通胀高企，债市承压——2022Q2债券市场

NIFD季报主编:李扬 债券市场 彭兴韵 周莉萍张飞凤孙铭伟 2022年7月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 通胀高企，债市承压 摘要 2022年二季度，世界滞胀风险上升，主要经济体纷纷加息， 货币政策趋向收紧。美联储自2022年3月正式开启加息周期， 截至6月末已加息3次，并于6月1日启动缩表计划，预计每 月将减持475亿美元资产；韩国和加拿大央行分别将其政策利 率提高125个基点；英国央行自2021年底开始连续加息5次， 共计115个基点，将政策利率提高至1.25%；欧洲央行于6月初 表示将于7月份开始加息25个基点，并从7月1日起停止净资产购买；而日本央行则表示仍将维持宽松的利率政策不变。 随着“稳增长”政策发力，2022年二季度国内债券市场流动性较为宽松，利率中枢有所下行。债券总发行量同比持续增长，全市场净融资额同比大幅增长。积极财政政策靠前发力，地方政府债发行继续加速，各券种发行增速分化。“稳增长”政策效果显现，拉动债券市场存量规模同比增长，交易结算量同比显著增长，现券交易结算量也普遍增长。2022年二季度，债券市场新增首次违约主体数同比下降，整体债券违约规模连续4个季度逐季下降，违约风险可控且有所改善。但房地产行业信用风险持续暴露，仍是违约重灾区，同时，国企、民企信用风险分化加剧，需警惕民营企业信用风险进一步扩散。 债券市场法制建设持续提速。2022年二季度，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》正式发布，推动债券市场基础设施互联互通，发展统一的资本市场。政府工作报告中指出要“完善民营企业债券融资支持机制”，证监会、深交所推 本报告负责人：彭兴韵 本报告执笔人： 彭兴韵 国家金融与发展实验室副主任 周莉萍 国家金融与发展实验室高级研究员 张飞凤 中国社会科学院大学硕士研究生 孙铭伟 中国社会科学院大学硕士研究生 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行保险业运行 特殊资产行业运行 出一系列政策措施，进一步拓宽民营企业债券融资渠道，增强服务民营经济发展质效。沪深两市交易所修订发布多项审核业务指引，完善公司债券发行上市审核规则体系，持续推进全面深化公司债券发行注册制改革。央行、证监会、外汇局发布《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》，坚定深入推进中国债券市场制度型开放，构建高水平金融开放格局。二季度境外机构持有银行间市场债券规模同比、环比均表现为下降，境外机构连续2个季度减持人民币债券，尽管短期市场波动持续，但中国债市中长期配置价值仍在，外资持续增配人民币资产是大势所趋。 从经济基本面看，市场信心恢复较慢，经济循环速度明显放缓，叠加输入性通胀压力下原材料成本上升以及新冠疫情反弹扰动，后续经济复苏过程或较为脆弱。展望下半年，货币政策仍需维持稳健基调，通过总量和结构性工具来进行相机抉择，为经济复苏提供适应的金融环境。 目录 一、主要国家货币政策及利率走势1 （一）主要经济体的货币政策及利率1 （二）我国央行货币政策及利率走势5 二、我国债券市场发展分析7 （一）债券市场发行、存量及交易7 （二）债券市场违约情况11 （三）债券市场法制建设13 （四）债券市场对外开放15 三、展望17 一、主要国家货币政策及利率走势 （一）主要经济体的货币政策及利率 世界滞胀风险上升，主要经济体纷纷加息，货币政策趋向收紧。美联储自今年3月正式开启加息周期，截至6月末已经加息3次，分别提升联邦基金目标利率25bp，50bp和75bp，将利率推升至1.50%～1.75%的区间。