激励目标更积极，成长动力更强劲

事项： 公司发布 2020 年股票期权激励计划（草案变更）公告：拟向包括公司董事、高管、核心技术人员和管理骨干在内的不超过 345 位激励对象授予 770 万份股票期权，约占公司总股本的 0.614%，行权价格为 56.24元/股；方案已与国资部门预沟通，尚需报淮安市国资委审批和公司股东大会审议。 国信食饮观点：1）股权激励方案落地，高管和中层骨干覆盖面广且激励规模可观，长期激励效应可期；2）业绩解锁目标更积极且行权价格更高，压力和动力并举，彰显公司成长信心；3）聚焦 V 系攻坚和省外突破，产品结构稳步升级，业绩有望持续稳健增长；4）投资建议：看好国缘品牌势能逐步提升和 V 系放量潜力， 省内外成长可期 ，预计 2022-2024 年公司营业收入为 78.6/98.1/122.7 亿元， 归母净利润为25.0/31.5/39.5 亿元，EPS 为 1.99/2.51/3.15 元，当前股价对应 PE 为 23/19/15x，维持“买入”评级。 评论： 股权激励方案落地，高管和中层骨干覆盖面广且激励规模可观，长期激励效应可期 本次股权激励草案变更主要内容为：①激励总量变化：拟授予股票期权的数量由 1250 万份变更为 770 万份，占公司总股本的比例由 0.996%变更为 0.614%，且不再设置预留；②激励对象变化：拟激励对象从不超过 360 人变更为不超过 345 人，其中高层激励对象新增总经理顾祥悦和董事鲁正波；③激励分配变化：高管和中层骨干授予份额占比均有所增加，高管获授份额占授予总量的比例从 7.04%变更为 15.82%；中层骨干获授份额占授予总量的比例从 80.96%变更为 84.18%，中层骨干人均 1.92 万股；④行权价格变化：从29.06 元/份变更为 56.24 元/份；⑤有效期变化：从不超过 72 个月变更为不超过 60 个月；⑥行权考核条件：2022-2024 年营业收入同比增速不低于 22%/24%/26%（3 年 CAGR 为 24%），2022-2024 年扣非净利润同比增速不低于 15%/15%/15%，2022-2024 年净资产收益率不低于 21.5%/21.5%/21.5%，且上述指标均不低于同行业平均水平或 20 家对标企业的 75 分位值；2022-2024 年主营业务收入占营业收入比例不低于 95%。 表1：2020 年股票期权激励计划草案变更前后内容对比 业绩解锁目标更积极且行权价格更高，压力和动力并举，彰显公司成长信心 新股权激励草案不乏亮点：①人员激励更为充分：变更前中层骨干人均2.85万股，以行权价计算对应股票价值约为83万元；变更后中层骨干人均1.92万股，对应股票价值约为108万元；②业绩考核目标更积极：新方案对公司增长要求比今年初制定的2022年目标更高（收入增速17%-25%、净利润增速11%-16%），且与公司十四五目标上限要求匹配（2025年公司目标营收100-150亿元，对应2021-2025年CAGR为12%-24%）；此外考虑公司需达到对标公司75分位值，实际业绩增速或超过15%；③行权价格更高：行权价格56.24元较当前股价46.76元有约20%的溢价，彰显公司对未来发展的信心；④激励成本对公司业绩影响有限：本次期权费用为2469.9万元，在2022-2026年分别摊销231.6/926.2/802.7/370.5/138.9万元；按行权要求的最低扣非净利润测算，2022-2024年摊销费用仅占扣非净利润的0.10%/0.34%/0.26%。 聚焦V系攻坚和省外突破，产品结构稳步升级，业绩有望持续稳健增长 短期看，2季度公司受疫情有所冲击，6月开启“百日大会战”，任务完成进度良好，目前预计经销商回款进度约为60%，9月底力争完成80%，当前华东疫情形势稳定向好，公司产品动销持续转好，我们对下半年销售展望较为乐观，全年营收和利润目标有望顺利达成。近年公司全力推进高端化和全国化，中长期看公司成长点，在稳固开系和省内基本盘的基础上，增量来源一方面在于V系成长带动结构升级，另一方面在于省外突破实现区域扩张。V系剑指10年百亿营收目标，V3和V9分别卡位正在快速扩容的600-700元和千元价格带，公司全力倾资源做V系，去年底公司成立了V99经销商联盟体，今年为经销商联盟绑定利益链条并单独组建V系运营团队，有望助推V系进一步发展。此外，新董事长上任以来，公司分品牌成立事业部并成立省外事业部，省外拓展决心增强，十四五期间省外扩张有望加速，助推公司业绩持续稳健增长。 投资建议：看好国缘品牌势能逐步提升和V系放量潜力，省内外成长可期，维持“买入”评级 考虑公司正处在扩张阶段，销售费用投放将持续增加，微调此前盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入为78.6/98.1/122.7亿元，归母净利润为25.0/31.5/39.5亿元，对应摊薄EPS为1.99/2.51/3.15元（前值为2.03/2.54/3.15元），当前股价对应PE为23/19/15x，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险，疫情大面积反复风险，高端酒需求不及预期风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）