在基因早筛预防的蓝海中踏浪前行

2022年8月3日（星期三） 美因基因有限公司(6667HK) 代方琦，CFA +85231896126 招商证券（香港）有限公司 香港股票研究 张皓渊，CFA +85231896354 在基因早筛预防的蓝海中踏浪前行 ■根据弗若斯特沙利文，公司是2020年国内最大的癌症筛查和消费级基因检测企业，能为机构客户提供全面的体检解决方案 ■我们认为公司有望在未来继续保持市场龙头地位，预测公司在21-23年间的收入复合年增长率为58%，经调整净利润复合年增长率为54% ■首次覆盖并给予增持评级，基于23年19倍市盈率，给予目标价23.1港元 warrendai@cmschina.com.hkhaydenzhang@cmschina.com.hk 首次覆盖 增持 股价（2022年8月3日）17.7港元 快速增长的癌症筛查和消费级基因检测市场 癌症筛查和消费级基因检测市场正实现快速增长，主要得益于健康意识的 提高。据弗若斯特沙利文预测，中国的结直肠癌、胃癌、肺癌、乳腺癌和 12个月目标价(上涨/下跌空间) 23.1港元(+30%) 宫颈癌IVD市场合计规模，有望在2020-25年和2025-30年间，分别增长至约人民币265亿元/686亿元，复合年增长率为22.3%/20.9%。中国的消费级基因检测市场同样有较大潜力。弗若斯特沙利文预测，该市场规模有望在2020-25年和2025-30年间，分别实现复合年增长率45.4%/42.4%，并达 4.45亿美元/26亿美元，渗透率有望从2020年0.8%上升至2030年11.6%。 集团是癌症筛查和消费级基因检测行业中的龙头企业 据弗若斯特沙利文数据显示，按2020年检测量计，美因基因和其附属公司 （统称为“集团”），是国内规模最大的基于基因检测技术的癌症筛查平台。集团在2020年执行了10.62万人次的结直肠癌基因检测筛查，占市场全年检测量的49%。在21财年期间，集团售出约31.2万人份癌症筛查检测 （同比增长约200%）。集团还是2020年国内最大的消费级基因检测企业，销售收入和检测量分别占市场的34.2%和65.8%。我们预计集团有望在未来持续维持市场龙头地位，主要基于集团：1）强大的销售网络和与美年大健康（“美年”）的营销协同效应，2）能为机构客户提供全面的解决方案 （91款体检产品/服务），3）较高检测量及市占率带来的成本优势和自动化实验室及标准化流程带来的质控优势，和4）自建研发能力，可在未来进一步拓宽产品服务品类和持续降低IVD产品成本。 持续扩大营销网络覆盖，与美年大健康协同效应显著 集团拥有覆盖广泛的营销网络，截至2021年底，已覆盖全国340多个城市 1,497家医疗机构客户（包括约600家美年体检中心）。美年作为集团的控股股东之一，拥有2020年国内民营体检行业40%的消费者流量。我们认为集团与美年协同效应显著，可强化集团在癌症筛查和消费级基因检测市场的龙头地位。同时，我们预计集团将继续扩充其营销队伍和强化全渠道布局，包括拓展O2O和零售渠道。 首次覆盖，给予增持评级和基于市盈率的目标价23.1港元 我们预测，随着渗透率的提升和营销网络的扩大，2021至2023年间，收入 和经调整净利润的复合年增长率分别为58%/54%。我们首次覆盖，给予增持评级，并给予目标价23.1港元，基于2023年19倍市盈率。我们根据集团 较高的利润率但较小的盈利规模，我们认为集团的估值应接近其上市同业的平均估值。投资风险：包括合约续期风险和监管风险等。 股价表现 美因基因恒生指数 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 资料来源：彭博 %1m6m12m6667HK(0.1)n.a.n.a. HSI(9.5)(17.0)(25.2) 行业：医药、医疗服务恒生指数（2022年8月3日）19,767 国企指数（2022年8月3日）6,737 重要数据 52周股价区间（港元）16.1-21.0 港股市值（百万港元）4,239 日均成交额（百万港元）n.a. 