贵州茅台：半年报符合预期i茅台表现亮眼

公司研究报告 贵州茅台（600519） 南京证券股份有限公司 NANJINGSECURITIESCO.LTD2022年08月03日 近一年该股走势 30.00% 2,500,000 20.00% 2,000,000 10.00% 1,500,000 0.00% 1,000,000 -10.00%-20.00% 500,000 -30.00% 0 成交金额 贵州茅台 沪深300 基础数据 总股本（百万股） 1256 可流通股（百万股） 5500 实际流通市值（亿元） 23654 研 究 员 宋芳 投资咨询证书号S0620520090001电 话 025-58519166 邮箱fsong@njzq.com.cn 半年报符合预期i茅台表现亮眼 内容提要 公司评级：买入 事件：贵州茅台发布2022年半年报，公司22H1实现营业总收入594.44亿元，同比增长17.20%；实现归母净利297.94亿元，同比增长20.85%，其中，22Q2实现营业总收入262.56亿元，同比增长15.89%；实现归母净利125.49亿元左右，同比增长17.29%，符合此前业绩预告。整体来看，虽然Q2行业受到疫情影响，但茅台依然保持稳健增长，时间过半，任务过半，i茅台和茅台1935表现亮眼，直营占比进一步提升，为公司全年收入15%+的目标打下坚实基础。 半年报稳健增长，直营占比近四成。收入端来看，公司22H1实现营业收入576.17亿元，同比增长17.38%，其中，22Q2实现营业收入253.21亿元， 同比增长16.06%。分产品来看，22H1茅台酒实现收入499.65亿元，同比增长163.33%；系列酒实现收入75.98亿元，同比增长25.37%，其中，22Q2茅台酒实现收入211.05亿元，同比增长14.97%；系列酒实现收入41.70亿元，同比增长22.02%，茅台酒的增长主要来自非标产品结构提升以及直营渠道占比提升，系列酒的增长主要源自前期产品提价叠加茅台1935贡献，预计茅台1935上半年实现销售收入20亿元左右。分渠道来看，22H1直销渠道实现收入209.49亿元，同比增长120%，收入占比提升17pct至36.39%；批发代理渠道实现收入366.14亿元，同比下滑7.40%，其中，22Q2直销渠道实现收入100.62亿元，同比增长113%，收入占比提升18pct至39.81%；批发代理渠道实现收入152.13亿元，同比下滑10.76%，Q2直营 渠道占比提升至近四成，茅台自营电商平台“i茅台”贡献收入44.16亿元。利润端来看，公司22H1实现归母净利297.94亿元，同比增长20.85%，其中，22Q2实现归母净利1245.49亿元左右，同比增长17.29%。毛利率方 面，22Q2公司毛利91率.7约8%为，同比提升0.77pct，主要原因为非标产 请务必阅读正文之后的重要法律声明 1 品带动产品结构提升以及i茅台带动直营渠道放量。净利率方面，22Q2公司净利率约为51.94%，同比下降0.47pct，主要原因为税率的季节性波动。 期间费用方面，22Q2公司销售费用率/管理费用率/税率分别为3.72%/5.87%/16.66%，分别同比+0.52pct/-1.72pct/+2.86pct。现金流 方面来看，22Q2公司经营活动现金流量净额约为68.65亿元，同比下降 70.40%，主要原因为控股子公司茅台集团财务公司客户存款和同业存放款项净增加额减少以及存放央行和同业款项净增加额增加所致；合同负债Q2环比增长13.47亿元至96.69亿元。基酒 i茅台表现亮眼，基酒保障长远发展。自公司新任领导上任以来，茅台在 品牌建设和营销体系改革方面提升至新高度。公司自去年9月以来，进行 了取消拆箱、注销集团营销公司等一系列改善公司治理的动作，同时，通过加大直营渠道投放、推出茅台1935等新品、上线i茅台新电商平台、推出茅台冰淇淋等营销改革举措，梳理产品、渠道结构，培育年轻消费者，保障茅台行稳致远。3月31日，茅台上线自营电商平台“i茅台”，截至7月8日，在“i茅台”上线的第一个100天中，APP注册用户数达到1900万，每日预约申购用户超280万，日活用户近400万；平台销售的茅台股份酒类产品累计达到1232吨，实现了营收46亿元，其中，茅台1935累计实现销售额近9亿元，100ml飞天茅台累计投放超120万瓶实现累计销售额近5亿元；茅台冰淇淋目前已在茅台、贵阳、南京、西安、杭州、深圳、广州、武汉、长沙等地陆续开设旗舰店，更多年轻人的第一口茅台将通 过茅台冰淇淋实现，茅台冰淇淋的推广也有利于年轻消费者的培育。