国债期货周报：利率很难向下突破

南华期货研究所高翔分析师 投资咨询从业资格：Z0016413gaoxiang@nawaa.com 0571-87839252 南华期货研究NFR 国债期货周报2022年8月5日 利率很难向下突破 摘要 目前基本面悲观预期和流动性宽松等利多已经被市场消化大半，加上十债收益率下行至2.7%关键点位附近，止盈盘开始浮现，短期债市上涨动能减弱。若无增量利多，债市收益率很难有效向下突破。 7月制造业PMI数据明显回落跌破荣枯线，PMI的疲软算是对前期基本面悲观预期的部分证实，主要原因是6月经济数据的大幅改善存在一些假性复苏，加上7月地产烂尾、业主停贷、居民购房意愿回落影响居民加杠杆意愿和地产相关产业链的修复，7月经济弱是意料之中的。但从高频数据来看，基建相关产业和汽车消费数据均见底回升，我国经济基本盘还在，不用对经济过于悲观。因此，基本面继续支撑利率保持低位，但偏弱的数据不会推动利率创下新低。 短期债市上有顶下有底，经济仍处于下行周期，货币总体偏松，这些是债市中长期的支撑因素，但在当前点位，配置价值并不高，交易盘也考虑到下方获利空间有限、性价比不高，止盈意愿较强。目前多空力量已经基本平衡，市场情绪也逐渐恢复冷静，利率破新低的概率很低。不过潜在利空有限，利率也没有快速上行的压力。短期债市预计保持低位震荡，缺乏趋势性交易机会。策略方面，配置盘可继续拉长久期获取票息收益，但不建议加大杠杆；交易盘建议波段交易为主。 套利策略回顾和推荐 上周策略回顾 本周策略推荐 基差策略 暂不参与基差交易。 暂不参与基差交易。 跨品种策略 保持做平曲线策略，推荐T-2TS。上周亏损0.29元 参与做平曲线策略，推荐T-2TS。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 目录 摘要1 图表目录3 第1章行情复盘与展望4 1.1本周债市行情复盘4 1.2行情展望4 第2章热点解读5 2.1PMI供需双弱5 2.2高频数据出现改善6 第3章资金面6 3.1流动性保持充裕6 第4章策略建议7 4.1基差策略缺乏机会7 4.2继续做平曲线7 免责申明10 图表目录 图1.1本周国债期货走势4 图2.1PMI分项全面下滑5 图2.2高频指标有所改善6 图3.1资金利率持续偏离政策利率7 图4.1T2209合约活跃券基差始终窄幅波动7 图4.2国债长短利差走势8 图4.3跨品种价差走势8 表格1：上周数据统计9 第1章行情复盘与展望 1.1本周债市行情复盘 本周债市继续反弹，后半周涨势趋缓，主因前期利多因素已经基本被市场消化，目前债市更多是情绪推动上涨，上涨动能减弱。周一，8月PMI跌破荣枯线算是对前期基本面悲观预期的部分证实，多头情绪高涨，国债期货T2209明显走升；周二延续周一的暖势，但涨幅明显收窄；周三，地缘政治风险事件爆发，市场走势略显纠结，整体震荡稍涨；周四周五，市场情绪回归冷静，各类利多因素已经基本被消化，债市震荡偏弱。 截至周五收盘，T2209收为101.235，较上周五涨0.17%；TF2209收为101.955，较上周五涨0.16%；TS2209收为101.325，较上周五涨0.10%。现券方面，十债活跃券220010收益率收为2.7315%，较上周下行4BP；二债活跃券220013下行8.4BP至2.075%。 图1.1本周国债期货走势 102.2 102.0 101.8 101.6 101.4 101.2 TF2209.CFE TS2209.CFET2209(右轴) 101.4 101.2 101.0 资料来源：Ifind资讯南华研究 1.2行情展望 目前基本面悲观预期和流动性宽松等利多已经被市场消化大半，加上十债收益率下行至2.7%关键点位附近，止盈盘开始浮现，短期债市上涨动能减弱。若无增量利多，债市收益率很难有效向下突破。 基本面疲软，但不应过度悲观。7月制造业PMI数据明显回落跌破荣枯线，PMI的疲软算是对前期基本面悲观预期的部分证实，基本面继续支撑债市。