创新药布局厚积薄发，转型成功曙光已现

众生药业是国内老牌中药企业，在主业发展同时，公司积极谋求转型，虽然2015年化药普药并购扩张的探索在2020年形成大额商誉减值，但2018年布局的创新药平台推进顺利，目前已即将进入收获期；叠加中药政策周期到来，主业回暖，公司有望在近两年进入转型成功后的新时代。 创新药管线丰富，众生睿创价值有望持续提升。众生睿创是公司旗下创新药研究平台，成立于2018年10月，聚焦于研发流感、禽流感、特发性肺纤维化和NASH等重大疾患的全新疗法；众生睿创于2020年底完成B轮融资，投后估值27.8亿元，公司持股62.51%。目前有6个创新药处于临床试验阶段，其中，国内首个治疗、预防甲型流感和人患禽流感的RNA聚合酶抑制剂ZSP1273和首个获批临床治疗NASH的创新药物ZSP1601和已经分别处于临床III期、II期。ZSP1273是针对甲型流感的潜在Best-in-Class药物，我们预期在2023年提交NDA，未来有望成为抗流感市场20亿级别全新大单品。ZSP1601片是具有全新作用机制的用于治疗NASH的一类创新药物，属于First-in-class药物，我们预计销售峰值有望达15亿。此外，新冠3CL蛋白酶抑制剂RAY1216的I期临床试验已发布阶段性结果，试验完全达到预期试验目的，并为即将开展的Ⅱ/Ⅲ期临床试验提供了充分的依据，在新冠小分子药3CL蛋白酶抑制剂方向进展居于前列；如果项目顺利，后续II/III期临床有望在2023年完成，并提交NDA。 主业稳健，中药迎来发展新契机，疫情后业绩迅速反弹。目前公司已形成收入和利润贡献的业务中，中成药和化药是两大核心，中药毛利占比约75%，化药毛利占比约23%。心脑血管类产品复方血栓通系列、脑栓通胶囊是公司中药核心产品； 在疫情影响逐步消除、中药政策支持效果显现下，2021年中成药恢复迅速，实现营收15.61亿元，同比+34.45%，创近年新高。2021年，公司整体实现营收24.29亿元，同比+28.13%，归母净利润2.78亿元，同比+165.08%。2022Q1，公司营收6.76亿元，同比+9.73%，归母净利润0.75亿元，同比+31.41%，继续保持恢复趋势。 激励有望带动公司加速成长。2022年2月，公司接连发布股票激励计划和员工持股计划，价格均为5.58元/股，总规模1154万股，占比1.42%，对象为公司董监高、中层及业务骨干。22-24年解锁要求为以21年为基数，22年营收增速不低于10%或净利润增速不低12%，23年营收增速不低于21%或利润增速不低于25%，24年营收增速不低于33%或利润增速不低于40%。 盈利预测：预计2022-2024年，公司归母净利润分别为3.47亿元、4.21亿元、5.04亿元，同比增长分别为25.1%、21.2%、19.8%，对应PE 35/28/24X；对公司进行分部估值，中成药、化药、其他板块采用可比公司估值，创新药板块采用DCF估值，测算得公司2022-2024年合理市值分别为152.01亿元、177.14亿元、187.92亿元，相比当前市场存在一定提升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：临床试验进展不及预期风险；创新药研发失败风险；中成药销售不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、众生药业：以中药为核心，多领域创新发展 1.1保持中药优势，战略转型创新药 众生药业从1979年的石龙制药厂及随后建立的华南制药厂起步，于2009年12月11日在深圳正式步入资本市场。公司原有的中药积累深厚，众生丸、清热祛湿冲剂等产品让“众生牌”、“华南牌”深入人心，为公司早期发展奠定了基础。而后公司加大新产品的开发力度，产学研模式下开发了复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊等核心产品，使得公司中药优势进一步加深。