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2022 年 7 月 26 日亚太地区 |中国股票研究亚洲日报桐城旅游(0780.HK)预计在 2Q22 行；政策更新关键看2H 维持优于大市之前的评级：跑赢大盘目标价（港元）：18.60先前目标价（港元）：17.00▪国内旅行需求在 6 月份恢复并在 7 月份保持相对较好，空中交通量（代表长途）保持在2019 年水平的 60-65%，与 2022 年 2 月相似，但优于 2021 年 11 月至 2021 年 12 月，尽管每日确诊病例更多。▪随着入境检疫时间缩短一半并取消星标，政策发展也很有利在旅行代码上。 7 月 25 日，国内首个 Covid 治疗药物 Azvudine 也获得批准，我们认为这可能是未来进一步放松的关键先决条件。▪我们预计 2Q22 收入为 12.5 亿元人民币，同比下降 41%。由于空气疲软，票务将成为主要拖累（同比-49%），而酒店由于短途航线的弹性和当地需求，票价同比增长 -33%。预计成本纪律将继续。调整。预计净利润为 9,500 万元人民币，接近指导区间的高端。▪我们认为桐城也应受益于行业层面的需求复苏。 18x 2023E 的估值也不高。我们微调2022-24E 增长 4-6%。将 DCF 滚动至 2023 年末，并将目标价从 17.00 港元上调至 18.60 港元。图1：同程2Q22E预览表资料来源：公司数据、瑞士信贷估计需求复苏：近期势头好于预期上海重新开放后，6 月份国内旅游需求加速复苏。 7月，尽管全国多个城市出现零星疫情，但出行需求仍好于预期。空中交通是长途需求的代表，最容易受到 Covid 限制收紧的影响，7 月份仍保持在 2019 年 Covid 前水平的 60-65%。这与今年 1 月至 2 月的恢复峰值水平相似，并且好于 2021 年 11 月至 2021 年 12 月，尽管每日确诊病例更多（7 月平均每日新增病例 130 例，而 2021 年 11 月至 12 月为 83 例）。短途和本地需求出现了较好的复苏。我们认为，相对的弹性表明潜在的旅行需求仍然稳固（部分得益于过去几个月被压抑的需求），以及旅行限制的逐步放宽。政策：逐步宽松，可能进一步调整在政策方面，虽然仍然坚持动态零政策，但过去一个月我们看到了一些调整，因为政府试图将过度控制对经济的负面冲击降到最低价格（22 年 7 月 25 日，港币）市值上限（港元/百万美元）16.2236,021 / 4,589美东时间。锅。 ％变化。至目标价蓝天情景（港元）14.722.0股数（百万）自由浮动 （％）2,22152.0灰色天空情景（港币）12.0表现1M 3M 12M52 周范围 (HK$)19.32 - 9.31 绝对值 (%)2.7 24.0(11.2)ADTO-6M（百万美元）12.0 相对 (%)10.5 16.220.2年12/21A12/22E12/23E12/24E收入（百万人民币）7,537.66,748.39,035.211,056.4EBITDA (人民币百万)1,390.31,132.32,052.32,489.1息税前利润（百万人民币）695.3395.41,269.31,655.4净利润（百万人民币）1,306.3995.21,701.61,978.3EPS (CS adj.) (Rmb)0.580.430.730.83中。从上一个每股收益 (%)不适用(4.8)(3.9)(6.2)共识每股收益（元）不适用0.470.730.93每股收益增长 (%)32.6(25.3)67.614.0市盈率 (x)24.032.119.216.8股息率 (%)0.00.00.00.0EV/EBITDA (x)17.119.910.17.5市账率 (x)2.132.061.921.77ROE (%)9.46.710.711.3净债务/权益 (%)(50.4)(55.5)(61.8)(67.5)资料来源：公司数据、Refinitiv、瑞士信贷估计措施。其中包括将入境人员的隔离时间缩短一半至7天集中隔离和在家隔离3天（（7 3）以及取消旅行代码上的星号。7 3政策的实施情况好于预期到目前为止，大多数省份都相应地调整了规则。最近，国内首个新冠病毒治疗药物阿兹夫定于 7 月 25 日获得国家药品监督管理局批准。这也是一个重要的发展，因为我们认为国内疫苗和治疗的可用性是关键可能放松 Covid 政策的先决条件。预计在 2Q22 上线我们预计 2Q22 收入为 12.5 亿元人民币，同比下降 41%。交通票务将是主要拖累收入同比下降 49%，主要是由于航空票务疲软（航空旅行在 4 月和 5 月初基本暂停），而火车票也疲软。公共汽车票务应该会在较低的基础上实现更强劲的增长，但不足以完全缓解疲软。酒店收入预计为 4.98 亿元人民币，同比 -33%，但由于短途和当地需求的弹性，其影响小于票务。房晚的下降可能与收入相似，因为较高的收取率（较少的补贴，较高的非房间贡献）和较低的 ADR 相互抵消。同时，预计成本纪律将继续，特别是考虑到需求疲软的 S&M 支出。调整。预计净利润为 9,500 万元人民币，接近指导区间的高端。维持优于大市我们认为桐城也应受益于行业层面的需求复苏。 2023 年 18 倍的估值仍然不高。我们将 2022-24 年每股收益微调 4-6%。将 DCF 滚动至 2023 年末，并将目标价从 17.00 港元上调至 18.60 港元。我们维持优于大市的评级。研究分析师常春藤姬/肯尼斯·方/ 852 2101 6395 kenneth.kc.fong@credit-suisse.com萨当娜芳/ 852 2101 6512 sardonna.fong@credit-suisse.com本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状况。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。 