逆变器业务成中流砥柱，迎光伏+储能迅猛增长

传统业务稳步发展，逆变器领域新起之秀。德业成立于2000年，主要业务包含热交换器业务，除湿机为代表的环境电器业务及逆变器业务三大板块。公司是国内唯一一家囊括并网逆变器、储能逆变器、微逆的逆变器公司，21年光储业务营收增速达262%，净利润占比50%+，成为公司营收增速最快、利润贡献率第一的业务板块，其中储能/组串/微逆收入占比分别为45.2%/45.7%/9.1%。 光伏储能景气上行，逆变器市场打开高速成长空间。1）光伏成本快速下降带来行业较大增量空间：预计2025年全球光伏新增装机达456GW。 分布式光伏渗透率上升，推动微逆+组串更高增长，预计2025年全球微逆市场规模为212亿元，组串式市场占比不断攀升。2）稳定电力+政策利好驱动储能行业景气上行 ：预计2025年全球新增储能装机131GW/318GWh，带动储能逆变器进一步增长。3）逆变器市场成长性高于行业增速：受益光伏+储能需求大增，2017-2021年逆变器厂商出货量均保持高增速，德业CAGR为169%。 并网+储能并驾齐驱，国产导入助力高增长。1）专注低压储能逆变器赛道：产品具有可延展性且安全性较高，并离网切换时间远低于同行，支持离网下柴油发电机的配合使用。贴牌模式占比82%，享海外经销商渠道优势，美国、南非市场优势十足，预计22年翻倍增长。2）微逆业务高速增长：公司低基数高成长，南非为主要市场。公司微逆毛利高成本低，22年加大研发力度推出一拖八大产品增加竞争力，出货有望翻三倍，预计市场份额持续提高。3）组串式产品具多重优势：公司组串产品超25年设计寿命，直流侧和交流侧配比达到1.5倍，实现整体收益最大化，利用性价比优势加深国内外布局。22年预计同比翻倍，组串式未来可期。4）IGBT芯片率先国产化，成本优势凸显。IGBT短缺市场需求旺盛，影响逆变器产业链。公司IGBT芯片国产化率行业领先，保供能力强，且国产成本低，保障盈利能力。 盈利预测与投资评级 ：我们预计2022-2024年公司营收为55.45/78.02/106.06亿元，同比33.04%/40.71%/35.94%；预计归母净利润为8.70/13.24/18.40亿元，同比50.44%/52.07%/39.02%，对应PE为57/37/27倍。考虑国产逆变器出海加速，储能需求高增,分别给予电路控制、环境电器、热交换器业务2022年90/30/40倍PE，对应目标价261元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：光伏装机未及预期、逆变器行业竞争加剧、海外贸易政策变动、原材料供应不足等。 F 1.除湿机老牌企业，逆变器领域新起之秀 1.1.三大业务同步发展，逆变器成中流砥柱 宁波德业科技股份有限公司是一家集研发、设计、生产、销售、服务为一体的大型制造型科技企业,公司成立于2000年8月，2021年4月于上交所上市。公司历经21年发展，完成了从传统模具、注塑件产业到多元化产业链全面开花的科技蜕变。目前旗下拥有太阳能逆变系统、变频控制系统、环境电器系列、热交换器系列四大核心产业链。 公司主要业务包含热交换器业务，除湿机为代表的环境电器业务及逆变器业务三大板块。 目前为美的、奥克斯等知名空调品牌的重要供应商，公司除湿机产品连续五年在京东、天猫线上平台实现同类产品销售收入第一，口碑辐射和品牌影响力加深。 图1：公司发展历程 三大业务齐头并进，逆变器业务成中流砥柱。公司以热交换器、逆变器、环境电器为主线发展经营产品，在碳中和的大趋势下，光伏行业景气度持续高涨，空调行业景气度下降，热交换器业务在公司营收占比逐渐下降，逆变器营业收入和利润占比将逐步提升。逆变器业务是公司未来最重要的核心业务之一，公司致力于成为国内户用逆变器行业的领军企业。公司逆变器产品包括：组串并网逆变器1.5KW-110KW,储能逆变器3KW-12KW,微型并网逆变器300W-2000W。