深度绑定新兴行业核心客户，高效运营助力业绩稳增

铭利达：不断扩张“能力圈”，成为专业的“一站式”精密结构件提供商 公司主营精密结构件（2004年成立以来先后拓展了压铸、注塑、型材冲压等工艺），近年来营收从17年的7.4亿提升至21年的18.4亿，净利润从0.3亿提升至1.5亿（CAGR=42%）。公司产品下游应用领域广阔，21年光伏、安防、消费电子、汽车四大领域收入占比分别达51%、23%、14%、10%。 全面绑定下游龙头客户，新业务拓展+老业务放量驱动公司短期业绩高增 光伏领域：1）行业看，预计21、25年逆变器结构件市场规模分别142、414亿元（假设装机170、550GW，逆变器单价0.4元/W，结构件成本占比25%），公司21年光伏营收仅9亿元，市占率7%左右，未来提升空间较大；2）公司看，客户包括SolarEdge（近年营收占比70%+）、Enphase等，当前在拓展储能新业务（与SolarEdge、阳光电源等合作），同时在深化与新客户的合作（首航、麦田等），未来增速可期。 汽车领域：1）行业看，预计21、25年中国新能源车电池托盘市场空间分别为115、533亿元（假设销量288、1333万辆，单车价格约0.4万元），公司21年汽车业务营收2亿元，市占率不足2%；2）公司看，核心客户包括比亚迪（近年营收占比约40%）、北汽等，未来将继续深化与宁德、广汽等客户的业务合作，增加其他三电系统结构件产品。 消费电子领域：1）行业看，预计21、25年电子烟结构件市场规模分别138、399亿元，公司21年营收1.6亿，市占率1%。2）公司看，除PMI(近年营收占比约80%)外，还在拓展其他烟草和消费电子龙头。 安防领域：行业增速低，随客户海康威视(近年营收占比约80%)增长。 高效运营加快周转+上市融资持续扩张，降费增效助力公司长期稳健增长 除了在新兴行业发展早期切入优质客户，快速响应客户需求进行产品研发，建立并提高客户粘性外，我们认为公司保持高增更强大的支撑来自：1）通过提高运营效率加速周转，2）采用大客户&中小城市建厂&人员持续优化策略，在扩大营收规模后持续摊薄费用（2019年起显著低于行业均值），建立盈利优势以形成竞争壁垒（不惧新玩家价格战），3）上市融资进一步加快扩张速度，多领域前瞻布局稳增可期。 盈利预测与估值 预计公司22-24年归母净利润分别3.2/5.9/8.6亿元，给予23年45倍PE（对应267亿市值），目标价67元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 光伏领域需求不及预期，新能源、消费电子领域增速不达预期，原材料价格上升风险，汇率波动风险，短期内股价波动风险，生产运作风险；市场空间测算具有一定主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.铭利达：不断扩张“能力圈”，成为专业的“一站式”精密结构件提供商 深圳市铭利达精密技术股份有限公司成立于2004年，主要从事精密结构件及模具的研发与销售。自成立以来，公司深耕于精密结构件制造领域，产品据工艺可划分为精密压铸结构件、精密注塑结构件和型材冲压结构件，能够“一站式”地满足客户对结构件产品在材料、功能、强度、精密性、密封性等方面的需求，节约客户寻找不同供应商的时间与管理成本，增加了客户粘性。 1.1.业务范围不断扩张，打入多行业龙头客户，逐步具备一站式服务能力 公司的发展历程可分为四个阶段：1）2004-2008年，主要从事金属制品加工业务；2）2008-2014年，深耕铝合金压铸领域，开发光伏、安防两大下游市场，成功进入SolarEdge等知名厂商的供应链体系；3）2014-2017年，随下游客户SolarEdge、Enphase等需求切换至轻便、易组装的塑胶外壳，公司进军塑胶领域，同时积极拓展汽车、消费电子等新的下游应用行业；4）2017年至今，新增型材冲压产品生产线，满足光伏逆变器散热件等产品需求，为客户提供“一站式”全品类结构件定制服务。 