0780.HK结束价格目标价日期(港币)(港币)评分2019 年 8 月 20 日12.7616.00○20 年 3 月 26 日10.7013.0020 年 4 月 21 日11.8614.3020 年 5 月 22 日13.3015.5020 年 7 月 30 日14.3017.0020 年 8 月 31 日15.2018.0021 年 3 月 3 日17.8020.0021 年 5 月 18 日20.2021.5021 年 8 月 24 日16.3818.0021 年 10 月 29 日17.4219.7021 年 11 月 23 日17.5021.0022 年 1 月 11 日14.0219.0022 年 4 月 28 日13.9017.5022 年 5 月 20 日13.3617.00估值方法和风险目标价格和评级估值方法及风险：同程旅游（0780.HK）（12个月）方法：我们继续认为同程旅游将受益于国内旅游需求的正常化和增长，尤其是在低线城市。其 2023 年预期 18 倍的估值仍然不高。我们主要根据估值给予同城优于大市的评级。我们基于 DCF（贴现现金流）的目标价为 18.6 港元，假设 WAAC 为 13%，终端增长率为 2%。风险：我们对同程旅游的增持评级和 18.6 港元目标价的主要风险包括：(1) 中国或全球宏观经济放缓； (2) 竞争意外加剧； （三）执行风险； (4) 与腾讯的关系恶化或改善； (5) 与携程存在潜在的利益冲突。提及的公司（截至 2022 年 7 月 25 日的价格）桐城旅游(0780.HK, HK$16.22, 优于大市[V], 目标价 HK$18.6)披露附录分析师认证Ivy Ji 和 Kenneth Fong 各自证明，对于个人分析的公司或证券，(1) 本报告中表达的观点准确地反映了他或她对所有标的公司和证券的个人观点，并且 (2) 没有他或她的部分报酬曾经、现在或将与本报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。同程旅游（0780.HK）3年股价及评级历史* 星号表示开始或假设承保范围。截至 2012 年 12 月 10 日，分析师的股票评级定义如下：跑赢大盘 (O) :该股票的总回报预计将在未来 12 个月内超过相关基准*。中性（N）：预计未来 12 个月该股票的总回报将与相关基准*保持一致。表现不佳（U）：该股票的总回报预计将在未来 12 个月内低于相关基准*。*按地区划分的相关基准：截至 2012 年 12 月 10 日，日本的评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，优于大盘代表最具吸引力，中性代表吸引力较低，并且表现逊于最不具吸引力的投资机会。 截至 2012 年 10 月 2 日，U.S。 加拿大和欧洲（不包括土耳其）评级是基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力，中性代表吸引力较小，表现逊于最不具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲、土耳其和亚洲（不包括日本和澳大利亚），股票评级基于股票的总回报相对于相关国家或地区基准（印度 - S&P BSE Sensex 指数）的平均总回报；中国A股相关指数为沪深沪深300（沪深300）； 2012 年 10 月 2 日之前S。 和加拿大的评级基于 (1) 股票相对于当前股价的绝对总回报潜力和 (2) 股票在分析师覆盖范围内的总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，预期总回报 (ETR) 计算包括 12 个月滚动股息收益率。如果 ETR 大于或等于 7，则分配优于大市评级。5%；在 ETR 小于或等于 5% 的情况下表现不佳。 如果 ETR 介于 -5% 和 15% 之间，则可以分配中性。 重叠的评级范围允许分析师分配将 ETR 置于相关风险背景下的评级。 在 2015 年 5 月 18 日之前，ETR 的跑赢大盘和跑输大盘评级的范围与 15% 至 7 之间的中性阈值不重叠。5%，于 2011 年 7 月 7 日开始运作。受限 (R) :在某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规禁止在瑞士信贷参与投资银行交易的过程中以及在某些其他情况下进行某些类型的沟通，包括投资建议。未评级 (NR) :Credit Suisse Equity Research 目前没有对该股票或与公司相关的任何其他证券的投资评级或观点。未涵盖（NC）：Credit Suisse Equity Research 不提供公司的持续报道，也不提供对公司或相关产品的股权证券的投资评级或投资观点。 波动率指标 [V] :如果股票价格在过去 24 个月中的至少 8 个月中在一个月内上涨或下跌 20% 或更多，或者分析师预计未来将出现大幅波动，则该股票被定义为波动性股票。分析师的行业权重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对行业基本面和/或估值相对于集团历史基本面和/或估值的预期：超重：分析师对该行业基本面和/或估值的预期在未来 12 个月是有利的。市场权重：分析师对未来 12 个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。减持：分析师对未来 12 个月该行业基本面和/或估值的预期持谨慎态度。*分析师覆盖的行业包括相关行业内分析师覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个行业。瑞士信贷的股票评级分布（和银行客户）为：全球评级分布评分与宇宙 (%)其中银行客户（%）跑赢大盘/买入*55%（29% 银行客户）中性/持有*34%（21% 银行客户）表现不佳/卖出*10%（17% 银行客户）受限制的1%请点击此处查看基本研究建议的 MAR 季度建议和投资服务报告。*就 NYSE 和 FINRA 评级分布披露要求而言，我们的股票评级优于大市、中性和表现不佳，分别对应于买入、持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是在相对基础上确定的。 （请参阅上述定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标、当