策略观点：可能完成二次探底

2022年8月4日 招银国际环球市场|市场策略|策略报告 策略观点 可能完成二次探底 宏观：中国经济修复7/8月放缓，9月或再度回升，因保交楼稳地产承诺和流动性宽松稳定信心，需求季节性上升，CPI增速温和回升不改政策偏松状态；美国通胀将见顶下行但仍大幅高于目标水平，衰退风险上升但可能在明年，市 场对美联储转鸽预期过于激进超前，可能因美联储引导或经济数据做出调整。 叶丙南,Ph.D苏沛丰,CFA 港股策略：预期震荡盘整，因中国经济放缓、房市风险和中美关系紧张抵消美联储加息预期降温。看好互联网、消费、医疗等成长股受益于美元加息预期回落，价值股将受到中国房市疲弱和美欧衰退风险拖累。 伍力恒杨天薇,Ph.D 科技：谨慎乐观。下半年受宏观经济影响，下游景气度分化，预期8月业绩后 超跌个股有反弹机会，建议关注光学升级、折叠屏手机及半导体国产替代、产业升级创新及自主可控板块。推荐买入歌尔股份、闻泰科技、中际旭创。 颜宇翾 软件及IT服务：谨慎乐观，在缺乏明显的经济刺激措施下，国内经济修复将比预期缓慢，企业IT支出更趋保守，预计板块在8月业绩期还有下行压力，业绩后估值或逐步迎来修复机会，推荐买入金蝶国际。 黄群曾展 互联网：谨慎乐观。短期回调空间有限，2H22E板块业绩和估值双重修复，6月拐点清晰，虽然宏观修复尚需时间，存在阶段性反复，但下半年整体趋势有 望震荡上行。推荐买入美团、拼多多、快手、网易。 张苗 房地产：谨慎。在任何大政策出台前，板块还会承压。中期业绩继续分化，但 总体偏弱。民企风险加剧。7/8月面临还债高峰期、业绩低于预期等风险。 陈喆,CFA 保险：乐观。三季度寿险公司新业务增速将因低基数而明显改善，财险公司利润可能因综合成本改善而见到两位数增长。当前保险业H股估值处于历史低位，对长期投资是好的买点。推荐买入人保财险。 冯键嵘,CFA武煜,CFA 银行：乐观。烂尾楼风险敞口对资产质量影响有限，声誉风险大于资产质量风险，3Q净息差面临收窄压力，零售贷款增长弱于对公贷款，偏好大型国有行和长三角区域性银行，推荐买入邮储银行。资本品：光伏设备：乐观。多晶硅新增产能投产将降低其价格利好下游需求，硅片制造稳步扩产推动设备需求，继续看好晶盛机电。能源设备：乐观。煤矿稳供应、智能化及电动化，煤炭开采业投资强劲增长，钢材等原材料成本下降，推荐三一国际。工程机械/重卡：低基数推动需求降幅收窄，但实质性改善较小，建议以长短仓策略对冲行业风险，如买入中联重科A/三一重工短仓。 王银朋黄本晨,CFA王云逸史迹,CFA 医药：CXO板块首选昭衍新药（新订单强劲增长）、药明生物（全球市场份额提升）、药明康德、泰格医药；Biotech板块首选信达生物（管线丰富，商 业化品种多）、百济神州、诺诚健华；医疗器械板块看好爱康医疗。 窦文静,CFA 汽车：谨慎乐观。芯片短缺开始缓解，金九银十表现决定全年销量，四季度销量强劲。首推蔚来其销量环比改善空间最大，广汽集团是防御选择，吉利或受极氪放量提振，继续推荐亿和控股。 黄铭谦郑晓慧 必选消费和免税美妆：谨慎乐观。对二季度业绩下滑不必过分担忧，聚焦布局下半年业绩改善行情。首推华润啤酒，原材料压力舒缓，毛利率有望环比改善，高端化带动均价继续提升。美妆首推在研发、产品创新、全渠道营销等方面综合实力领先珀莱雅。免税品首推中国中免，电子烟首推思摩尔国际。 胡永匡 可选消费：乐观。受益于一线城市复苏、提振消费政策、低基数、原材料价格回落和人民币贬值。看好体育用品，餐饮行业维持中性，家电、服装行业上调至看好，推荐特步、李宁、百胜中国、美的和波司登。 