火星转债，持续成长的集成灶龙头制造商

申购分析： 1.火星转债发行规模5.29亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价34.59元，截至2022年8月2日转股价值92.4元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年8月2日6年期AA-级中债企业到期收益率6.29%的贴现率计算，债底为86.04元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为3.78%，对流通股本的摊薄压力为13.59%，对现有股本有一定的摊薄压力。 2.截至2022年8月2日，公司前三大股东黄卫斌、海宁大宏投资合伙企业(有限合伙)、海宁大有投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本36.52%、13.33%、13.33%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在82%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为0.95亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0008%-0.0009%左右。 3.公司所处行业为小家电（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8月2日收盘，公司PE(TTM)为33.05倍，在收入相近的10家同业企业中高于平均水平，市值129.44亿元，高于同业平均水平。 截至2022年8月2日，公司今年以来正股下跌34.34%，同期行业指数下跌24.48%，万得全A下跌13.74%，上市以来年化波动率为55.26%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为2.51%，质押风险较低。其他风险点：1.宏观经济波动风险；2.房地产市场波动风险； 3.市场竞争加剧的风险；4.电商销售渠道风险；5.品牌宣传和市场推广不及预期的风险；6.主要原材料价格波动的风险；7.新冠疫情导致的经营风险。 4.火星转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予35%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.火星转债要素表 表1： 2.火星转债价值分析 转债基本情况分析 火星转债发行规模5.29亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价34.59元，截至2022年8月2日转股价值92.4元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年8月2日6年期AA-级中债企业到期收益率6.29%的贴现率计算，债底为86.04元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为3.78%，对流通股本的摊薄压力为13.59%，对现有股本有一定的摊薄压力。 中签率分析 截至2022年8月2日，公司前三大股东黄卫斌、海宁大宏投资合伙企业(有限合伙)、海宁大有投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本36.52%、13.33%、13.33%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在82%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为0.95亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0008%-0.0009%左右。 申购价值分析 公司所处行业为小家电（申万三级），从估值角度来看，截至2022年8月2日收盘，公司PE(TTM)为33.05倍，在收入相近的10家同业企业中高于平均水平，市值129.44亿元，高于同业平均水平。截至2022年8月2日，公司今年以来正股下跌34.34%，同期行业指数下跌24.48%，万得全A下跌13.74%，上市以来年化波动率为55.26%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为2.51%，质押风险较低。其他风险点：1.宏观经济波动风险；2.房地产市场波动风险；3.市场竞争加剧的风险；4.电商销售渠道风险；5.品牌宣传和市场推广不及预期的风险；6.主要原材料价格波动的风险；7.新冠疫情导致的经营风险。 火星转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予35%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 3.火星人基本面分析 持续成长的集成灶龙头制造商 火星人专业从事新型厨房电器产品的研发、设计、生产与销售业务，主要产品包括集成灶、集成水槽、集成洗碗机等系列产品。其中，集成灶是公司的主要收入来源，2021年在营收中占比为87.92%。公司凭借产品品质、整体性能、外观设计等多个方面的优势，主要产品的销量和市场认可度不断提升，公司的业务规模、盈利能力和市场竞争力也在不断增强。 图1：火星人2021年营收结构 公司成立于2010年4月8日，于2020年12月31日在深交所创业板上市。截至2022年7月29日，公司前三大股东依次为黄卫斌、海宁大有投资合伙企业（有限合伙）和海宁大宏投资合伙企业（有限合伙），持股比例分别为36.52%、13.33%和13.33%。公司的控股股东和实际控制人均是黄卫斌。 图2：火星人股权结构示意图（截至2022年7月29日） 火星人2022年一季度营业收入4.51亿元，同比增长29.22%；营业成本2.52亿元，同比增长37.07%；归母净利润0.60亿元，同比增长35.92%；毛利率44.19%，同比减少3.20pct。公司一季度营业成本上涨较快主要系销量增加、原材料涨价、以及新收入准则运费转列所致。 