主要原因是6月经济数据的大幅改善存在一些假性复苏，更多是4、5月疫情挤压订单和相关需求的集中释放所致，并非经济需求的实际改善。加上7月地产烂尾、业主停贷、居民购房意愿回落影响居民加 杠杆意愿和地产相关产业链的修复；同时7月多地疫情散发也制约了居民短期消费的增长。因此，7月经济弱是意料之中的。但从高频数据来看，基建相关产业和汽车消费数据均见底回升，我国经济基本盘还在，不用对经济过于悲观。因此，基本面继续支撑利率保持低位，但偏弱的数据不会推动利率创下新低。 流动性保持宽松，但需警惕流动性收敛风险。目前资金面依然极度充裕，一方面是由 于财政支出注入流动性，另一方面是由于疫情和地产风险集中爆发，监管层也希望保持资金面充裕来应对风险事件。短期资金面充裕局面延续，后续关注往年剩余专项债额度的发行计划。此外，若风险事件平息，央行会引导资金利率上行，警惕流动性收敛风险。 短期债市上有顶下有底，经济仍处于下行周期，货币总体偏松，这些是债市中长期的支撑因素，但在当前点位，配置价值并不高，交易盘也考虑到下方获利空间有限、性价比不高，止盈意愿较强。目前多空力量已经基本平衡，市场情绪也逐渐恢复冷静，利率破新低的概率很低。不过潜在利空有限，利率也没有快速上行的压力。短期债市预计保持低位震荡，缺乏趋势性交易机会。策略方面，配置盘可继续拉长久期获取票息收益，但不建议加大杠杆；交易盘建议波段交易为主。 第2章热点解读 2.1PMI供需双弱 由于PMI是最早公布的月度重要指标，且具有一定的领先性，因此债券市场对于PMI数据还是比较看重的。而7月制造业PMI数据明显回落跌破荣枯线，PMI的疲软算是对前期基本面悲观预期的部分证实，基本面继续支撑债市。 具体来看，7月制造业PMI收为49%，环比回落1.2pct。主要原因是6月经济数据的大幅改善存在一些假性复苏，更多是4、5月疫情挤压订单和相关需求的集中释放所致，并非经济需求的实际改善。即便无新的风险事件发生，7月数据也大概率会较6月有所回 落。而实际上7月地产烂尾、业主停贷、居民购房意愿回落影响居民加杠杆意愿和地产相关产业链的修复；同时7月多地疫情散发也制约了居民短期消费的增长。因此，7月经济弱是意料之中的。 图2.1PMI分项全面下滑 出厂价格 原材料购进价格 供应商配送时间 采购量 制造业PMI65 60 55 50 45 40 35 30 生产 新订单 新出口订单 在手订单 从业人员 产成品库存 进口原材料库存 2022-072022-06去年同期 资料来源：ifind资讯南华研究 分项来看，生产、新订单、新出口订单指数均大幅下滑、跌进收缩区间，分别为49.8%、48.5%、47.4%。整体呈现供需双弱格局，且供给更弱于需求，外需更弱于内需。而从业人员指数较6月小幅回落，较4、5月疫情困难时期还是有明显改善，就业形势整体尚可。 2.2高频数据出现改善 目前经济仍处于下行周期，但也不必过于悲观，高频数据显示，沥青开工率自今年5月已经出现见底回升，目前开工率接近去年中枢水平；水泥价格指数也有所回升。说明基建发力下，一些建筑相关的开工和消费出现回暖，目前上半年发行的今年专项债额度将逐渐落到实地，后续往年结余的专项债额度也可能开始发行，基建后劲仍足。另外，汽车消费也有明显改善，全钢胎开工率已经恢复正常，半钢胎开工率更是超出去年同期水平。此外，30城商品房成交的周度数据也出现改善、跌幅显著收窄。 图2.2高频指标有所改善 资料来源：ifind资讯南华研究 第3章资金面 3.1流动性保持充裕 央行近期逆回购操作量保持20亿的地量，央行周内共进行100亿逆回购操作，当周合 计有160亿元逆回购到期，实现60亿净回笼。目前央行逆回购操作量的变化对市场资金面影响非常有限，流动性保持极度充裕。截至周五尾盘，DR001收为1.02%，DR007收为1.31%，交易所隔夜收为1.53%，均处于历史绝对低位。 目前资金面依然极度充裕，一方面是由于财政支出注入流动性，另一方面是由于疫情 和地产风险集中爆发，监管层也希望保持资金面充裕来应对风险事件。