图1：公司发展历程 2009年，公司向成立于2006年的SolarEdge进行供货，SolarEdge处在光伏逆变器行业，生产用于分布式客户的差异性产品，虽当时尚不知名，但2015年上市，2018年成为全球逆变器收入第一。 2017年前后，公司看准新能源车与轻量化的大趋势，发力汽车配套结构件，并向比亚迪、吉利等供货，在行业尚未进入高速增长期的时候与客户合作开发产品。 目前，公司在光伏领域的客户包括SolarEdge、SMA、Tesla、阳光电源等行业领先公司； 在安防领域的客户包括海康威视、华为、Axis、Bosch等国内外名企；在汽车领域的客户包括比亚迪、北汽新能源、宁德时代、Grammer等国内外知名车企；消费电子领域的客户包括Intel、NEC、Honeywell、飞毛腿集团等。 图2：公司的优质客户资源 1.2.公司股权结构集中，多基地布局更好服务周边客户 公司实控人陶诚是公司董事长兼总经理，直接持有公司2.72%的股份；同时通过分别持有达磊投资、员工持股平台赛铭投资、赛腾投资95%、64.74%、71.31%的股份间接持有公司股权，直接与间接方式合计持有公司40.94%的股权，集中度较高。 公司通过对旗下广东铭利达（含其全资子湖南铭利达、惠州铭利达、肇庆铭利达）、江苏铭利达（含其从事设备制造的全资子江苏达因纳美传动科技有限公司）、四川铭利达、香港铭利达、重庆铭利达等子公司的控股，充分利用产业链协同，实现了珠三角、长三角、西部地区以及华中地区的合理布局，从而更好地服务周边客户。 图3：公司股权结构图（截至2022年4月6日） 1.3.压铸件是公司主力产品，光伏、消费电子、汽车是当前主要下游领域 2018年公司营收9.42亿元，21年18.38亿元，3年复合增速25%。同时，公司归母净利润也从2018年0.58亿元上升至21年1.48亿元，3年复合增速37%，利润增速高于收入增速。 2021年净利润下滑系铝锭、塑胶粒等原材料价格上升所致。 图4：公司营业收入稳定增长（亿元） 图5：公司归母净利润总体稳定增长（亿元） 按产品划分，精密压铸结构件对公司业务收入、毛利贡献最多，2018-2021年收入占比均高于35%，而毛利占比除20年受疫情影响外，均超50%；精密注塑结构件收入占比从25%提升至30%+，毛利占比则从18%提升至28%；而型材冲压结构件收入占比保持在20%左右，毛利占比略低于20%。可以看出，精密压铸结构件是公司的主要利润贡献产品。 图6：公司分产品营收结构（亿元） 图7：公司分产品毛利结构（亿元） 按下游划分，光伏领域对公司收入、毛利贡献最多，2018-2021年收入占比均高于50%，毛利占比基本也在50%上下。安防领域收入占比保持在20%-30%，近两年毛利占比为12%-14%；汽车领域收入、毛利占比均在10%左右；而消费电子领域收入占比从8%提升至14%，2018-2021年营收复合增速50.85%，在四大领域中最高，毛利占比则从15%提升至26%。显然，光伏领域是公司收入主要来源，而消费电子虽收入占比不高，但盈利能力大幅高于其他领域。 图8：公司分下游营收结构（亿元） 图9：公司分下游毛利结构（亿元） 综上，按产品看，公司营收、毛利主要由精密压铸结构件与精密注塑结构件产品贡献，按下游看，公司营收、毛利则主要由光伏、消费电子、汽车、安防业务贡献，其中消费电子下游2C属性强，毛利率高达35%+，远超其他领域。 图10：公司分产品毛利率对比 图11：公司分下游毛利率对比 2.压铸、注塑、型材冲压工艺全面布局，深度绑定下游龙头客户 2.1.光伏：对营收、毛利贡献最大，且可随客户向储能拓展而实现更高增速 公司在光伏领域主要产品包括光伏逆变器外壳和散热器，主要客户为SolarEdge、Enphase、SMA、Fronius、阳光电源、昱能、特斯拉等。近年来光伏领域增长较为迅速，全球光伏逆变器出货量从15年60.3GW迅速升至20年185.1GW，年复合增长率达25.17%。 