图3： 图4： 2022年第一季度，公司销售费用率23.26%,同比下降2.42pct；管理费用率5.16%，同比下降0.68pct；财务费用率-1.14%，同比上升0.11pct；研发费用率5.27%，同比上升0.88pct。期间费用率整体同比略有下降，其中研发费用增加主要系今年一季度加大研发投入所致。 2022年第一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出1.19亿元，2021年同期为净流出0.51亿元，同比下滑较多；收现比1.05，付现比1.34，均有所增长。公司经营净现金流减少的主要原因是经营活动支付的现金增加。 图5： 图6： 集成灶行业或呈现稳增长趋势，高端化进程提高行业利润率 火星人所属行业为厨房电器制造行业，并主要位于集成灶这一细分赛道，上游行业主要为板材（不锈钢、冷轧板、镀锌板等）、电器类、五金类等原材料生产企业，产品主要通过经销门店、电商平台或直营门店等渠道向下游终端消费者进行销售。 厨电行业整体短期有所承压，而集成灶品类增长较为显著且渗透率不断提高，预计未来集成灶市场或将进入稳增长阶段。厨房打造是新房装修必不可少的环节，因此厨电销售量同房地产周期具有一定的相关度。以家用燃气灶具为例，其增速变动与我国住宅商品房销售面积增速变化存在关联，且有一定的滞后性。据奥维云网的推总数据显示，2022H1中国厨卫市场（烟灶消洗嵌集）整体规模为453亿元，同比下滑1.7%，行业整体表现稍有欠佳，我们认为，这或与近期房地产市场的低景气度有关。 但是集成灶市场规模在近年不断提高，根据奥维云网的推总数据显示，全渠道零售额在2019年到2021年实现年均复合增长率26.49%，在2022H1为124亿元，同比上升9.6%。 同时，根据奥维云网的推总数据统计，中国集成灶零售量渗透率逐年攀升，集成灶替代传统燃气灶或可成趋势，2022H1中国集成灶零售量渗透率仅有12%，我们预计未来或仍有持续扩容空间。综上，我们认为，在目前宏观经济波动的背景下，集成灶市场增长趋势或长期不改。 图7：中国住宅商品房销售面积、家用燃气灶具产量累计同比增速情况 图8：中国集成灶市场全渠道零售额规模及增长率 图9：中国集成灶零售量渗透率 集成灶行业有向健康化、品质化、智能化升级的趋势，其主流产品或向高品质的蒸烤款转移，行业利润空间或可提高。根据奥维云网数据显示，集成灶产品出现双热风烤炸、使用航天级钛金及语音/大屏发展的特征，存在较为明显的健康化、品质化和智能化升级趋势，高品质的蒸烤一体和蒸烤独立款在全部集成灶产品中的渗透率在近年不断增长，2022H1线上和线下渗透率分别为66%和50%。更进一步，根据奥维云网线上/线下监测数据显示，集成灶2022H1线上和线下的销售均价分别为8101元和9895元，分别同比增长17.87%和6.15%，产品的价格有整体上行趋势。因此，我们预计，集成灶行业或正在向高端化迈进，行业内的企业可趁此浪潮优化自身的产品结构，不断打开利润空间。 从竞争格局来看，集成灶行业集中度较高，线上集中度小幅提升，龙头企业市占率较高。 根据奥维云网线上/线下监测数据显示：2020年集成灶行业线上市场的CR3为35%，较2019年提高了2%，其中TOP3的品牌商分别为火星人、森歌和美大，市占率依次是19.0%、8.0%和7.9%，CR10则为65.9%；2020年集成灶线下市场的CR3为49.5%，CR10为84.7%，其中从线下KA渠道来看，TOP3的品牌商分别为美大、帅康、火星人，市场份额依次为19.6%、15.4%和14.4%。由此观之，集成灶这一厨电细分市场的竞争较为激烈，龙头企业如火星人和美大在线上线下的市场地位均较为稳固。 图10：2019-2021H1集成灶均价走势 图11：2020年中国集成灶市场线上和线下品牌集中度情况 从同业比较来看，公司的规模相对而言较大，成长性相对较好，而盈利能力或尚有提升空间。2021年，公司的营收为23.19亿元，高于美大、帅丰和亿田，处于相对较高的水平； 营收增速为43.65%，仅次于亿田；而销售毛利率和销售净利率分别为46.11%和16.16%，与其余三家企业相比较低。公司作为集成灶行业内优势企业，2021年末经销门店数量达到2000家左右，产品认可度和品牌知名度也在持续提升，产品的销量也呈现快速增长的趋势。 我们认为，未来降本增效以提高毛利率和净利率或是公司进一步发展的方向。 表2：2021年同业上市公司经营情况比较 品牌渠道持续赋能，扩品类以寻找第二增长曲线 线上+线下“双轮驱动”，并布局新兴的工程渠道、整装渠道、KA渠道，下沉渠道等，以建设立体营销体系。在电商渠道方面，公司的电商直营模式营收在主营业务收入中的占比逐年提升，从2019年的23.14%上涨到2021年的34.08%，提高了10.94pct。2021年，京东、天猫、苏宁易购是公司的主要客户，其中京东的销售收入占主营业务收入的19.50%。 目前公司电商销量占比保持行业第一的领先地位，马太效应已经显现。公司电商业务已连续7年线上销量集成灶行业第一，2021年“6·18”、“双十一”继续保持“天猫、京东、苏宁易购”集成灶类目线上销量第一；根据奥维云网数据显示，火星人线上市场占有率进一步提升至23.4%，领先于第二名12.1%，电商渠道的稳健发展将助力公司实现产品销售和品牌效应的双赢。 在线下渠道方面，2021年末公司已在国内市场建立经销门店2000家左右，公司经销门店已遍布全国，构建了从一二线城市、三四线城市到乡镇级市场的全国性的经销网络。在新兴渠道方面：对于KA渠道，公司与苏宁、国美等KA卖场达成合作，并鼓励、支持经销商进入当地优质的苏宁、国美卖场或地方性KA家电卖场，现有KA卖场门店超过400家； 对于下沉渠道，公司在京东小店、天猫优品和苏宁零售云等布局超过4000个网点。2022年，公司将全力发展KA、家装、下沉、工程等渠道，目前各渠道的业务发展较快，此外将持续优化经销、直营及电商相结合，线上与线下渠道相结合的立体营销体系。 图12：火星人主营业务收入分销售渠道构成 坚持高端品牌定位，加强品牌形象塑造。2021年，公司坚持以央视广告、综艺赞助等传统营销媒介及以今日头条、抖音为代表的新移动互联网推广相结合的品牌推广策略。 传统媒体推广方面：央视网《超级工厂》直播，康辉亲临火星人；同时，持续在多