渠道改革彰显成效，量价齐升未来可期

贵州茅台（600519） 证券研究报告 2022年08月03日 投资评级 渠道改革彰显成效，量价齐升未来可期 行业6个月评级 食品饮料/白酒Ⅱ买入（维持评级） 事件：公司2022H1实现营收594.44亿元，同比+17.20%，实现归母净利 当前价格目标价格 1879.98元 元 润297.94亿元，同比+20.85%。其中，公司2022Q2实现营收262.56亿元， 同比+15.89%，实现归母净利润125.49亿元，同比+17.29%。疫情反复中维持强势增长，业绩符合我们的预期。 公司经营效率提升，盈利能力稳中有增。2022H1，公司毛利率为92.11%，同比+0.73pcts；销售净利率为53.99%，同比+0.6pcts。期间费用率下降，其中，销售费用率为2.54%，下降0.01pct，管理费用率为6.11%，下降0.76pct。2022H1在疫情反复的压力下通过毛利率的提高与期间费用的控制实现净利率的提高。2022H1，公司经营活动净现金流-0.11亿元，主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司本期客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。合同负债96.69亿元，与去年同期基本持平，环比22Q1增加13.47亿元。 茅台酒/系列酒增速稳健，直销收入增长迅速。2022H1茅台酒/系列酒营收 499.65/75.98亿元，同比+16.34%/25.38%；2022Q2实现营收211.05/41.7 亿元，同比+14.97%/22.02%，其中系列酒占比16.47%，同比+0.81pcts。渠道方面，公司2022H1实现直销收入209.49亿元，同比+120.42%，占比达到36.36%，较2021H1直销占比提高17pcts，主要系“i茅台”贡献直营收入；批发渠道收入366.14亿元，同比下降7.32%。基酒生产方面，2022H1茅台酒基酒产量4.25万吨，系列酒基酒产量1.70万吨，基酒生产和质量保持稳定。项目建设有序进行，坛厂包装物流园、酱香酒习水同民坝一期项目已完成勘察、设计招标程序，3万吨酱香系列酒项目有序推进；中华片区15栋酒库项目已建成7栋，剩余计划年底建成。 “i茅台”表现亮眼，数字营销助力渠道改革。报告期内，公司通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入44.16亿元，占营业收入7.66%，占直销渠道收入的21.08%。自3月31日试运行至7月22日，注册用户已 超2000万，日活400万，销售收入逾56亿元。有6款茅台酒和3款酱香 系列酒，包括了4款预约申购产品和5款线上云购产品，覆盖了218元到 4599元各个价格带。截止7月8日，“i茅台”试运行100天，茅台1935 基本数据 A股总股本(百万股)1,256.20 流通A股股本(百万股)1,256.20A股总市值(百万元)2,361,626.74流通A股市值(百万元)2,361,626.74每股净资产(元)152.92 资产负债率(%)17.26 一年内最高/最低(元)2216.96/1525. 50 作者刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 股价走势 贵州茅台沪深300 19% 12% 5% -2% -9% -16% -23% 2021-082021-122022-04 资料来源：聚源数据 累计实现销售额近9亿元，小茅100ml累计投放120万瓶、实现销售额近 5亿元。 我们认为22年茅台有望实现量价齐升，短期来看受疫情冲击下业绩稳定性强，2022全年同比增长15%有望超预期。产品结构优化升级，叠加推出茅台冰淇淋，市场反响热烈。预计公司22-24年营收1280.74/1485.64/1719.23亿元，同比增长17%/16%/15.72%，归母净利润 623.41/727.47/848.69亿元，同比增长18.84%/16.69/16.66%，EPS为 49.63/57.91/67.56元/股，对应PE为37.88/32.46/27.83X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，疫情反复影响白酒正常消费等 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 97,993.24 109,464.28 128,074.03 148,564.01 171,922.71 增长率(%) 10.29 11.71 17.00 16.00 15.72 EBITDA(百万元) 67,926.64 75,513.72 88,289.60 102,779.75 119,301.91 净利润(百万元) 46,697.29 52,460.14 62,341.30 72,747.43 84,868.59 增长率(%) 13.33 12.34 18.84 16.69 16.66 EPS(元/股) 37.17 41.76 49.63 57.91 67.56 市盈率(P/E) 50.57 45.02 37.88 32.46 27.83 市净率(P/B) 14.64 12.46 10.70 9.19 7.89 市销率(P/S) 24.10 21.57 18.44 15.90 13.74 EV/EBITDA 36.45 33.40 25.90 21.96 18.55 资料来源：wind，天风证券研究所 相关报告 1《贵州茅台-季报点评:直营渠道助力开门红，营收再超预期》2022-04-28 2《贵州茅台-年报点评报告:量价齐升业绩稳增，策略营销双重发力》 2022-04-02 3《贵州茅台-季报点评:税金确认导致利润波动，全年经营稳健长期价值不变2021-05-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 