每股净资产（港元）4.8 管理层 16.7% 美年大健康 15.6% IPO前投资人 62.7% 自由流通量 5.0% 主要股东 资料来源：公司，彭博 人民币百万元2019202020212022E2023E 合并收入 124 203 237 368 595 同比增长 -37% 64% 17% 55% 62% 经调整EBITDA 72 125 137 199 330 同比增长 64% 74% 9% 46% 66% 经调整净利润 46 94 105 161 251 同比增长 23% 103% 12% 53% 56% 资料来源：公司、招商证券（香港）预测；注*：经调整净利润不包括非经常项目 此为2022年8月3日“MegaGenomics(6667HK)–Embracingfastgrowinggenetic-basedpreventivecare”的中文版1 概览 集团（美因基因有限公司（“公司”）和其附属公司（统称为“集团”）），是国内领先的基因检测平台，总部位于北京。集团在快速增长的1）癌症筛查和2）消费级基因检测行业拥有龙头地位。集团拥有覆盖广泛的营销网络，截至2021年12月31日，覆盖全国340多个城市的1,497家医疗机构客户。 由于较高的癌症发病数，癌症筛查行业具有较高的市场潜力。2020年期间，中国癌症发病和癌症相关死亡人数分别为460万例和270万人。预计癌症发病将在和癌症相关死亡人数将在2025年分别达到520万例和310万人，并在 2030年分别达到580万例和350万人。癌症筛查市场正实现快速增长，主要得益于健康意识的提高。据弗若斯特沙利文预测，按出厂价计算，中国的结直肠癌、胃癌、肺癌、乳腺癌和宫颈癌IVD市场合计规模，有望在2020-25年和2025-30年间，分别增长至人民币265.343亿元/686.321亿元，复合年增长率为22.3%/20.9%。 值得注意的是，2020年建议进行结直肠癌筛查的6.464亿中国成年人群中，有15.1%进行了粪便潜血标本检测，1.3%进行了结肠镜检查，另有0.03%进行了基因检测。基因检测有望快速切入未筛查的人群，主要基于大众的不断提高的接受度。基因检测有望替代粪便潜血标本检测，基于更高的灵敏度/更低的假阳性率，基因检测还有望吸引部分接受结肠镜的人群，基于极低的侵入性。 中国的消费级基因检测行业同样有较大的市场潜力。弗若斯特沙利文预测，该市场规模有望在2020-25年和2025- 30年期间，分别实现复合年增长率45.4%/42.4%，并达到4.451亿美元/26.101亿美元，渗透率有望从2020年的 0.8%上升至2030年的11.6%。 据弗若斯特沙利文数据显示，按2020年检测量计，集团是国内规模最大的，基于基因检测技术的癌症筛查平台，集 团在2020年执行了10.62万人次的结直肠癌基因检测筛查，占市场全年检测量的49%。在21财年期间，集团售出 约31.2万人份癌症筛查检测（同比增长约200%）。集团还是2020年国内最大的消费级基因检测企业，销售收入和检测量分别占市场的34.2%和65.8%。我们预计集团有望在未来持续维持市场龙头地位，主要基于集团：1）强大的销售网络和与美年大健康的营销协同效应，2）能为机构客户提供全面的解决方案（91款体检产品/服务），3）较高检测量及市占率带来的成本优势和自动化实验室及标准化流程带来的质控优势，和4）自建研发能力，可在未来进一步拓宽产品服务品类和持续降低IVD产品成本（ApOE、叶酸代谢能力评估、癌症筛查等）。 集团拥有覆盖广泛的营销网络，截至2021年12月31日，已覆盖全国340多个城市的1,497家医疗机构客户（包括约600家美年大健康体检中心）。这些客户包括民营体检中心、医院以及O2O平台。