中国奶酪的破局者

中国消费行业 2022年8月1日 买入首次覆盖 中国乳制品行业，是中国消费领域为数不多同时受益于长期消费趋势演变及国家发展政策的消费板块。我们认为，中国乳制品行业主要具备四大优势：1）人均销量处于较低水平，未来增长空间大；2）受益于消费者健康意识提升与消费升级等趋势；3）高度契合国家战略发展方向，长期受国家政策支持；4）行业持续整合，竞争逐渐改善。这四大优势赋予了中国乳制品行业极高的长期增长确定性。我们首次覆盖妙可蓝多（600882.CH），给予“买入”评级。 林闻嘉（消费分析师）richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA（助理分析师） 欢迎关注浦银国际研究 serena_sang@spdbi.com(852)28086439 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 妙可蓝多（600882.CH）：中国奶酪的破局者3 从默默无闻到新晋第一的征程5 妙可蓝多打赢第一保卫战的优势7 盈利预测18 目标价与估值21 风险提示21 SPDBI乐观与悲观情景假设23 公司背景24 2022-08-012 浦银国际研究 首次覆盖|消费行业 妙可蓝多（600882.CH）：中国奶酪的破局者 凭借爆款奶酪棒单品，妙可蓝多打破了中国奶酪市场多年由外企主导的市场格局。我们认为，在奶酪细分市场强大的品牌力、产能和全面的产品布局，是公司未来可持续健康发展的基石。我们首次覆盖妙可蓝多（600882.CH），给予“买入”评级。 乳制品新赛道的新晋领军者：作为高速扩张的奶酪市场中的新晋领军者，妙可蓝多的成功，与对奶酪市场的前瞻布局及审时度势推 出爆款单品密不可分。公司自2018年爆发式增长，收入4年复合增长率达46.1%，在2021年成功突破外资的层层夹击，市占率提升至27.7%，一跃成为中国奶酪市场第一玩家。 不惜成本树立品牌形象：因中国消费者对奶酪认知尚浅，公司定制化地向不同受众投放广告，树立品牌形象并进行奶酪教育，赢得了高辨识度。我们认为广告费用率高企虽暂时令利润率受损，但随着规模效应加强，公司广告费用率将稳步降低，带动利润率提升。 背靠蒙牛拓渠道、扩产能：通过定向增发，蒙牛持有妙可蓝多30%股权，并支持公司建成全国最多的奶酪生产线，为未来增长提供动能。蒙牛渠道深耕多年，也协助公司拓展更多的渠道资源，我们相信，公司常温渠道的铺排将快于竞争对手，带来更多变现空间。 完整报告：《中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长》 浦银国际 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠 助理分析师 serena_sang@spdbi.com(852)28086439 首次覆盖 2022年8月1日 评级 目标价（人民币）50.0 潜在升幅/降幅+26.3% 目前股价（人民币）39.6 52周内股价区间（人民币）28-64.7 总市值（人民币）19,759 近3月日均成交额（人民币）223.9 市场预期区间 爆款单品为核心，打造全场景产品矩阵：公司崛起虽依赖网红单品低温奶酪棒，但产品布局不止于此：1）大力布局潜力巨大的常温市场，成为公司增长第二曲线；2）发展家用和餐饮端奶酪市场，拓展使用场景；3）2年内吸纳蒙牛自身产品，完善产品矩阵。 CNY37.0 CNY39.6 CNY50.0 妙可蓝多（600882.CH）：中国奶酪的破局者 CNY48.0 估值：考虑到中国奶酪市场正处于快速扩容阶段，叠加妙可蓝多拓展常温奶酪的决心和投入，及蒙牛日后对公司资源的支持，为完整地捕捉公司未来的快速增长，我们采取DCF估值，基于10.0%WACC与3%的永久增长率，得到目标价50港元，对应33x2023EP/E及20x2023EEV/EBITDA。首予“买入”评级。 投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）常温奶酪市场接受度低于预期；（3）原材料价格上涨高于预期；（4）食品安全问题；（5）奶酪市场竞争加剧；（6）供应链受阻影响产量。 图表1：盈利预测和财务指标 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 妙可蓝多股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 9080 90%60% 7060 30% 50 0% 4030 -30% 20 -60% 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,847 4,478 6,267 8,383 10,971 同比变动（%） 63.2% 57.3% 40.0% 33.8% 30.9% 股东应占净利 59 154 345 716 1,133 同比变动（%） 208.2% 160.6% 123.5% 107.5% 58.2% PE（X）ROE（%） 273 2.7% 119 4.0% 537.5% 2613.2% 1618.8% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 注：截至2022年7月28日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-利润表 妙可蓝多 现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,847 4,478 6,267 8,383 10,971 净利润 74 194 433 899 1,422 同比 63.2% 57.3% 40.0% 33.8% 30.9% 固定资产折旧 52 69 99 133 171 无形资产摊销 8 8 8 9 9 营业成本 -1,825 -2,767 -3,803 -4,774 -6,036 财务费用 43 25 39 43 58 