洞察崛起密码，探究价值几何

拼多多(PDD.US)：洞察崛起密码，探究价值几何 分析师 FrankyLau SFCCERef:BRQ041 Frankyliu@futuhk.com COST.N 联系人 CharlotteTanchancychen@futunn.com FrankYuan frankyuan@futunn.com 2022年08月01日 核心观点 行业角度： •互联网监管政策屡放积极信号，行业政策风险有望得到释放。电商行业进入有序竞争阶段，以往各平台间价格战、强制商户“二选一”等不正当的竞争行为得到改善，用户线上体验优化。 •线上消费仍有增长空间。中国社会消费品零售总额与网上实物商品和服务零售额长期稳步提升，中短期疫情传播担忧刺激消费者线上购物行为，线上销售增长预计继续超过线下增长。 •传统电商平台面临挑战。头部电商基本完成用户覆盖，流量红利趋缓，新业态例如直播电商异军突起抢占市场份额。 •电商核心指标。GMV与货币化率，GMV决定平台变现规模，货币化率体现平台变现能力。 公司角度： •公司崛起核心逻辑。有效链接低端供应链与低消费需求，以高性价产品填补低端市场空缺；不断推进的城镇化进程、累计的人口红利与相对完善的 基础设施为拼多多提供沃土；而低价与社交不是成功的根本原因而是重要战略和运营服务表现形式。 •推测盈利能力改善逻辑。收入端，GMV与货币化率仍有提升空间；费用端，三费边际下降，降本增效释放利润。投资价值： •盈利预测：预计公司2022至2024年营业收入与净利润(Non-GAAP)分别为1,121亿元/1,444亿元/1,727亿，188.36亿元/268.55亿元/359.31亿元； 首次覆盖给与中性目标价格50.75美元，中短期内增长空间有限。 •风险提示：宏观经济下行，影响居民消费意愿及消费能力，商家投放广告需求下降，拼多多货币化率与GMV增速不及预期，从而影响公司营收增 长；互联网监管政策变动风险；美股退市风险；市场竞争加剧；百亿补贴对于提升客单价、提高用户粘性效果有限；商品品牌化与高端化不及预期；农业投入持续扩大、多多买菜业务进展不及预期影响公司利润率等。 2资料来源：富途证券 目录 一、行业现状与竞争格局 二、拼多多成长史：公司崛起核心逻辑与商业模式 三、拼多多未来展望：盈利能力改善逻辑 四、盈利预测与风险提示 互联网监管政策屡放积极信号，行业政策风险有望得到释放 国内监管逐步进入收尾阶段，行业最大的不确定性有望缓解 •自2020年起，针对互联网企业一系列监管逐步落地。 表：近期互联网监管政策 案例 反不当竞争 （1）打击二选一：阿里被罚182亿元，美团被罚34亿元。（2）叫停价格战：市场监管总局提出“九不得”规范社区团购。（3）外链互通：微信允许淘系和字节系在个人会话中分享链接。 防无序扩张 （1）蚂蚁金服上市中止：多部门约谈蚂蚁集团，后蚂蚁集团重组。（2）巨头减持生态内公司：腾讯大额减持京东。 保劳动权益 保障外卖骑手和商家权益：美团调整商户佣金“一刀切”政策，并将骑手日常的3元商业保险费改为平台支付。 •2022年起，不断释放利好政策，支持平台经济健康发展；主要包括3.16、4.29和5.17的三次重要会议讲话。 （1）3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，会议中强调，有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。对应细节：“关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。” （2）4月29日，中共中央政治局召开会议。会议指出：要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。 （3）5月17日，全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会。国务院副总理刘鹤指出，要努力适应数字经济带来的全方位变革，打好关键核心技术攻坚战，支持平台经济、民营经济持续健康发展，处理好政府和市场关系，支持数字企业在国内外资本市场上市，以开放促竞争，以竞争促创新。 线上消费仍有增长空间：稳增长政策支持，消费需求有望复苏 中国社会消费品零售总额与网上实物商品和服务零售额稳步提升，长期呈现稳定增长态势 •过去5年，中国社会消费品零售总额与全国网上零售额稳步增长。2016年到2021年，社零在5年间增长了32.6%，复合增长率为5.81％。 其中： （1）受疫情冲击，2020年社零总额为391981亿元，同比下降3.9％；值得注意的是，居家消费需求明显增长线上消费加快发展。全国网上零售额比上年增长10.9％，增速比前三季度加快1.2个百分点。 （2）根据彭博预期，2022年中国线上消费品支出的增速或将首次低于10%。根据最新可用数据，同比增速已经从2020年前11个月的13%放缓至2021年1-12月的12%；假设疫情传播担忧刺激消费者线上购物行为，线上销售增长仍可能超过线下增长。 图：中国社会消费品零售总额图：网上零售额 线上消费仍有增长空间：移动互联网普及、监管审查提升用户体验、疫情催生激发线上需求 线上体验优化 •监管审查提升线上用户体验，有助于消费者继续向线上化转移，居民互联网使用量的上升。互联网运营新规，有助于加强线上商品和服务的数据隐私及真实性。在新规调整中，有一项是由政府主导解除平台间之间的链接屏蔽规定。以2020年上半年与2019年同期居民总上网时长相比，居民互联网使用量的上升。据中国互联网络信息中心的数据，中国2021年上半年的互联网使用量达到2020年新冠疫情期间峰值的98%，截至2020年12月31日的使用量为峰值的93%。 •智能手机渗透率不断提升与移动支付迅速发展推动网络购物增长呈态势，网络购物用户规模及使用率提升。据第49次《中国互联网络发展状况统计报告》数据，截至2021年12月，我国网民规模达10.32亿，互联网普及率达73.0%；截至2021年12月，我国网络购物用户规模达8.42亿，较2020年12月增长5968万，占网民整体的81.6%。 图：2017年-2021年网络购物用户规模及使用率 传统电商平台面临挑战：头部电商基本完成用户覆盖，流量红利趋缓；直播电商异军突起抢占市场份额 •用户流量见顶，流量红利趋缓。电商行业流量理论上限是中国网民整体数量，网购用户规模与网民规模的差值即为流量到用户的潜在新增规模。根据Questmobile数据，21Q3移动互联网月活数达11.67亿人，电商月活跃用户数达11.01亿人，渗透率高达94%。这意味着，头部电商基本完成用户覆盖，怎样提高存量用户的效用成为行业关注焦点。 •直播电商在电商行业中渗透率不断提升，传统电商面临挑战。2020年，直播电商规模突破1万亿元，在整个电商渗透率已超过20%，2021H1的直播电商用户对同期互联网民的渗透率同样超过20%。在直播电商平台持续增长快于零售电商的趋势下，预计渗透率将进一步上行。以抖音、快手为例，短视频优势在于巨大的用户流量和高用户粘性（DAU/MAU），目前在整体流量的进一步提升和对平台用户进行电商渗透上都有较大的空间。 图：2021年电商业态GMV份额 2%1% 14% 83% 综合电商直播电商社区拼团新零售 表：2019-2021年直播电商各项指标 指标 2019 2020 2021 GMV(亿元） 4200 12000 19000 同比增长（%） 200% 185% 58% 线上零售占比（%） 5% 10% 14% 用户规模（亿人） 2.65 3.88 4.64 渗透率（%） 29.31% 39.20% 44.90% 注：统计口径点淘、抖音、快手 7 资料来源：Wind，Questmobile，富途证券 传统电商平台面临挑战：新兴业态逐步发力，传统综合电商面临挑战 •分业态来看，综合电商仍然是最要模式，但新兴业态例如以抖快为主的直播电商、社区拼团等已经发展到一定规模。 （1）根据星图数据，2021年点淘、抖音、快手三家GMV合计约为1.9万亿的规模，其中点淘份额为37%，抖音份额为33%，与点淘差距不大，而快手份额约为28%。 （2）2021直播电商渗透率加速提升。直播用户结构向电商直播迁移，截止于2021年底电商直播用户占比为44.9%，同比提升5.7%；2021年上半 年，直播电商规模突破1万亿元，在整个电商渗透率已超过20%，在直播电 图：2021直播用户结构向电商直播转换 100% 80% 60% 40% 其他（游戏直播、体育直播、真人秀直播） 44.2%45.6%48.6% 商平台持续增长快于零售电商的趋势下，预计渗透率将进一步上行。 20% 0% 23.5% 30.1%34.7%39.3%41.5% 电商直播 20122013201420152016201720182019 图：2019-2021电商竞争格局，GMV口径图：2018年-2021年直播电商交易额(亿元)和增速(%) 电商核心指标：GMV与货币化率，GMV决定平台的变现规模，货币化率体现平台变现能力 •由于电商行业存在马太效应，用户形成习惯就会流向品类最丰富的平台，规模优势逐步扩大。 •用户的留存和复购是电商平台面临的核心问题，也是平台竞争力的重要体现。GMV决定平台的变现规模，GMV是单用户年支出额与用户数量的乘积。用户购买频次与客单价决定单用户年支出额。 表：核心指标概述 用户购买频次 客单价 用户数量 经济意义 反应平台用户粘性 体现商品属性与用户购买力 体现平台对用户的留存能力 影响因素 平台产品品类、数量、质量、价格 平台产品品类、平台主要消费者收入 平台产品品类、平台能满足的用户需求、用户年度支出 解释 单一品类的购买频次有限，且无法满足消费者线上购物体验。只有品类数量达到一定量级，才会产生品类叠加购物规模效应。例如，综合型电商平台购买频次远远高于垂直型电商平台；京东随着品类逐步扩充，用户购买频次持续提高。 （1）品类：品牌单价高于白牌；耐用品高于 必需品，3C家电产品价格优势。（2）客户群体：高收入人群购买力强，同一品类中倾向买高端产品，客单价比低消费力人群高。例如，2019年，京东客单价最高，原因在于，主营3C产品等相对高价产品，且公早期聚焦一二线城市高消费力人；随着低价品类的扩充与下沉策略的实施，客单价呈下降态势。 （1）不同电商平台满足用户需求的不同， 进而形成用户规模的差距。例如，垂直型电商由于仅满足用户某一品类需求，潜在用户规模不及综合电商平台。（2）单用户年度支出额可以衡量平台创收能力。支出额越高，可以承载更高获客和留存成本，加大优惠补贴用户，从而提高用户的留存。 目录 一、行业现状与竞争格局 二、拼多多成长史：公司崛起核心逻辑、商业模式 三、拼多多未来展望：盈利能力改善逻辑 四、盈利预测与风险提示 在阿里巴巴与京东激烈竞争下，拼多多站稳脚跟 •GMV角度，2017年在电商交易额中，拼多多仅占有2.3%的，仅仅5年时间占比一跃升至16.5%。 •用户数量角度，拼多多活跃买家数量不断提升。根据招股书，截至2018年一季度近一年GMV为1987亿元，年度活跃买家数量达到2.96亿，几乎与京东持平；20年Q4活跃买家7.884亿人，首次超过阿里（7.79亿人）成为中国用户规模最大的电商平台；2022年Q2达到8.82亿。 图：阿里巴巴、京东、拼多多GMV变动趋势（亿元）图：2019-2021阿里巴巴、京东、拼多多活跃买家数、增长对比（百万人） 100000 80000 60000 40000 20000 0 20172018201920202021 京东拼多多阿里巴巴 京东yoy拼多多yoy阿里巴巴yoy 250.0% 200.0% 150.0% 100