同时，美联储亦于6月1日启动缩表，计划每月减持475亿美元资产（包括300亿美元国债和175 亿美元抵押贷款支持证券MBS），并预计在9月增加至每月减持950亿美元（600亿美元国债+350亿美元MBS）。与上一轮美联储紧缩货币政策周期相比，本轮加息步伐明显加快，其根本原因是快速上涨的通胀。 2022年以来，美国CPI（居民消费价格指数）月度同比涨幅均高于7.5%，6月同比上涨高达9.1%，创下四十年来新高；欧元区通胀急速上行，调和CPI由1月份的5.1%快速上涨至6月份的8.6%，创1997年有该项统计以来新高；日本通胀水平创新高，6月份除生鲜食品以外的居民消费价格指数（即核心CPI）同比上涨2.2%，连续三个月涨幅超过2%（见图1）。 在价格占比中，能源、交通运输和食品价格是推升本轮通胀的主要因素。而本轮国际通胀愈演愈烈的原因主要有以下三个方面：从需求端来看，新冠疫情后欧美国家采取超常规宽松货币政策。2020年为应对新冠疫情，美欧等发达经济体出台了多项超宽松货币政策，实施量化宽松措施，大规模投放流动性。宽松的财政政策和货币政策，有效刺激了消费需求，但同时也推高了大宗商品价格，成为推升本轮通胀的重要因素。从供给端来看，新冠疫情对生产和物流造成干扰，影响全球产业链和供应链的正常运转，导致了更为严重的供需错配，进一步推升商品价格。最后是地缘政治冲突引发了短期能源和粮食供给压力。俄罗斯是全球重要能源、化肥、工业金属出口大国，是全球第二大原油和天然气生产国，乌克兰和俄罗斯均是世界重要的农业出口大国，乌克兰是全球小麦第五大和玉米第四大出口国，俄罗斯是全球小麦第二大和玉米第七大出口国。俄乌冲突导致原油、天然气和粮食等产品供应紧张，加之多国加强对农产品的出口管制，加剧了粮食危机，导致多种大宗商品价格一涨再涨。 图1主要发达经济体通胀水平（同比）数据来源：Wind。 为面对棘手的治理通胀难题，此次美联储加速收紧货币政策，引发了市场对美国经济可能出现衰退的担忧，当前数据也显示美国商业投资已经开始放缓，房地产活动也表现疲软。不过，新冠疫情期间美国个人账户积累了大量储蓄存款，二季度家庭消费依然保持韧性。由于家庭消费占美国GDP的70%左右，对美国经济起到了十分关键的作用，消费仍有望在近期内支持美国经济。根据美国国债收益率曲线预测的美国经济衰退风险目前也仍处于相对较低的水平。不过，美联储快速加息同样带来了很多负面影响，美国经济下行风险显著加大。美国作为世界最大的经济体，历次美联储货币政策调整都对全球经济和金融市场带来了显著影响。本轮美联储加息和缩表力度明显超出历史以往的步伐，给全球主要经济体的货币政策、国际资本流动、汇率等带来了一系列冲击。在货币政策方面，面对全球通货膨胀水平持续高升、美联储加速收紧货币政策，多国央行也追随式地开启了加息周期。2022年上半年，9个发达经济体中有7个已经上调了政策利率，平均上调幅度为89个基点。23个新兴市场经济体中有18个经济体上调了政策利 率，上调幅度相对更大，平均加息291个基点。 发达经济体方面，韩国和加拿大央行分别将其政策利率提高了125个基点。欧洲地区为应对物价水平的上涨和能源限制供应带来的能源价格飙升，英国央行 自2021年年底开始连续加息了5次，共计115个基点，将政策利率提高至1.25%。 由于持续高升的通胀和潜在的债务风险加大，欧洲央行于6月初表示将于7月份 开始加息25个基点，并从7月1日起停止净资产购买，为欧元区十余年来的首 次加息。日前，欧洲央行行长拉加德再次表明，将根据中期通胀前景，于9月适当提高加息幅度。需要特别注意的是，随着欧央行启动加息时间表，日本将成为主要发达经济体中唯一保持政策利率不变的国家。近期，日本贸易逆差持续扩大，日元出现快速贬值。如果日本央行加息，或将推高国债付息和企业融资成本，使增速已经放慢的日本经济面临进一步衰退的风险。