敬请参阅尾页之免责声明 图1:行业荐股 股价目标价上行/下行市盈率(倍)市净率(倍)ROE(%)股息率 公司名字 股票代码 行业 评级 (当地货币) (当地货币) 空间 2022E 2023E 2022E 2022E 2022E 长仓歌尔股份 002241CH 科技 买入 31.09 48.00 54% 18.2 15.0 N/A 18.1 0.9% 闻泰科技 600745CH 科技 买入 72.82 93.12 28% 30.0 19.6 2.4 8.1 0.3% 中际旭创 300308CH 科技 买入 32.55 45.60 40% 23.8 19.3 2.1 8.8 0.8% 金蝶国际 268HK 软件&IT服务 买入 16.16 24.37 51% N/A N/A 6.5 N/A 0.0% 快手 1024HK 互联网 买入 79.25 120.00 51% N/A N/A N/A N/A 0.0% 美团 3690HK 互联网 买入 177.10 263.00 49% N/A 117.2 7.3 N/A 0.0% 拼多多 PDDUS 互联网 买入 48.98 70.00 43% 28.9 23.1 26.4 20.2 0.0% 人保财险 2328HK 保险 买入 7.65 11.64 52% 6.0 4.7 0.7 12.0 7.6% 邮储银行 1658HK 银行 买入 4.94 8.40 70% 4.5 4.2 0.6 10.5 6.6% 三一国际 631HK 资本品 买入 8.21 14.60 78% 13.3 11.2 2.2 17.7 2.3% 晶盛机电 300316CH 资本品 买入 71.12 93.00 31% 34.2 27.9 10.0 33.4 0.6% 药明生物 2269HK 医药 买入 71.75 146.12 104% 58.2 42.6 6.0 12.7 0.0% 昭衍新药 6127HK 医药 买入 48.80 76.70 57% 30.0 22.6 2.9 10.5 0.8% 信达生物 1801HK 医药 买入 31.95 58.32 83% N/A N/A 4.5 N/A 0.0% 蔚来-US NIOUS 汽车 买入 20.18 45.00 123% N/A N/A N/A N/A 0.0% 广汽集团 2238HK 汽车 买入 7.49 12.00 60% 7.6 6.4 N/A 9.3 4.0% 吉利汽车 175HK 汽车 持有 17.58 13.50 -23% 22.9 18.4 N/A 9.2 1.3% 亿和控股 838HK 汽车 买入 1.93 3.00 55% 10.2 6.4 N/A 11.5 3.1% 华润啤酒 291HK 必选消费 买入 54.25 71.00 31% 38.9 35.9 5.8 15.0 1.1% 思摩尔国际 6969HK 必选消费 买入 17.30 25.20 46% 24.8 18.6 4.3 19.9 1.3% 中国中免 601888CH 必选消费 买入 200.05 232.00 16% 40.0 27.8 10.8 26.9 0.8% 珀莱雅 603605CH 必选消费 买入 177.80 184.00 3% 49.4 36.3 10.5 21.4 0.6% 特步国际 1368HK 可选消费 买入 12.40 17.04 37% 23.7 19.0 3.2 13.9 2.5% 李宁 2331HK 可选消费 买入 65.15 75.43 16% 31.3 27.3 8.8 29.7 1.0% 百胜中国 9987HK 可选消费 买入 368.40 450.06 22% 32.4 23.3 2.4 6.1 0.6% 美的集团 000333CH 可选消费 买入 52.25 67.79 30% 11.6 10.1 2.5 23.4 3.4% 波司登 3998HK 可选消费 买入 4.62 5.89 27% 18.1 14.7 3.4 20.0 4.0% 资料来源：彭博，招银国际环球市场 宏观经济 |叶丙南，Ph.D/yebingnan@cmbi.com.hk(852)69895170 中国宏观 7月经济修复速度放缓 （1）房地产销售回升势头放缓，开发商现金流和融资条件依然紧张，烂尾项目引发断供风波冲击期房市场信心，开发投资持续下滑，建筑、建材、钢铁、家具等行业疲弱。