于2009年上市后，公司进一步提升了科技创新的战略高度，开始与国内科研院所及药明康德等科研企业展开合作，布局化学及生物创新药领域，是国内较早向创新药方向转型的企业。 图表1：众生药业发展历程 1.2股权结构稳定，覆盖领域众多 公司股权结构相对分散的民营企业，实际控制人为张玉冲女士。目前公司前五大股东分别为张玉冲、张玉立、龙超峰、全国社保基金六零四组合和周启宝，持股比例分别为11.37%、11.37%、1.74%、1.72%和1.70%。张玉立与张玉冲为一致行动人，表决权全部由张玉冲享有，即张玉冲拥有22.75%的表决权，为公司控股股东、实际控制人。张玉冲女士参与公司管理事务，现任公司副董事长、高级副总裁，广东众生医药贸易有限公司执行董事，广东众生睿创生物科技有限公司董事，东莞市众生企业管理有限公司执行董事，东莞市华弘贸易有限公司董事，广东华南新药创制有限公司董事、广东逸舒制药股份有限公司董事。 公司覆盖领域广泛，相关子公司众多。公司母公司主要承担核心中成药业务；全资子公司华南药业、先强药业主要承担药品生产制造（化药）；全资子公司益康药业主要承担中药饮片制造及中药材贸易；全资子公司众生医药贸易主要承担医药及医疗器械的销售流通；全资子公司前景眼科负责眼科业务；控股子公司众生睿创是公司的创新药研发平台，于2018年由肝病及呼吸领域的5个创新药项目作价成立，公司直接持有其62.51%的股份。 图表2：众生药业股权结构 股权激励保证公司后续增长。2022年2月，公司发布股票激励计划和员工持股计划。 2022年限制性股票激励计划(草案)，拟授予的限制性股票584万股，约占股本总额81446.11万股的0.72%；授予价格为5.58元/股；激励对象包括在公司任职的中层管理人员、核心技术及业务骨干79人。2022年员工持股计划(草案)，计划规模不超过570万股，占公司总股本的0.70%，购买价格为5.58元/股，参加对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的公司董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术及业务骨干，参加本员工持股计划的员工总人数不超过25人，其中董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员为9人。 按照业绩考核目标，1）以2021年为基数，公司2022年营业收入增长率不低于10%或者2022年净利润增长率不低于12%；2）以2021年为基数，公司2023年营业收入增长率不低于21%或者2023年净利润增长率不低于25%；3）以2021年为基数，2024年营业收入增长率不低于33%或者2024年净利润增长率不低于40%。 本次激励和持股计划发布，一方面增强核心人员的在经营管理和业务发展层面的驱动力，有助于推动公司长久持续发展，另一方也从考核层面框定了公司的业绩底线。 1.3产品集群增强抗风险能力，主营业务快速恢复 公司产品集群优势凸显，收入、利润持续反弹。2016-2019年，公司营收稳定增长，2020年受疫情冲击营收有所下降，但公司产品集群优势逐渐显现，2021年至今收入端及利润端强势反弹。2021年，公司实现营收24.29亿元，同比增长28.13%，归母净利润2.78亿元，同比增长165.08%。2022Q1，公司实现营收6.76亿元，同比增长9.73%，归母净利润0.75亿元，同比增长31.41%，克服疫情影响保持恢复趋势。 图表3：众生药业收入（百万元）及增速 图表4：众生药业归母净利润（百万元）及增速 中成药、化学药销售是公司核心业务，贡献主要毛利。目前，公司主营业务涵盖中成药、化学药、中药材及中药饮片、原料药中间体、眼科医疗器械销售，其中中成药销售占收入的六成左右，毛利贡献超七成，属于核心板块。近五年中成药销售占比逐年提升，2021年中成药收入占比达到64.25%，板块核心地位突出。此外，公司2021年化学药销售占比达到30.34%，毛利贡献为22.76%，同属公司主要收入和利润来源。 