同时，根据经典的不可能三角理论，在资本自由流动、独立货币政策和维持汇率稳定三者中，日本央行选择了前两者，放弃了维持汇率稳定，从而引发了日元暴跌，日元也不再拥有之前几次危机中的避险属性。目前，日本央行表示仍将维持宽松的利率政策不变，但随着通胀水平的不断抬升，日本货币政策将面临两难的选择。 新兴市场经济体方面，既有应对本国通胀上涨的压力，也有面对美元加息带来的资本流出压力。一些新兴经济体的通胀水平自2021年就开始提升，使得其 更早进入加息周期。此外，在2015年上一轮美联储货币政策收紧的周期中，一些新兴市场经济体遭受了流动性危机，为了更好地应对此次美联储加息，稳定本国货币汇率，预防国际资本外流，尽管当前经济复苏动能仍较为疲软，一些新兴市场经济体也采取了预防性加息的政策。从全球来看，拉美地区加息幅度相对较大。截至6月末，阿根廷将货币政策利率提升了14个百分点，巴西自2021年3 月开始累计加息11.25个百分点，智利的政策利率也自2021年7月起提高了8.5 个百分点。相比之下，亚太新兴地区各国央行加息幅度相对温和。 外汇市场方面，自美联储3月17日开始加息以来，美元保持强劲持续升值， 截至6月末，美元指数较3月下旬上涨6.2%。受美元强势影响，全球主要经济体货币均出现一定程度贬值。发达经济体中，日本、英国、澳大利亚、欧元区的货币贬值幅度相对较大，主要与其经济增速放慢、地缘政治等因素有关。英国统计局的数据显示，由于消费者信心回落，需求减少，自2022年3月以来，英国GDP已经连续第二个月下降。澳大利亚2022年一季度GDP增速也较上年四季度有所放缓，5月最新的制造业PMI指数有所回落，结束了此前4个月的增长势头，较上月回落3个百分点至55.7，或与加息导致企业未来投资意愿下降有关。欧 元相对于美元汇率的贬值幅度同样处于较高水平，达到了5.7%。欧元区贸易逆差持续扩大、供应链紧张、能源需求不足，叠加地缘政治冲突，或将影响消费和投资信心，进一步拖累经济复苏步伐。 值得注意的是，在俄乌冲突爆发初期（2月24日），发达国家十年期国债收益率并未出现显著的上行趋势（见图2）。这主要是因为该时间段的俄乌冲突仍处于事件发酵期，以美国为代表的发达国家通胀水平并未出现陡峭的上涨。因此，投资者们乐观预期了美联储的加息节奏，长期债券收益率并未出现显著的上涨趋势。然而，随着俄乌冲突进一步升级，俄罗斯作为重要的能源出口国，其能源出口被美国制裁，伴随而来的就是欧洲发达国家日益高企的通胀水平（以原油和天然气为代表），美联储见通胀有难以控制之势，便于二季度议息会议释放了更加鹰派的加息和缩表信号。接着，市场便加大了美联储可能更加鹰派的预期，从而出现二季度国债收益率显著陡峭上升的结果。因此，债券市场在二季度开始计入节奏更快的缩表预期，推升了期限溢价。如果按照现在美国通胀水平推算，2022年缩减规模预计达5100亿美元，2023年缩减规模预计达1.9万亿美元，缩表带来的美债需求减弱预期，势必要引发长端美债期限溢价上行。 图2主要发达经济体10年期国债收益率数据来源：Wind。 （二）我国央行货币政策及利率走势 “稳增长”政策发力，市场流动性较为宽松，利率中枢有所下行。2022年二季度，中国经济仍然面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，叠加3月以来新冠疫情反复以及俄乌冲突，宏观经济复苏进程受阻，经济面临较大的 下行压力。在此背景下，货币政策维持稳健基调，政策操作稳中偏松，共进行1次降息操作，1次全面降准操作，1次下调1年期LPR操作，2次下调5年期LPR操作。其中，二季度受资金面逐步转松影响，公开市场操作边际收紧。具体看，年初经济下行压力较大，央行下调MLF利率和逆回购利率各10BP，利率走廊上限SLF利率同样调降10BP，1年期及5年期LPR跟随下调；同时，1月～2月受春节取