2021年逆变器产品实现营业收入11.98亿元，同增262.34%，占总收入比重28.92%。迄今为止德业逆变器产品已经畅销全球40多个国家，有效地降低了全球碳排放量，助力社会可持续发展。 F 图2：公司主要产品 公司致力技术创新，研发能力构筑核心竞争力。公司成立二十余年，始终致力于产品的开发与技术创新，培养了一批经验丰富、多学科融合、自主创新能力强的专业研发团队。目前公司拥有各项专利共计203件，其中发明专利21件，实用新型专利147件，拥有软件著作权25项。在逆变器领域，公司自主研发了三电平SVPWM驱动技术、单相三相锁相环技术以及带MPPT算法的太阳能控制系统等逆变器产品的相关技术，可以有效提高太阳能利用率、逆变器能转换率，并保证逆变器稳定性。 表1：公司逆变器产品技术特点 F 公司股权结构集中。截至2022年6月12日，公司总股本2.4亿股，实控人张和君合计持有公司62.05%股权，其中直接持有公司24%的股权；通过艾思睿投资间接持有公司37.59%的股权；通过员工持股平台德派投资、亨丽投资分别间接持有公司0.32%和0.15%的股权。公司股权结构清晰稳定。 图3：公司股权结构（截至2022年6月12日） 1.2.营收、净利润高速增长，费控能力优秀 营收和净利润高速增长。2016-2021年，公司营业收入CAGR35.0%，归母净利润CAGR44.9%。2021年德业股份实现营业收入41.68亿，同增37.89%，归母净利润5.79亿，同增50.77%。主要系储能逆变器业务增长势头强劲。 图4：营业收入高速增长（亿元） 图5：归母净利润高速增长（亿元） F 公司盈利稳健体现在其优秀的产品议价与成本管控能力：1）公司净利率、毛利率持续稳健。2019-2021年公司毛利率分别21.2%/22.6%/22.9%，呈稳步上升态势；虽受不同系列产品原料及销售结构波动影响，综合毛利率稳定在20%以上；2）期间费用率持续下降。从2016年的10.4%下降至2021年的7.8%，且研发费用稳步提升，主要是开发新产品，加大对光伏逆变器技术投入。 图6：期间费用率持续下降（%） 图7：毛利率、净利率持续稳健（%） 1.3.立足三大产品，逆变器是增长亮点 逆变器业务是主要业绩增长点。逆变器业务成为2021年公司营收增速最快、营收贡献率第二、利润贡献率第一的业务板块。2021年热交换器业务营收占总营收比例达55.85%，营收增速12.42%；除湿机业务总收入占比13.49%，营收增速23.75%；逆变器总收入占比28.73%，营收增速262.34%，且毛利贡献占比达46.56%。逆变器业务成为公司业绩强劲增长亮点。 图8：分业务收入构成（%） 图9：分业务毛利润占比（%） F 逆变器营收高速增长，毛利率稳步提升。2021年公司逆变器业务营收达到11.98亿元，同增262%。公司逆变器三大类产品均保持高增长态势，其中储能逆变器实现销售收入5.32亿元，同增265%；组串式并网逆变器实现销售收入5.39亿元，同增266%； 微型并网逆变器实现销售收入1.07亿元，同增258%。2021年逆变器毛利率37.19%，较2020年提高2.37个百分点，主要是高毛利的储能逆变器占比上升所致。其中微型逆变器毛利率是33%，组串逆变器是36%，储能逆变器是40%，储能的毛利率还在继续提升。 图10：公司逆变器收入爆发式增长（亿元） 图11：逆变器毛利率稳定提升（%） F 2.光伏储能景气上行，逆变器市场打开高速成长空间 2.1.光伏平价新周期，新能源革命势不可挡 光伏降本路径明确，开启平价周期。随各国对环境保护的日益重视以及光伏发电成本的不断下降，全球光伏发电的度电成本已从2010年的0.371$/kWh快速下降至2020年的0.048$/kWh，降幅高达87%，BP预计到2050年光伏的成本较2018年将下降65-70％。同时国内提出2030年碳达峰、2060年实现碳中和目标，国际上美国、欧盟、日韩、南非等均以2050年实现碳中和为目标，且多国强调未来30年内的可再生能源发电占比目标，带动全球向“碳中和”方向发展，新能源革命势不可挡。 