免税行业专题报告：后疫情时代，奢侈品牌如何牵手中国免税

行业专题报告|旅游零售 后疫情时代，奢侈品牌如何牵手中国免税？ 行业评级中配 免税行业专题报告 ●核心结论 证券研究报告 2022年08月04日 全球最大免税市场遭遇疫情和中国市场崛起的双重冲击。韩免过度依赖中国消费者的脆弱性在疫情下彻底爆发。根据韩国免税店协会，2020年韩国海外游客免税销售额（韩元口径）同比减少30.4%，整体规模缩小37.7%，中国游客数量的急剧下滑冲击韩国免税市场规模。同时，中国免税市场加速引导消费回流，2020年海南离岛免税购物金额同比增长104%；2021年海南10家离岛免税店销售额601.73亿元，同比增长84%。 韩国免税市场是否会被国内免税市场替代？我们认为韩免市场目前依然存在一定货源和价格优势，但由于国内货品sku和价格依托头部零售商的采购优势和渠道能力正在拉近与韩免市场的距离，此外韩免愈发凸显的代购属性也引起更多品牌商对于其渠道价值的重新考量，无法触达直接消费者是韩免渠道长期价值削弱面临的挑战。因此长远来看国内免税行业的发展会削弱韩免现有优势，进一步挤占免税市场份额。 在后疫情时代，海南离岛免税作为海南自贸港核心政策之一，不断提质升级，我们对重奢入驻国内免税渠道的可能性依然乐观： 1）消费回流经济意义抬升，政策红利持续释放。借鉴国际经验来看，居民赴境外消费阶段性高增是我国向高收入国家迈进的必然现象，需要有效且即时应对，削弱消费外流对就业、税收以及经济增长的负面影响。根据国家统计局数据显示，2021年，最终消费支出对经济增长贡献率为65.4%，拉动GDP增长5.3个百分点。我们认为中长期来看政策端不会放松对消费回流的强力引导。截至今年4月，海南离岛免税政策历经8次调整，从品类、件数和额度等维度持续放宽购物限制。此外针对直播带货等电商新业态，抖、快也多次出台相应政策加强监管，引导行业良性发展。 2）稀缺性免税市场，优势和潜力突出，品牌“增长焦虑”时代下的良药。复盘韩免发展历史，我们认为中国同样兼具免税行业发展的稀缺市场属性和零售商潜能。高额价差、强购买力、缺乏本土奢侈品（对海外奢侈品牌的热忱）构成了中国发展免税市场的要素。中国中免，作为领先的旅游零售商，把握核心商圈和优质客流，在疫情下加速供应链、渠道、运营效率等全面经营能力提升。未来更多物流巨头加入海南免税供应链打造，协助提升国内免税市场的运营与服务能力。对于增长焦虑时代下的品牌来说，中国免税市场吸引力不断增强。 投资建议：我们预计中国中免22-24年EPS分别为4.58/7.60/9.13元，维持 “买入”评级，建议关注海汽集团、海南发展、王府井。 风险提示：疫情反复；政策不及预期；竞争加剧；消费能力下滑 前次评级 评级变动首次 分析师 许光辉S0800518080001 021-38584237 xuguanghui@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 一、全球最大免税市场面临发展桎梏4 1.1韩免遭遇疫情和中国市场双重冲击4 1.2提振举措频出，韩免是否能回高光时刻？7 二、后疫情时代，奢侈品品牌如何拥抱中国市场9 2.1浪潮已至，顺势而为10 2.1.1乘消费回流东风：高消费特征、具备重大经济意义，免税渠道承载优势显著10 2.1.2享政策红利：品类、件数和额度持续宽松，市场监管同步加强13 2.2膏腴之地，兵家必争15 2.2.1中国发展免税的潜质：价差、购买力、缺乏本土奢侈品15 2.2.2中国旅游零售商的潜能：抢占黄金地段、发展高端配套、提升运营和服务质量.20三、投资建议25 四、风险提示25 图表目录 图1：韩国免税市场发展概览4 图2：韩国免税规模占全球免税市场比5 图3：韩国市场免税牌照发放数量概览（块）5 图4：韩国市内免税渠道是主要的免税渠道5 图5：韩国免税业支点5 图6：2016-2020韩国免税市场消费者构成（%）6 图7：疫情导致中国入韩旅游人数急剧下降（右轴）6 图8：疫情前后韩免市场中海外游客与国内居民的消费情况6 图9：韩免市场的海外游客客单价显著上涨6 图10：中、韩免税市场价格对比示例（以2022年7月8日价格为例）7 图11：2019年韩国市内免税店销售品类占比（%）8 图12：新罗佣金率自2020年以来一路高增9 图13：韩国代购面临的市场竞争9 图14：中国免税产业链10 图15：2005-2020中国出境旅游支出及社会消费品零售总额规模及增速11 图16：2019年全球个人奢侈品消费者国籍构成（%）11 图17：2019年全球个人奢侈品消费地域构成（%）11 图18：免税品具有明显价格优势12 图19：2009-2020中国出境旅游支出12 图20：2010~2021中国出境旅游人数12 图21：2011-2021中国人境内外奢侈品消费额及增长率（亿美元）13 图22：奢侈品集团营业收入概况15 图23：开云集团营收与增速15 图24：爱马仕营收与增速15 图25：LVMH营收与增速15 图26：香化产品价差概览(以7月24日官网价格为准)17 图27：箱包各国售价概览（以7月24日官网价格为准）17 图28：全球奢侈品市场消费者构成18 图29：中国、全球个人奢侈品市场规模和增速18 图30：2017-2021奢侈品集团亚太地区销售额占比19 图31：2017-2021化妆品集团亚太地区销售额19 图32：2017-2026全球免税品市场规模和亚洲占比19 图33：2017-2026中国免税市场规模和增速19 图34：2019年全球旅游免税零售业销售额20 图35：2019年全球旅游免税零售业市场份额20 图36：乐天免税店地理位置概览21 图37：海棠湾地理区位22 图38：新海港总体定位和核心功能22 图39：新海港地理区位23 图40：海口国际免税城地块规划23 图41：中免品牌逐步扩容24 图42：中国免税市场未来发展方向25 表1：针对离岛免税政策逐步放开13 表2：进口关税多次调整16 表3：中免线上布局情况24 表4：中国中免（601888.SH）核心财务指标25 一、全球最大免税市场面临发展桎梏 1.1韩免遭遇疫情和中国市场双重冲击 韩国免税业始于1964年政策的出台，随着免税店数量、经营模式和营销方式的不断丰富， 2009年韩国免税销售额达30.3亿美元，超过英国成为全球最大的免税市场。