蒙牛上游资源的整合者，增长具有高确定性

中国消费行业 2022年8月1日 买入首次覆盖 中国乳制品行业，是中国消费领域为数不多同时受益于长期消费趋势演变及国家发展政策的消费板块。我们认为，中国乳制品行业主要具备四大优势：1）人均销量处于较低水平，未来增长空间大；2）受益于消费者健康意识提升与消费升级等趋势；3）高度契合国家战略发展方向，长期受国家政策支持；4）行业持续整合，竞争逐渐改善。这四大优势赋予了中国乳制品行业极高的长期增长确定性。我们首次覆盖现代牧业（1117.HK），给予“买入”评级。 林闻嘉（消费分析师）richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA（助理分析师） 欢迎关注浦银国际研究 serena_sang@spdbi.com(852)28086439 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 现代牧业（1117.HK）：蒙牛上游资源的整合者，增长具有高确定性3 盈利预测5 目标价与估值7 风险提示7 SPDBI乐观与悲观情景假设9 公司背景10 2022-08-012 浦银国际研究 首次覆盖|消费行业 完整报告：《中国乳制品行业：健康 意识提升与消费升级驱动长期可持续增长》 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠 助理分析师 serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2022年8月1日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 1.3 +21.5% 1.1 1.04-1.87 8,549 近3月日均成交额（百万港元）16.4 市场预期区间 HKD1.3 HKD3.4 HKD1.1 HKD1.4 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 现代牧业股价(港元) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 3.2 2.8 2.4 2 1.6 1.2 0.8 0.4 0 210% 160% 110% 60% 10% -40% 注：截至2022年7月28日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 现代牧业（1117.HK）：蒙牛上游资源的整合者，增长具有高确定性 首次覆盖 就奶牛存栏数来看，现代牧业与优然牧业几乎不相上下。与蒙牛的深度合作保证了现代牧业稳健的市场需求，而稳定的奶价趋势也将确保公司销售单价的可预见性。同时，对其他牧场企业的收购兼并也使其规模得以快速扩张。我们首次覆盖现代牧业，给予“买入”评级和目标价1.3港元。 长期稳定的收入增长：现代牧业历史收入大幅震荡，主要源于奶价 周期性波动。放眼未来三年，在优质奶源持续紧缺的情况下，随着上游牧场集中度不断提升、规模牧场占比不断增加，原奶价格的周期性将被大幅削弱，原奶价格有望维持稳定或小幅上涨的态势。稳定的奶价叠加与下游龙头乳企的深度合作，大大增强了以现代牧业为代表的牧场龙头企业的收入确定性。 现代牧业（1117.HK）：蒙牛上游资源的整合者，增长具有高确定性 蒙牛上游资源的整合者：与优然一样，现代牧业也一直致力于对上游乳企的收购与整合。2021年11月，现代牧业完成了对富源牧业的收购，部分整合了蒙牛上游原奶资源；同年7月，现代牧业还收购了中元牧业，进一步扩大了其市场规模。作为蒙牛最大的上游合作伙伴，我们相信现代牧业未来将继续对蒙牛的上游业务进行整合，从而提升蒙牛上游原奶业务的运营效率与管理水平。 毛利率长期有望持续提升：短期饲料价格上升将推高单位原奶生产成本，导致毛利率承压。但通过有效的期货合约，现代牧业原奶生产成本上升幅度低于行业。长期来看，奶价与单产的持续提升，有望助力公司毛利率的长期提升。 估值与评级：我们采用DCF对现代牧业进行估值。基于7.3%的WACC与2%的永久增长率，得到目标价1.3港元，对应4.5x2023EP/E及4xEV/EBITDA，估值具有一定吸引力，给予“买入”评级。 投资风险：（1）原奶价格波动；（2）饲料价格波动；（3）对蒙牛单一大客户的依赖过大；（4）潜在环境治理隐患。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入6,0207,07811,02412,13713,234 股东应占净利 770 1,019 1,368 1,937 2,543 同比变动（%） 125.6% 32.3% 34.3% 41.6% 31.3% PE（X） 9 7 6 4 3 ROE（%） 10.3% 10.9% 12.0% 15.2% 17.4% 同比变动（%） 9.2% 17.6% 55.7% 10.1% 9.0% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-现代牧业利润表 现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,020 7,078 11,024 12,137 13,234 税前净利润 784 1,035 1,390 1,968 2,584 同比 9.2% 17.6% 55.7% 10.1% 9.0% 固定资产折旧 273 296 320 305 313 营业成本 -5,839 -6,907 -11,098 -12,032 -12,987 无形资产摊销 49 0 0 0 0 以公允价值减去收获时的销售成本对农产品进 行初始确认所产生的收益22772378371340854450政府补助-31-48-53-58-64 