集团的控股股东之一美年大健康，拥有2020年国内民营体检行业40%的消费者流量。我们认为集团与美年大健康协同效应显著，可强化集团在癌症筛查和消费级基因检测市场的龙头地位。同时，我们预计集团将继续扩充其营销队伍和强化全渠道布局，包括拓展O2O和零售渠道。 集团在2019-2021年期间，销售收入同比增长分别为64%/17%，经调整净利润分别为4,600万元人民币，9,400万元人民币和1.05亿元人民币。我们预计，随着癌症筛查需求的增加和客户群体的壮大，2021至2023年间，收入和经调整净利润的复合年增长率分别为58%/54%。 我们首次覆盖，给予增持评级，并给予目标价23.1港元，基于2023年19倍市盈率。我们根据集团较高的利润率但较小的盈利规模，我们认为集团的估值应接近其上市同业的平均估值。投资风险：包括合约续期风险和监管风险等。 风险 合约续期风险：集团的销售收入依赖于机构客户维持业务合作伙伴关系，以提供癌症筛查和消费级基因检测。若合约提前终止或到期，收入和盈利能力可能会受到重大不利影响。 监管风险：集团的所有的运营环节，如1）样本采集，2）检测结果读取，3）检测结果分析，和4）基因数据完整性均受到高度监管。 医疗事故及声誉风险：若集团的服务导致或被认为导致严重的医疗事故，集团的声誉（指集团未来的IVD产品无法获得广泛的市场接受或保持良好的声誉）、业务和运营表现可能会受到重大不利影响。 认证风险：若集团无法为其现有及新的产品和服务延长和获得必要的许可或认证，则提供检测服务的能力可能会受到影响。同时，集团可能无法及时甚至完全无法实现新的产品和服务的商业化。 知识产权(IP)风险：在无法获得并维护其标准操作流程或技术的专利保护，或其知识产权覆盖范围不足的情况下，集团可能面临第三方的直接竞争。若集团遭到第三方关于知识产权的诉讼，其运营可能受到影响和延迟。 员工及关键管理人员风险：集团未来的成功取决于其能否留住业务发展、研发、销售和市场团队中的骨干和高管人员，以及能否吸引、留存和激励优秀人才。为了吸引和留存骨干员工，集团可能大幅提高其薪酬。 目录 概览2 风险3 重要图表5 行业概览6 癌症筛查行业具有巨大的市场潜力6 快速增长的中国消费级基因检测市场14 中国癌症筛查市场竞争格局16 中国消费级基因检测市场竞争格局16 癌症筛查和消费级基因检测行业的支持政策18 实验室自建检测（LDT）18 集团概况：集团是癌症筛查和消费级基因检测行业的龙头企业19 覆盖广泛的营销网络20 多元化的检测项目21 成本优势与质控能力25 市场需求驱动的自主研发能力27 未来发展战略和扩张计划28 富有远见和经验丰富的核心管理团队29 估值概要30 同行比较估值法30 估值敏感度分析31 现金流折现（DCF）估值法33 财务概览35 附录–股权架构40 财务预测表41 投资评级定义42 重要图表 图1：2016-2030年中国主要癌种筛查*市场规模图2：2016-2030年的中国消费级基因检测市场规模 （百万人民币） 期间2016-202020-25E2025E-30E 68,632.1 （百万美元） 2,610.1 CAGR14.3%22.3%20.9% 59,726.7 50,816.8 41,979.5 33,750.3 26,534.3 20,391.2 13,016,172.4 31.0 7,638.4 8,8769.6,681.2 11,049.4 5,666,770.8 9.4 期间2016-202020-25E2025E-30E CAGR31.0%45.4%42.4% 1,912.4 1,328.6 924.7 646.1 274.2445.1 101.9 158.3 23.325.638.0 79.6 68.572.0 资料来源：文献研究、专家访谈、弗若斯特沙利文分析；附注*：结直肠癌、胃癌、肺癌、乳腺癌和卵巢癌筛查市场仅以用于癌症筛查的IVD产品按出厂价的收入计算 资