金则有较大的下滑。预计未来在疫情结束之后，CMR将保持增长。 图6：公司季度收入变化情况（百万元） 3.1.获客投入控制合理，用户质量持续提升 本季度并没有披露新增用户情况，而更加强调用户质量持续提升。公司目前已经对全国大多数消费者建立消费心智，本季度用户质量持续提升，实现更高的消费者留存率,尤其是消费能力较高的消费者。截至2022/6/30，一年内有超过1.23亿名年度活跃消费者人均消费超10000元；88VIP会员数达2500万，每名会员的年平均消费额为超过人民币57000元，购买力强劲。 本季度公司销售费用达255.78亿元，同比降低5%，销售费用率为12.4%，同比降低0.4pcts。若不考虑股权激励费用的影响，预计未来伴随着各个业务的投入减少，营销费用未来也有望走低。 图7：公司销售费用变动情况（百万元） 4.重资产业务盈利未来有望改善 下图是公司主要业务盈利情况的变化。可以看到核心商业业务作为公司最主要的盈利来源，其盈利能力近几个季度同比均出现了下滑，主要是因为对淘菜菜、淘宝特价版、淘宝直播等的投入所致。主业的EBITA Margin下降的同时，重资产业务同样也在拉低整体公司的盈利，充分体现了本地服务、新零售、菜鸟网络等重资产业务对公司整体盈利能力的重要性，现在各个业务条线成为更为独立的个体，且公司更加强调各个业务条线的盈利和效率，未来重资产业务有望持续改善。 图8：公司主要业务EBITA Margin 4.1.本地服务亏损收窄，创新业务稳步推进 本地生活服务分部主要包括基于位置服务，如饿了么、淘鲜达、高德（此前于创新业务及其他分部汇报）及飞猪，收入同比增长5%至106.32亿元。EBITA亏损30.44亿元，同比亏损绝对值收窄，公司2022年财年以来更加注重企业经营效率，预计未来亏损还将持续改善。 菜鸟网络业务实现收入121.42亿元，同比增长5%，主要增长来自向集团中国零售业务提供的物流解决方案和增值服务的收入增长。本季度，菜鸟总收入中的70%来自外部客户。FY2023Q1相比FY2022Q4在EBITA Margin方面环比有所改善。我们认为随着新冠疫情影响的缓解，菜鸟网络业务的盈利能力将会持续向好。 图9：本地服务和菜鸟业务基本情况（百万元） 4.2.阿里云非互联网客户占比持续提升 云计算业务实现收入176.85亿元，同比增长10%，持续高速增长的同时，EBITA Margin本季度达1.4%，较上个季度略有下滑。云业务的收入同比增长，反映整体非互联网行业的增长复苏，主要由金融服务、公共服务，以及电讯行业所驱动。云计算业务的收入正变得越来越多元化，非互联网行业客户的收入占比持续提升，最新季度占比达到53%左右。云计算业务和客户行业状况、宏观经济趋势关系密切，我们认为云计算业务的利润在未来将持续修复。一旦未来经济恢复，云计算业务增速将快速回升。 图10：云计算业务基本情况（百万元） 5.盈利预测与评级 基于公司国内疫情发酵和海外战争影响海外供应链等原因 ， 我们将公司2023/2024/2025财年EPS的盈利预测由6.1/7.2/8.7元调整为6.1/7.2/8.6元，2023-2025财年对应PE13.7/11.6/9.7（以2022/08/05当天的汇率港币/人民币=0.86为基准）。公司非常注重各个板块业务的效率的提升，大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 6.风险提示 1）新零售业务竞争加剧，国内各个平台加大补贴，阿里巴巴有市场份额下滑风险。 2）海外扩张不及预期，海外当地运营模式相较国内有较大不同，且当地龙头电商具有极强的竞争力，造成公司扩张不及预期。 3）电商法与反垄断等监管风险加大，网商监管趋严，造成部分业务扩展受限，影响到公司业绩表现。