青瓷游戏-调研纪要

预告经调整净亏损6，000~9，000万元公司发布盈利预警，预告1H22收入为2.5~2.7亿元(去年同期为7.63亿元)，预告经调整净亏损约为6， 000~9，000万元(去年同期为经调整净利润3.14亿元。 公司预告区间低于我们预期，我们判断，主要由于：1)存量产品流水自然下滑； 2)《最强蜗牛》日本版6月上线，营销集中支出高于预期，而收入贡献有限。 关注要点1H22存量游戏收入自然下滑，《最强蜗牛》6月上线日本但流水贡献有限。 公司预告1H22收入为2.5~2.7亿元，我们判断主要由于：1)存量游戏方面，公司《最强蜗牛》等存量游戏在国内市场进入成熟期，流水自然下滑。 根据七麦数据，《最强蜗牛》1H22在iOS中国区游戏畅销榜日均排名第76名，去年同期为日均第44名。 2)新游方面，《最强蜗牛》日本版于6月上线至8月1日位居i0S日本地区游戏畅销榜日均29名，本地化完成度较好，整体表现符合预期，但由于上线时间相对较迟对上半年业绩贡献有限。 我们预期《最强蜗牛》日本版有望在下半年逐步释放流水，贡献利润。新游海外上线致营销支出集中，研发投入持续。 公司预告1H22经调整净亏损6，000~9，000万元。 从费用端看，从费用端看，我们判断：营销投入方面，《最强蜗牛》日本版上线初期集中产生较大规模营销费用，我们预期公司1H22营销费用约为1.50亿元。 研发投入方面，公司表示正持续为游戏储备增加研发投入，我们预计公司研发费用率与2H21基本持平，保持在17%左右水平，研发费用约为0.45亿元。 我们认为，增加研发人员、提升员工福利等行为有利于推动产品前期研发进程，以实现更好的游戏产出。新品储备丰富，静候游戏上线。 根据公司公告，当前储备有11款手游，其中ACT类《骑士冲呀》(代理)及放置类《使魔计划》(自研/有版号)均处于测试及优化阶段，我们判断产品有望于2H22上线； Rogue-likeRPG《时光旅行社》(自研/有版号)亦已进行多轮小范围测试。 此外公司储备代理游戏《超喵星计划》于近日新获国产游戏版号，代理游戏《刃心2》亦已获版号。 我们认为，公司产品储备充裕，海外布局持续推进，建议关注产品上线进度及流水表现盈利预测与估值考虑到公司新品有所延期且营销投入高于预期，我们下调2022/2023年经调整净利润31%/42%至3.1亿元/5.6亿元。 维持跑赢行业评级，由于盈利预测调整，对应下调目标价31%至5.2港元股份，对应2022年10倍经调整P/E，上行空间25%。公司当前交易于8.0/4.5倍2022/2023年P/E。 风险宏观经济低迷影响娱乐支出，版号发放等行业政策风险，单一游戏依赖风险，游戏上线进度或流水不及预期，流动性风险。 (人民币百万)2020A2021A2022E2023E净收入1，2271.1061，3312，495增速N.M.-9.9%20.3%87.5%净利润104-367308556增速428.6%-454.0%N.M.80.5%Non-IFRS净利润166422308556增速645.4%154.1%-27.0%80.5%每股净利润0.15-0.530.450.80Non-IFRS每股净利润0.240.610.450.80每股净资产0.312.382.573.24每股销售额1.771.601.923.61每股经营现金流0.640.290.601.01市盈率23.4N.M.8.04.5Non-IFRS市盈率14.65.68.04.5市净率11.31.41.41.1市销率2.02.11.91.0平均总资产收益率 34.4%32.4%15.2%21.8%平均净资产收益率101.4%45.4%18.0%27.7%资料来源：Wind，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部图表 1：盈利预测调整表南万人民币控前!sxxns宝化用盐酬湖顯奶-1.100過溫鷳題7非通用卷则净利润450-31.69%李通利准则每股净利润42.3%毛衫率-图表2：历史PNE图表3：历史PMBP/EbandP/Bband用的52x—-数類經2.-6uunsolJ22.2922-4922932-042922-082922-84资料来源：1966、彭博资讯，中金公司研究部资料来源：Wind彭博语码，中金公司研究部圈表4：可比公司估值表公司名称服票代码交易货币财务结币目标价评级2021.A国2023E市盈丰二七星期002555.52CNYaw19.6343.537路高行业1.30VL202E完美世界002424.52CNYch29.255 路赢行业0.191吉比特”603444.52+來銣拋懶拋£@££350.75outs25，854跑高行业20.4323.51L000990.HK關鎩切00訒慟訒OOYOOG珊遇擁機ELL組組為訪剮IN..41106820HK與詡獅06633.HK网800999.HK143.90210.00407.464跑赢行业5.876.09aU師讎网购”NTES.USUSD£兩懶B鏹鎩切問134.004D6.963路高行业30.4635.42組如聲組卻繈勻隉隉17.39BILLUS35.0061.650跑高行业-17.73嫗點幻0過饃姻設3DGG2G.HK191.00na64.33m0-18.26NA家庭科技300315.82S3.220.09N.M.巨人网络062558.526.30na17， 001na0.53D.5116.3撇四t拋兩例個噸硯組場nau鄉個機個na0.280.4020.216.8樹攤組櫬礙mam1.301.56–縋讎讎卻憚如個姍紐個誑剛惻讎奶海頸川詡辯訊****************************