毛利润2,4592,5493,6394,1904,697财务费用300152121126100 毛利率40.8%36.0%33.0%34.5%35.5%存货的减少-61-309-892546-936 经营性应收项目的减少-86-168-280-152-150 销售费用-194-184-284-273-291经营性应付项目的增加-10920884-413944 管理费用-374-379-551-583-609因公允价值变动减奶牛销售成本而产生的亏损1,0319561,4041,3601,240 公允价值变动减出售生物资产成本产生的损失-1,031-956-1,404-1,360-1,240其他-212-65-28-28-28 其他经营收入及收益213166148155194经营活动产生的现金流量净额1,9391,8692,8653,6534,002 经营利润1,0711,1961,5482,1302,751 经营利润率17.8%16.9%14.0%17.6%20.8%资本开支-255-499-802-880-958 投资支付的现金-96-246-981000 合营公司利益3237373737投资生物资产开支-1,230-1,503-2,411-2,502-2,641 财务费用-319-198-195-199-204出售生物资产、固定资产等获得现金755863759734746 利润总额7841,0351,3901,9682,584收购附属公司支付现金0-1,539000 其他6051164168205 所得税率-1-2-3-4-5投资活动产生的现金流量净额-766-2,874-2,389-2,381-2,648 所得税率-0.1%-0.2%-0.2%-0.2%-0.2% 取得借款收到的现金-767-2,451-758790 净利润7841,0331,3871,9642,579收到其他与筹资活动有关的现金194,443000 减：少数股东损益-14-14-19-27-36借款利息支出-250-192-195-199-204 归母净利润7701,0191,3681,9372,543分配股利、利润或偿付利息支付的现金0-143-246-349-458 归母净利率12.8%14.4%12.4%16.0%19.2%其他35-18144753 同比125.6%32.3%34.3%41.6%31.3%筹资活动产生的现金流量净额-9641,640-503-414-519 现金及现金等价物净增加额209431275218793 期初现金及现金等价物余额8941,8582,2622,5372,755 期末现金及现金等价物余额1,1031,7381,8612,7203,555 资产负债表财务和估值比率 (百万人民币） 2020A2021A2022E2023E2024E 2020A2021A2022E2023E2024E 货币资金1,1581,9291,9022,7613,596每股数据(人民币) 应收票据及应收账款7071,2221,5021,6531,803摊薄每股收益0.130.170.210.300.40 存货1,1592,1913,0842,5373,474每股销售额0.941.001.391.531.67 金融资产610000每股股息0.030.030.040.050.07 其他流动资产00000 流动资产合计3,0855,3436,4886,9528,873同比变动 固定资产3,3185,3135,7116,2106,778收入9.2%17.6%55.7%10.1%9.0% 使用权资产304725721713703经营溢利54.7%11.7%29.4%37.6%29.1% 无形资产04444归母净利润125.6%32.3%34.3%41.6%31.3% 商誉1,3222,0762,0762,0762,076 附属机构投资290353353353353费用与利润率 生物性资产7,1019,4059,73110,21210,941毛利率40.8%36.0%33.0%34.5%35.5% 预付款项054545454经营利润率17.8%16.9%14.0%17.6%20.8% 银行存款143329427327327归母净利率12.8%14.4%12.4%16.0%19.2% 递延所得税资产02222 其他非流动资产570109120131回报率 非流动资产合计12,48418,33119,18820,07121,369平均股本回报率10.3%10.9%12.0%15.2%17.4% 短期借款3,4712,8142,8992,9863,075平均资产回报率4.0%4.2%5.3%6.9%17.1% 长期债券032323232 应付票据及应付账款1,4113,1444,0283,6154,559资产效率 其他应付款2456565656应收账款周转天数20.124.924.924.924.9 应交税费02222库存周转天数83.497.497.497.497.4 其他流动负债5918192021应付账款周转天数109.4132.4132.4132.4132.4 流动负债合计4,9666,0667,0356,7107,744 长期借款2,1712,4892,4892,4892,489财务杠杆 长期债券03,1603,0003,0003,000流动比率(x)0.60.90.91.01.1 租赁负债196517569626688速动比率(x)0.00.10.10.10.1 递延收入173185185185185现金比率(x)0.10.10.10.10.1 递延所得税负债021212121负债/权益0.91.11.10.90.9 其他非流动负债24122122122122 非流动负债合计2,5646,4936,3856,4426,505估值 股本556676676676676市盈率(x)9.57.46.04.23.2 储备7,34110,18911,31112,89914,984市