图表5：众生药业各板块收入（百万元）及主要板块占比 图表6：众生药业各板块毛利（百万元）及主要板块占比 毛利率维持高水平，研发侧重显现。近年来公司毛利率浮动较小，基本维持在65%左右，处于高位。费用率方面，公司自2018年新增研发费用，2019-2021年费用率均超过5%，研发的战略地位突出；叠加渠道拓展带来的销售费用提升，净利率整体呈现下滑趋势； 我们预计，随着后续高毛利的创新产品上市，公司利润率有望触底回升。 图表7：众生药业毛利率及净利率水平 图表8：众生药业研发费用及各项费用率水平 二、中成药为核心主业，化药协同发展 2.1中成药慢病治疗优势突出，有望持续放量 中成药是公司目前核心业务和主要增长来源。2021年中成药恢复迅速，全年实现营收15.61亿元，同比增长34.45%，实现利润12.24亿元。同比增长38.37%，高于整体增速，带动公司业绩强势反弹。且中成药板块毛利率长期保持在75%以上，2021年达到78.41%，为公司利润端表现奠定了坚实基础。 图表9：中成药收入（百万元）及增速 图表10：中成药毛利率、利润（百万元）及增速 中成药板块产品丰富，核心产品入选国家医保目录、基药目录。公司中药板块涵盖扶正剂、祛瘀剂、清热剂、理气剂、祛湿剂、止咳化痰剂、消导剂、安神剂等，其中复方血栓通胶囊及脑栓通胶囊等产品是公司主要业绩来源。复方血栓通胶囊是公司原研独家剂型品种，用于治疗视网膜静脉阻塞及稳定性劳累型心绞痛，入选国家基药目录、国家医保目录品种，临床价值大、科技内涵高、市场应用广。脑栓通胶囊用于缺血性脑卒中的一级预防、二级预防、急性期和恢复期治疗，是入选国家医保目录的独家品种，临床证据丰富，成长空间大。随着老龄化深入发展，复方血栓通系列药品、脑栓通胶囊将在慢病治疗领域持续拓展，对公司中药板块起到持续支撑作用。 慢病治疗需求加大，原有小份额产品有望促进后续增长。除复方血栓通、脑栓通系列产品以外，公司旗下山庄降脂颗粒、固肾合剂等符合慢病治疗需求的产品持续放量，逐渐形成了公司在慢病治疗领域的特色，为公司的长期增长奠定了基础。众生丸、清热祛湿颗粒作为岭南名药的代表产品，在两广市场居于领导地位，目前正在实现全国布局。当前，在多产品运营、“每个产品都有自己的贡献”的总体策略下，一批原有小份额产品的市场销售均有长足进步，将持续助力公司整体业绩的有效提升。 图表11：众生药业中成药板块主要产品介绍 2.1.1复方血栓通系列：临床价值高，市场拓展空间大 复方血栓通系列由三七、黄芪、丹参、玄参四味中药组成，能达到眼心脑同治的疗效，拓展空间大。在用药机理上，复方血栓通系列产品能改善血液流变学，保护微血管结构，抑制VEGF，作为糖尿病视网膜病变治疗用药，在兼顾眼病治疗的同时，能基于“异病同治”的理论，改善微循环，更好达到眼心脑同治的效果。在临床应用上，复方血栓通系列产品组方由常见中药组成，纯植物药安全性高，且使用场景包括心脑血管疾病（冠心病）、糖尿病并发症、眼科相关疾病等，应用广泛。2021年，公司持续开展核心中成药产品真实世界研究工作，强化产品的循证医学证据和药物经济学依据，成功解除了国家医保目录对复方血栓通的临床使用限制，夯实了产品推广的资质基础，促进了复方血栓通临床使用领域的进一步拓展。 图表12：众生药业复方血栓通系列产品及主要成份 图表13：复方血栓通系列产品眼心脑同治，临床应用广泛 公司是复方血栓通系列制剂的产品原创者、标准制定者、行业引领者和市场主导者。核心产品复方血栓通胶囊是公司原研独家剂型品种，国家基药目录、国家医保目录品种，获“2018年中药大品种科技竞争力排行榜”广东省第一名，相关核心关键技术的研究及推广应用获广东省科学技术奖一等奖，相关发明专利获得第十九届中国专利优秀奖。复方血栓通胶囊以其明确的血管保护作用用于心血管领域，被多项临床指南及共识推荐用于视网膜静脉阻塞等多种眼底疾病的治疗，自上市以来深受广大医生和患者好评，被列为国家级火炬计划项目重点发展产品。公司旗下还有复方血栓通颗粒、复方血栓通片、复方血栓通滴丸等系列产品，在市场上占据引领和主导地位。 复方血栓