（2）因开发商陷入财务困境及看淡行业前景，土地购置延续大幅下滑，地方政府土地收入同比下降30%以上，加上经济疲弱和减税降费，地方财政困难，限制基础设施投资回升空间，导致ToG业务公司现金流显著恶化，抑制商业投资。（3）局部地区疫情反弹，民众对政府收紧防疫管控预期升温，消费信心有所回落，消费和服务业修复速度略有放缓。（4）出口或有所放缓，但仍可能超出预期保持较快增长，因海外需求虽高位放缓但仍未进入衰退，国内外价差刺激对外出口。 8月可能平淡，9月或有所回升 （1）住房销售8月下旬以后同比降幅可能收窄。断供风波在互联网时代发酵对期房市场的影响可能在8月进一步显现，但7月末政治局经济会议将保交楼作为稳地产的重中之重，地方政府签署保交楼军令状，央行承诺保持货币流动性宽松，银行表态加大对房地产业融资支持。分城市来看，一线城市房市修复快于二线城市，二线城市快于三四线城市，一线城市7月商品房销量降幅与6月基本持平，二线城市商品房销量7月降幅有所扩大，但在7月最后一周开始显著收窄，而三四线城市恢复更加缓慢。分指标来看，住房销量恢复先于开发商现金流和信用状况，后者又先于开发投资和土地市场。（2）货币流动性和信贷政策将保持宽松，央行和监管机构鼓励银行扩大对制造业、现代服务业、中小企业和民营企业的贷款供应，降低企业融资成本，将有助于改善企业部门融资条件，缓解企业资本支出收缩。（3）随着稳增长政策发力和经济渐进重启，就业和消费将呈现缓慢修复态势，大部分行业9、10月将进入需求旺季，环比将有所回升，汽车销售可能增长较快。（4）主要下行风险有两个，一是上半年用完全年专项债额度后面临“悬崖效应”，基础设施投资面临下行风险，但国务院已提出下半年允许地方政府提前使用一部分明年专项债额度，同时提高政策性银行专项贷款额度，这将部分对冲该下行因素，二是美欧经济下行，中国出口面临下行风险，但年内中国出口下行幅度可能依然可控，明年下行压力将会更大。 总体来看，中国经济在今年4、5月硬着陆之后开始逐步修复，下半年到明年上半年将处于修复周期中，但此轮修复比较缓慢，且充满波折。预计中国GDP增速将从第二季度的0.4%回升至第三季度的4%和第四季度的4.7%，全年GDP增速可能从2022年的3.5%回升至2023年的6.6%，2022-2023年两年平均增速为5%，低于2020-2021年两年平均增速5.1%，也显著低于潜在增速5.5%。 中国政策 （1）货币政策可能保持偏松状态，房地产下滑和坚持动态清零意味着货币宽松时间延长。 因经济远未恢复到疫情前水平，房地产下滑拖累总需求疲弱和地方财政困难，流动性宽松时间延长。因生猪进入上涨周期和服务需求逐步修复，CPI通胀可能温和上升，但在消费 需求偏弱和全球通胀逐步下行背景下，中国CPI通胀升幅将受到抑制，对货币政策空间可能构成一定制约，但不会是严重制约。随着经济修复和CPI通胀温和上升，LPR进一步下调可能性下降，但信贷供应政策仍将比较宽松，因为家庭消费信心和企业资本支出需求仍然疲弱，中长期信贷需求依然较弱。 （2）财政政策增量空间有限。积极财政增量政策理论上包括提高赤字率、发行特别国债或上调专项债额度，这些政策本质是改变原定财政预算，7月末政治局经济会议并未给出这方面信号，预示财政政策增量空间比较有限。为解决因上半年用完全年专项债额度产生的“悬崖效应”，中央政府可能会进一步扩大政策性银行专项贷款额度，由政策性银行发挥准财政作用，从而稳定基础设施投资。 （3）其他政策。稳地产是稳定内需重点，稳地产重点则是保交楼，通过保交楼承诺防止期房市场信心崩塌，从而稳定住房需求，同时货币流动性、按揭贷款政策和开发贷政策将延续偏松态势，地方层面房地产政策可能进一步放松。平台政策将进一步向好，年内完成整改，进入常态化监管，鼓励平台企业对绿灯领域投资，以此稳定平台就业并提升数字经