毛利润 1,008 1,691 2,436 3,571 4,886 存货的减少 -130 -251 -22 -139 -181 毛利率 35.4% 37.8% 38.9% 42.6% 44.5% 经营性应收项目的减少 -11 -29 -103 -110 -134 经营性应付项目的增加 212 283 125 162 208 销售费用 -710 -1,159 -1,549 -2,086 -2,704 其他 20 140 -13 -52 -39 管理费用 -140 -343 -396 -414 -468 经营活动产生的现金流量净额 267 437 565 945 1,514 其他经营收入及收益 -39 -40 -56 -75 -98 经营利润 118 149 436 996 1,616 资本开支 -356 -616 -665 -731 -804 经营利润率 4.2% 3.3% 6.9% 11.9% 14.7% 投资支付的现金 0 -1,660 0 0 0 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 0 0 0 0 0 营业外收入 6 6 8 11 15 其他 -76 1,117 10 10 10 营业外支出 -8 -3 -3 -3 -3 投资活动产生的现金流量净额 -432 -1,159 -655 -721 -794 其他营业收入（支出） -37 74 81 85 100 利润总额 95 233 528 1,096 1,734 吸收投资收到的现金 457 3,089 0 0 0 取得借款收到的现金 370 617 18 18 19 所得税 -21 -39 -95 -197 -312 收到其他与筹资活动有关的现金 0 0 0 0 0 所得税率 -22.4% -16.7% -18.0% -18.0% -18.0% 偿还债务支付的现金 -492 -831 0 0 0 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -36 -19 -39 -43 -58 净利润 74 194 433 899 1,422 其他 -2 -257 0 0 0 减：少数股东损益 15 39 88 182 289 筹资活动产生的现金流量净额 298 2,599 -21 -25 -39 归母净利润 59 154 345 716 1,133 归母净利率 2.1% 3.4% 5.5% 8.5% 10.3% 现金及现金等价物净增加额 134 1,876 -111 199 681 同比 208.2% 160.6% 123.5% 107.5% 58.2% 期初现金及现金等价物余额 409 543 2,436 2,325 2,524 期末现金及现金等价物余额 543 2,419 2,325 2,524 3,205 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 567 2,436 2,325 2,524 3,205 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 116 96 148 198 259 摊薄每股收益 0.15 0.33 0.74 1.54 2.44 预付款项 114 127 178 237 311 每股销售额 6.97 9.63 13.47 18.02 23.59 其他应收款 8 20 20 20 20 每股股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 存货 270 523 545 684 865 同比变动 其他流动资产 102 682 732 832 932 收入 63.2% 57.3% 40.0% 33.8% 30.9% 流动资产合计 1,178 3,884 3,948 4,496 5,592 经营溢利 150.8% 26.0% 192.6% 128.7% 62.2% 固定资产 630 1,024 1,457 1,909 2,382 归母净利润 208.2% 160.6% 123.5% 107.5% 58.2% 在建工程 217 362 362 362 362 费用与利润率 无形资产 100 97 94 91 87 毛利率 35.4% 37.8% 38.9% 42.6% 44.5% 商誉 401 391 391 391 391 经营利润率 4.2% 3.3% 6.9% 11.9% 14.7% 递延所得税资产 104 114 114 114 114 归母净利率 2.1% 3.4% 5.5% 8.5% 10.3% 其他非流动资产 463 825 922 1,020 1,121 回报率 非流动资产合计 1,915 2,813 3,339 3,886 4,456 平均股本回报率 2.7% 4.0% 7.5% 13.2% 18.8% 短期借款 275 350 368 386 405 平均资产回报率 1.5% 2.8% 5.5% 9.8% 28.3% 应付票据及应付账款 327 408 505 634 801 资产效率 合同负债 74 96 96 96 96 应收账款周转天数 18.6 18.6 8.6 8.6 8.6 应付职工薪酬 43 70 97 130 170 库存周转天数 41.2 41.2 52.3 52.3 52.3 应交税费 50 81 81 81 81 应付账款周转天数 57.1 57.1 48.5 48.5 48.5 其他应付款 117 403 403 403 403 财务杠杆 其他流动负债 25 26 26 26 26 流动比率(x) 1.3 2.7 2.5 2.6 2.8 流动负债合计 911 1,433 1,576 1,756 1,983 速动比率(x) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 长期借款 299 0 0 0 0 现金比率(x) 0.2 0.4 0.3 0.3 0.3 应付债券 0 0 0 0 0 负债/权益 0.7 0.4 0.4