基 酒扩产稳步推进，保障茅台长远发展。22H1公司茅台酒基酒产量约为4.25万吨，同比增长12%；系列酒产量1.7万吨，同比增长36%，同时，公司 酱香酒习水同民坝一期项目已完成勘探、设计招标程序，3万吨奖项系列酒项目正在稳步推进中；中华片区15栋酒库项目已建成7栋，剩余计划年底建成。 公司盈利预测及估值：时间过半，任务过半，i茅台和茅台1935表现亮眼， 直营占比进一步提升，为公司全年收入15%+的目标打下坚实基础。中长期来看，品、牌营建销设体系改革再上新高度，以及稳步推进的基酒扩 2 建工程，有利于保障茅台行稳致远。预计22/23年营业收入分别为1280.73/1472.84亿元，同比增长17.00%/15.00%；归母净利润分别为 621.81/719.06亿元，同比增长18.53%/15.64%；EPS分别为49.50/57.24 元，对应PE38/33倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、宏观经济下行、行业监管政策变动等带来的风险。 -1- 附表：利润表 （单位：亿元） 20A 21A 22E 23E 24E 营业总收入 979.93 1094.64 1280.73 1472.84 1679.04 营业收入 949.15 1061.90 1231.80 1416.57 1614.89 营业总成本 313.05 347.77 396.46 451.96 510.71 营业成本 81.54 89.83 103.3 117.76 133.07 利息支出 1.11 1.74 1.50 1.50 1.50 手续费及佣金支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 税金及附加 138.87 153.04 176 200.64 226.72 销售费用 25.48 27.37 28.74 30.18 31.69 管理费用 67.9 84.5 99.71 117.66 138.84 研发费用 0.50 0.62 0.60 0.60 0.60 财务费用 -2.35 -9.35 -5.00 -5.00 -5.00 公允价值变动收益 0.05 -0.02 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.58 0.50 0.50 0.50 资产处置收益 -- -- -- -- -- 资产减值损失 -- -- -- -- -- 信用减值损失 0.71 0.13 0.10 0.10 0.10 其他收益 0.13 0.21 0.20 0.20 0.20 营业利润 666.35 747.51 884.87 1021.48 1168.93 营业外收入 0.11 0.69 0.50 0.50 0.50 营业外支出 4.49 2.92 3.00 3.00 3.00 利润总额 661.97 745.28 882.37 1018.98 1166.43 所得税费用 166.74 188.08 221.93 255.22 290.95 净利润 495.23 557.21 660.44 763.76 875.48 持续经营净利润 495.23 557.21 660.46 763.76 875.50 归属于母公司所有者的净利润 466.97 524.60 621.81 719.06 824.26 EPS(元) 37.17 41.76 49.50 57.24 65.62 -2- 免责声明 本报告仅供南京证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“南京证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 南京证券行业投资评级标准： 推荐：预计6个月内该行业超越整体市场表现； 中性：预计6个月内该行业与整体市场表现基本持平； 回避：预计6个月内该行业弱于整体市场表现。 南京证券上市公司投资评级标准： 买入：预计6个月内绝对涨幅大于20%； 推荐：预计6个月内绝对涨幅为10%-20%之间；中性：预计6个月内绝对涨幅为-10%-10%之间； 回避：预计6个月内绝对涨幅为-10%及以下。