图12：公司光伏领域产品 图13：公司光伏领域产品 公司在光伏领域的最大客户为SolarEdge，2018-2021年前三季度公司对SolarEdge销售收入占光伏领域的70%以上，同时若按结构件在逆变器中成本占比25-30%测算，公司在SolarEdge的供应体系中也占比70%左右。自2009年经由客户介绍成为SolarEdge供应商后，公司已与SolarEdge稳定合作13年，是其重要的战略合作供应商。 图14：SolarEdge对公司光伏领域营收贡献超70% 图15：公司在SolarEdge结构件中份额约70% SolarEdge作为海外逆变器龙头企业，近年来业务始终保持快速增长，2018-2021年营业收入复合增速为24.86%。据Wood Mackenzie统计，按照出货量计算，SolarEdge在2019年度全球分布式光伏逆变器市场占有率为4%，排名第七；按照出货金额计算，市场占有率为16%，2018-2020年均排名第一。因而，受益于SolarEdge的业绩增长，公司在光伏领域的营业收入未来有望保持快速增长。 图16：SolarEdge营业收入增长状况 图17：SolarEdge逆变器市占率较高 从盈利端看，由于精密注塑结构件与型材冲压结构件在光伏领域收入中分别占50%与35%左右，而这两类产品的毛利率均不高，因此公司光伏领域毛利率不高。同时，2014年后SolarEdge等客户为了在成本优化的基础上使其产品结构更加轻便、组装更加便捷，将部分金属配套外壳更换为塑胶外壳；Enphase等新增客户亦对精密塑胶产品存在一定需求，因而使得公司光伏领域的注塑产品占比从42%提升53%，光伏业务整体毛利率呈下降趋势。 图18：光伏领域产品营收结构 图19：光伏领域产品毛利率 2021年，公司光伏领域毛利率从24%大幅降至17%，主要是原材料涨价与人民币兑美元汇率波动导致型材冲压结构件毛利率大幅降低所致。 一方面，型材冲压结构件的主要原材料为铝挤压材、冲压原材料，其直接材料占比约80%左右，2021年，铝挤压材价格快速上涨，公司对上述两种原材料的平均采购单价较之2020年分别上升18.77%和24.38%。 另一方面，公司的型材冲压结构件主要为以美元定价的SolarEdge配套产品，2021年1-9月铭利达美元兑人民币平均结算汇率为6.4748，较2020年度平均汇率6.9242下降6.49%，使得公司以美元定价的产品折算人民币单价下降13.19%。 未来随着铝锭价格回落与人民币兑美元汇率回升，型材冲压结构件毛利率有望提升。 图20：2021年铝挤压材、冲压原材料价格上涨 除光伏逆变器外，公司当前也在随客户的储能延伸脚步，拓展储能逆变器领域产品，除光伏逆变器客户外，目前还给首航、麦田等领先储能逆变器生产厂商供货。未来储能需求的高增有望使公司业绩再上新台阶。 图21：2021年户用储能逆变器领域竞争格局（出货量） 综合考虑公司在分布式光伏、储能逆变器领域的布局，我们对其结构件产品市场空间做如下测算，即预计2021、2025年公司结构件市场空间分别可达142、414亿元，CAGR=31%。 公司21年光伏业务收入仅9亿元，对应市占率7%左右，未来成长空间较大。 图22：2020-2025年逆变器结构件市场空间测算 2.2.汽车：随与主要客户合作项目陆续投产，21年起有望迎接高增长阶段 公司在汽车领域主要产品包括汽车轻量化结构件和三电系统结构件（如电池托盘等），主要客户为比亚迪、宁德时代、北汽、广汽、Grammer等。2017-2021年，新能源汽车全球销量的年复合增长率为52.05%，国内销量的年复合增长率达45.90%，给公司的业务发展带来良机。 图23：公司汽车领域产品 图24：公司汽车领域产品 公司在汽车领域的最大客户为比亚迪。2018年至2021年前三季度，公司向比亚迪销售汽车结构件产品的收入分别占当期汽车领域营收总额的42.1