图12：光伏是十年间降幅最大的可再生能源形式 图13：未来30年风电光伏成本降幅为35%、70% 全球光伏装机需求高增，2025年新增装机需求达514GW。由于光伏资源禀赋优异，全球平价到来，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，电力行业减排、发电结构的改善需要依赖低成本高效率的光伏的来实现，光伏将从辅助能源成长为主力能源，发展潜力较大叠加各国政策不断推动光伏发展，全球范围来看，我们预计2025年光伏新增装机达514GW，2030年光伏新增装机达1400GW。 图14：全球光伏新增装机未来展望 分布式光伏需求大增，全球市场广阔。在光伏市场高速发展背景下，分布式光伏稳步增长。随经济性上升，中国2019-2021年分布式装机由12.2GW增加至29.3GW，2021年需求大增，中国分布式占比首超集中式光伏达53%，2021年全球分布式光伏占比约为43%。2022年随着俄乌冲突的爆发，传统能源价格攀升，海外的高电价刺激分布式光伏装机蓬勃发展，能源革命进程不断加快，国内2022Q1分布式光伏装机超市场预期，占比约67%，我们预计2025年全球分布式光伏占比达48.5%，按2025年全球光伏装机485GW测算，分布式装机量将达235GW。 图15：全球分布式装机占比情况及预测 美国：加州强制安装光伏系统，分布式占比有望提升。2017-2019年美国分布式光伏装机增长有所放缓，但美国加州于2019年出台政策要求从2020年起对三层以下新建建筑强制安装光伏系统，2021年美国分布式光伏装机达6.6GW，同比增长18%，我们预计未来分布式光伏装机持续快速增长，分布式占比有望提升。 欧洲：分布式占比较为稳定，保持高速增长。欧洲分布式占比较为稳定，2021年约为59%，2021年欧洲分布式装机量约15.2GW，俄乌冲突下居民电价高涨，欧洲分布式需求旺盛，我们预计2022年欧洲分布式光伏将持续增长，占比或提升至70-80%，对应2022年装机达到35GW以上，实现翻倍多增长。 F 图16：美国分布式光伏装机量（MW） 图17：欧洲分布式光伏装机量（MW） 中国：分布式光伏经济性凸显，占比有望加速提升。2021年受益于5亿元户用补贴，我国分布式光伏装机达29.28GW，占新增装机比重达53%。此外整县推进打开分布式长期市场空间，我国分布式占比有望加速提升。分布式光伏减少了支架、汇流箱、电线电缆的固定支出，耕地和路条等税费较低，经济性凸显，户用收益率高企，企业加速圈地，金融机构等介入，正泰天合等2022年规划分布式开发量创新高，我们预计2022年户用装机将达40GW+，工商业达15GW+，分布式占比有望达58%。 表2：中国推动分布式光伏发展相关政策 F 图18：中国分布式装机占比情况（%） 图19：国内户用及工商业年度装机情况及预测（GW） 2.2.稳定电力+政策利好驱动储能行业景气上行 稳定高效电力供应，储能发展成必然趋势。近年，光伏装机市场份额正悄然从集中式电站向分布式光伏转移。间歇性发电特征是制约分布式光伏拓展市场应用的最大瓶颈之一，储能逆变器作为保障连续电力供应的首选解决方案，正在成为传统逆变器厂家的一个新的战略先手。新能源发电要实现大规模平价上网，除了需要发电技术成本进一步降低之外，同时也在呼唤更先进的调频调峰技术，来应对电力系统调节和电力供需关系中存在的不匹配问题。而储能技术就像是针对这些问题的一剂良药，通过自身吸收释放能量可实现高效调峰调频的功能，对症新能源平抑、新能源消纳等问题，改善电能质量的同时还可实现余电上网提升收益，储能价值在此得以充分体现。 图20：可再生能源发电具备不稳定性 国内政策密集落地，后续政策催化多。2021年7月底至今国内政策频繁落地，指导意见提出2025年装机规模达30GW+，到2030年实现新型储能全面市场化发展。