短期资金面充裕局面延续，后续关注往年剩余专项债额度的发行计划。此外，若风险事件平息，央行会引导资金利率上行，警惕流动性收敛风险。 图3.1资金利率持续偏离政策利率 2.5% DR001%DR007%政策利率% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 06/2907/0407/0907/1407/1907/2407/2908/03 资料来源：Ifind资讯南华研究 第4章策略建议 4.1基差策略缺乏机会 本周债市基差震荡上行。目前债市情绪偏多，套保盘规模很小，IRR绝对水平也很低，难以推动基差趋势走升。基差并无持续上行的逻辑推动，而做空基差机会也不大，空间有限、且要承担借贷成本，整体性价比不高。策略上，基差策略缺乏机会。 图4.1T2209合约活跃券基差始终窄幅波动 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 200006.IB220003.IB220006.IB 资料来源：Ifind资讯南华研究 4.2继续做平曲线 过去一周，国债收益率整体小幅下行，1年期下行最多，当前10Y-1Y利差收为 98.57BP，较上周继续明显走升，目前位于过去五年的97%分位水平。短期资金面超预期宽松带动曲线走陡，但未来曲线走平概率更大，主要原因有三： 一是资产荒后期的曲线扁平化。由于债市资金面依然充裕，但债市收益率处于绝对低位，投资者为了达到预期收益，仍愿意选择拉长久期。大量买盘支撑下，长端通常表现更优。 二是资金面季度充裕的局面恐难以持久，若资金利率抬升，短端利率上行更快。 三是目前曲线已经非常陡峭，10-1Y利差位于过去五年97%分位，10-2Y利差位于过去五年94%分位水平，均值回归预计也会推动曲线走平。 策略上，建议保持做平曲线策略，推荐T-2TS。图4.2国债长短利差走势 10Y-1YBP 10Y-2YBP 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 资料来源：Ifind资讯南华研究 图4.3跨品种价差走势 103.2 103.0 102.8 102.6 102.4 102.2 102.0 101.8 101.6 2TF-T2TS-T(右) 305 304.8 304.6 304.4 304.2 304 303.8 303.6 303.4 303.2 303 2022/042022/052022/062022/072022/08 资料来源：Ifind资讯南华研究 表格1：上周数据统计 期货数据 周五结算价 周涨跌幅 10年期国债期货 T2209.CFE 101.330 0.26% T2212.CFE 100.805 0.27% 5年期国债期货 TF2209.CFE 102.030 0.24% TF2212.CFE 101.655 0.23% 2年期国债期货 TS2209.CFE 101.370 0.15% TS2212.CFE 101.155 0.15% 价差数据 价差 周涨跌 跨期价差 T2209-T2212 0.525 -0. 01 TF2209-TF2212 0.375 0.0 1 TS2209-TS2212 0.215 0.0 0 跨品种价差 2TS-T 304.150 0.34 2TF-T 102.730 0.21 TS-TF 100.710 0.06 现券收益率 周五收盘价 周涨跌 国债收益率 1Y国债 1.74% -15.12BP 2Y国债 2.09% -12.80BP 3Y国债 2.23% -12.52BP 5Y国债 2.44% -10.47BP 7Y国债 2.68% -9.53BP 10Y国债 2.72% -6.25BP 国开收益率 1Y国开 1.74% -18.67BP 3Y国开 2.35% -16.85BP 5Y国开 2.58% -15.94BP 7Y国开