宏观周报：DR001和1%的纠葛，还能持续多久？

宏观周报20220804 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 DR001和1%的纠葛，还能持续多久？2022年08月04日 本周DR001利率日内数次破1%。当前逆回购存量明显低于往年，而 银行间资金水平异常宽松，我们认为货币条件宽松与信贷需求的分化、房地产行业不景气等因素或是目前资金利率继续下行的主因。从近期银行间隔夜回购成交额高增的情况来看，目前市场对三季度流动性继续保持宽松的预期有所强化。若以2015年以来的6次银行间质押式回购利率回归正常区间的平均时间和原因来看，预计当前情形还将延续甚至较平均时间更长。 7月逆回购存量明显低于往年，而银行间资金水平却异常宽松。本周逆回购操作量维持在每日20亿元，逆回购存量进一步降低。然而，银行间质押式回购利率却继续下探，日内DR001多次破1%，政策性利率与两周平均DR007利率点差超60bp。自2019年8月改制，尤其是疫情发生以来，DR001滑落1%水平线以下的情况越来越多。 自2015年以来，DR001共有7次快速下降至1%以下的情况。通过复盘，资金利率的下滑主要反映了以下两点情况： 首先，货币条件宽松与信贷需求的分化是原因之一。M2与M1的相对变化情况可以很好地反映资金的活化程度，一定程度上也可以反映信用周期、经济周期的同步性。以M2-M1同比增速指标来看，2015年6月、2020年3月、2020年9月和今年都出现了同比增速攀升的情况。同时，货币条件与贷款需求在总体趋势上也出现了分化。 其次，特殊时期央行加大公开市场操作量，使资金利率快速下行。为平息系统性金融风险，央行曾在2019年5月包商银行事件、2020年3月疫情初期，2020年11月永煤事件时期加大逆回购、MLF操作量，中短期货币政策工具的总体余额较高。 我们认为货币条件宽松与信贷需求的分化、房地产行业不景气等因素或是本月资金利率继续下行的主因。今年以来，新增存款与新增贷款规模出现明显分化，M2-M1规模同比增速达13.4%，远超9%的疫情前平均水平。我们认为这反应了两大类因素： 首先，财政、货币政策集中发力，促使总体流动性较为充裕。一是留抵退税规模大超预期，自4月实施的大规模留抵退税规模达1.88万亿元， 年内总体退税规模已超2万亿元，是去年全年退税规模的2倍。二是政 策对基建领域的支持力度超预期。一方面3.65万亿的专项债提前发力，另一方面货币也通过提高政府性银行贷款额度、金融债促进基建领域信贷投放。6月基建资金来源出现前所未有的跳升，考虑到资金的杠杆作用，前期所融资金并未全部实施到位。三是货币条件整体较为宽松。在今年5年期LPR调降20bp，总体规模已超2020年的15bp，实际利率、实际汇率总体走低。 其次，疫情影响下的信贷需求，尤其是房地产投融资情况不容乐观，与货币宽松条件形成强烈对比。上半年信贷数据在对公贷款、尤其是票据融资的支持下实现了较多增长，然而居民部门信贷却不景气，金融机构12月滚动存款与贷款规模出现明显分化，且7月商品房销售又见下滑。最明显的问题出在房地产销售的大幅下滑和房地产投资、新开工、竣工等投资端数据的增速放缓上。据国家金融与发展实验室，今年上半年实体经济部门总债务增速仅为高峰时期平均增速的一半，居民部门债务增速创历史新低（8.1%，疫情前平均水平为18.3%），总体呈现出政府部门加杠杆、居民部门降杠杆的结果，应警惕私人部门资产负债表衰退风险。 7月银行间市场杠杆率仍在高位，市场对三季度维持流动性宽松的预期有所加强。在央行减少逆回购操作量后，债市杠杆率未见明显下降，7月杠杆水平仍在109以上的高位，银行间隔夜回购成交额创下新高。一方面央行缩量操作逆回购对总体资金利率的影响不大，且央行也曾在货币政策执行报告专栏中提出看价不看量的观点；另外，从当前逆回购交 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师李思琪 执业证书：S0600522010001 lisq@dwzq.com.cn 研究助理邵翔 执业证书：S0600120120023 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《为何上半年美国“衰退”，欧洲却没有？》 2022-08-01 《DR001破1%反映了什么？》 2022-07-31 《7月政治局会议透露了哪些信号？》 2022-07-29 1/6 东吴证券研究所 易量与杠杆率水平来看，市场或已形成了未来流动性宽松的一致预期。 往年银行间质押式回购利率过低的情况是如何收场的？以DR007与7日逆回购利率点差波动率为标准，根据DR007何时回归布林通道区间计算来看，此前6轮平均在29个交易日后回归正常，但各次持续时间的差别较大。目前公开市场净投放量已有所减少，但公开市场操作余额依然较高，且目前货币条件与信贷需求的分化情况突出，二季度以来DR007有73个交易日滑出布林通道，预计这一现象还有长期延续的可能。 风险提示：货币政策超预期，疫情影响超预期 2/6 图1：7月逆回购存量明显低于往年图2：银行间资金水平宽松 数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：M2-M1同比增速快速上升图4：公开市场操作余额依然较高 7天逆回购利率 M2-M1:同比（右轴） %DR001DR007 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 16% 14% 12% 10% 8% 6% DR001 %DR007 公开市场操作余额：逆回购+MLF 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 亿元 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0.04%0.00 2014/122016/032017/062018/092019/122021/032022/062014/122016/032017/062018/092019/122021/032022/06 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：广义货币条件与信贷需求不同期图6：新增存款与新增贷款规模出现明显分化 115 105 95 85 75 65 80100% 中国货币条件指数 贷款需求指数（右轴） 金融机构:新增人民币存款:12m累计同比 金融机构:新增人民币贷款:12m累计同比 7580% 60% 70 40% 65 20% 600% 55-20% 5550-40% 2014/122016/032017/062018/092019/122021/032022/062014/122016/032017/062018/092019/122021/032022/06 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 图7：7月商品房销售再现下滑 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：房地产投资仍为主要拖累图9：今年以来房地产投资端数据较弱 房地产开发投资完成额:当月同比 %本年购置土地面积:累计同比 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 制造业:当月同比 基础设施建设投资(不含电力):当月同 100 50 0 -50 -100 房地产开发投资完成额:累计同比 房屋新开工面积:累计同比 房屋施工面积:累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图10：DR007主要在以7天逆回购利率为中枢的布林通道内运行 %7日逆回购利率±2*sdDR0077天逆回购利率 5.4 4.9 4.4 3.9 3.4 2.9 2.4 1.9 1.4 0.9 2015/012015/112016/092017/072018/052019/032020/012020/112021/092022/07 备注：sd≡逆回购利率与DR007点差的滚动标准差数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/6 东吴证券研究所 图11：DR007平均在29个交易日后回归正常 持续时长（交易日） M2-M1：同比 公开市场操作余额（亿 2015年6月 52 9.8% 41 2019年7月 5 9.3% 2019年12月 12 6.8% 2020年2月 64 2020年9月 19 2020年12月 2022年7月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/6 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所