此后十年间持续发展，2019年韩国免税业销售规模为213亿美元，占全球26%的份额，复合年增长率为21.5%。韩国政府通过提升购物额度、放宽牌照等政策释放不断推动行业发展，具体而言可大致分为以下四个阶段: 探索期（1960s-1980s）：1964年韩国免税政策首次出台，1967年首尔机场首家机场免税店设立，1979年引进市内免税店制度，此时的免税业规模较小，本国居民是主要消费者。 波动期（1980s-2000s）：市内免税店数量增加，免税政策从放开到收紧。1985年韩国居民离境免税购物额度从500美元提升至1000美元，1995年放宽至2000美元，1997年因亚 洲金融危机降低至400美元。 成长期（2000s-2010s）：免税行业迅速发展,市场份额全球领先。2000年全球首家网上免税店乐天网上免税店开业，2001年韩国居民离境免税额度恢复至2000美元，2006年上升至3000美元，2009年免税业销售额超过英国成为全球第一大免税市场，中国、日本等海外消费者比重上升。 繁荣期（2010s-2020s）：连续十年保持全球第一，韩国政府多次颁布促进免税业市场竞争与发展的相关政策，持续发放牌照，行业向头部集中趋势明显。2019年韩国居民离境免税额度提升至5000美元，中国消费者起到绝对主导作用。 图1：韩国免税市场发展概览 资料来源：韩国免税店协会，韩国关税厅，西部证券研发中心 全球份额占比（%） 图2：韩国免税规模占全球免税市场比图3：韩国市场免税牌照发放数量概览（块） 全球份额占比（%） 韩国市内免税牌照数量 韩国市内免税牌照数量 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012201320142015201620172018201920202021 30 25 20 15 10 5 0 2011201220132014201520162017201820192020 资料来源：GenerationResearch，韩国免税店协会，西部证券研发中心资料来源：韩国免税厅，TheMoodieDavittReport，西部证券研发中心 图4：韩国市内免税渠道是主要的免税渠道图5：韩国免税业支点 市内免税渠道占比(%) 市内免税渠道占比(%) 96% 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% 78% 2019.012020.062021.012022.012022.05 资料来源：韩国免税店协会，西部证券研发中心资料来源：TheMoodieDavittReport，西部证券研发中心 韩免在发展过程中形成对中国消费者的高度依赖。根据韩国免税店协会和韩国关税厅的数据，海外消费者在韩国免税店消费额占比不断上升，从2016年占总销售额的72%上升至2020年占总销售额的94%。其中中国消费者在2020年消费额占免税市场总销售额的93%，成为韩国免税消费的绝对主力军。 过度依赖中国消费者的脆弱性在疫情下彻底爆发，中国游客数量的急剧下降对韩国线下免税实体店造成严重冲击，韩国免税市场规模萎缩。根据韩国免税店协会，2020年韩国免税销售额（美元口径）同比减少38.07%，顾客数量同比下降77.98%。 2021年韩免市场依靠代购渠道有所回暖，国内居民免税消费尚显疲软。2021年韩国免税 总销售额155.73亿美元，同比增长17.96%。其中海外游客免税消费额达148.51亿美元，恢复至2019年的83.24%水平，主要系通过高额返点的方式吸引海外代购维持销售规模所致；国内居民免税消费额7.22亿美元，仅为2019年的20.76%，为刺激国内居民消费，韩 国政府从2022年3月起取消针对本国居民在免税店购买金额的限制。 图6：2016-2020韩国免税市场消费者构成（%）图7：疫情导致中国入韩旅游人数急剧下降（右轴） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 韩国人其他国人中国人 6% 28% 26% 21% 1% 3% 6% 15% 10% 93% 73% 81% 57% 64% 16% 20162017201820192020 250 200 150 100 50 0 免税销售金额（亿美元）中国入韩旅游人数（万人） 20172018201920202021 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：韩国免税店协会，西部证券研发中心资料来源：韩国旅游局，韩国免税店协会，西部证券研发中心 图8：疫情前后韩免市场中海外游客与国内居民的消费情况图9：韩免市场的海外游客客单价显著上涨 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 国内居民免税消费额（亿美元） 海外游客免税消费额（亿美元）国内居民免税消费额同比（%）海外游客免税消费额同比（%） 201920202021 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 25000 20000 15000 10000 5000 0 总体客单价（美元） 本地居民购买客单价（美元）海外居民购买客单价（美元） 2009201120132015201720192021 资料来源：韩国免税店协会，西部证券研发中心资料来源：韩国免税店协会，西部证券研发中心 同时，中国免税店乘势崛起对韩免产生替代效应。随着中国免税市场的发展，在品类和价格上逐渐缩小与韩免市场的差距。此外，国内直播电商、跨境电商、线上免税商城等线上免税渠道的新业态进一步挤