36,091.09 51,810.24 79,367.89 110,105.01 155,913.18 营业收入 97,993.24 109,464.28 128,074.03 148,564.01 171,922.71 应收票据及应收账款 1,532.73 0.00 2,917.24 384.18 3,340.81 营业成本 8,154.00 8,983.38 10,634.32 12,209.46 13,888.95 预付账款 898.44 389.11 2,486.46 419.15 2,598.04 营业税金及附加 13,886.52 15,304.47 18,058.44 21,096.09 24,756.87 存货 28,869.09 33,394.37 37,994.63 44,563.44 49,908.53 销售费用 2,547.75 2,737.37 3,201.85 3,714.10 4,126.14 其他 118,260.81 135,171.97 126,950.19 131,012.20 128,943.44 管理费用 6,789.84 8,450.27 9,477.48 10,399.48 11,750.92 流动资产合计 185,652.15 220,765.69 249,716.42 286,483.98 340,704.00 研发费用 50.40 61.92 64.04 59.43 68.77 长期股权投资 0.00 0.00 50.00 80.00 105.00 财务费用 (234.61) (934.52) (1,409.63) (2,036.06) (2,858.60) 固定资产 16,225.08 17,472.17 17,803.30 16,915.93 20,139.44 资产/信用减值损失 (71.37) (13.02) (29.90) (38.10) (27.01) 在建工程 2,447.44 2,321.99 4,458.24 5,235.29 1,504.46 公允价值变动收益 4.90 (2.24) 0.00 0.00 0.00 无形资产 4,817.17 6,208.36 6,073.12 5,950.88 5,809.98 投资净收益 0.31 58.26 19.52 26.03 34.60 其他 4,253.96 8,399.98 4,744.24 5,781.06 6,287.67 其他 230.43 67.52 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 27,743.66 34,402.50 33,128.91 33,963.16 33,846.56 营业利润 66,635.08 74,750.88 88,037.15 103,109.44 120,197.25 资产总计 213,395.81 255,168.20 282,845.32 320,447.14 374,550.56 营业外收入 11.05 68.99 29.83 36.62 45.15 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 449.19 291.84 336.47 359.17 329.16 应付票据及应付账款 1,342.27 2,009.83 1,838.75 2,578.21 2,499.64 利润总额 66,196.94 74,528.03 87,730.51 102,786.90 119,913.24 其他 31,009.85 43,185.92 51,208.86 49,745.20 59,195.61 所得税 16,673.61 18,807.50 22,108.09 26,210.66 30,577.88 流动负债合计 32,352.12 45,195.76 53,047.61 52,323.41 61,695.26 净利润 49,523.33 55,720.53 65,622.42 76,576.24 89,335.36 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 2,826.04 3,260.39 3,281.12 3,828.81 4,466.77 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 46,697.29 52,460.14 62,341.30 72,747.43 84,868.59 其他 1.46 296.47 123.54 140.49 186.83 每股收益（元） 37.17 41.76 49.63 57.91 67.56 非流动负债合计 1.46 296.47 123.54 140.49 186.83 负债合计 45,675.13 58,210.69 53,171.15 52,463.90 61,882.09 少数股东权益 6,397.95 7,418.14 9,058.70 10,973.10 13,206.49 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,256.20 1,256.20 1,256.20 1,256.20 1,256.20 成长能力 资本公积 1,374.96 1,374.96 1,374.96 1,374.96 1,374.96 营业收入 10.29% 11.71% 17.00% 16.00% 15.72% 留存收益 157,769.33 185,859.69 217,030.35 253,404.06 295,838.36 营业利润 12.86% 12.18% 17.77% 17.12% 16.57% 其他 922.25 1,048.51 953.97 974.91 992.46 归属于母公司净利润 13.33% 12.34% 18.84% 16.69% 16.66% 股东权益合计 167,720.68 196,957.51 229,674.18 26