AIoT版图持续扩张,存储龙头乘MCU之风起舞

兆易创新(603986.SH) AIoT版图持续扩张,存储龙头乘MCU之风起舞 电子 2022年08月03日 推荐（首次） 08月02日：117.69元 主要数据 行业电子 公司网址www.gigadevice.com 大股东/持股朱一明/6.86% 实际控制人朱一明总股本(百万股)667 流通A股(百万股)663 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）786 流通A股市值(亿元)780 每股净资产(元)21.30 资产负债率(%)10.3 行情走势图 证券分析师 付强投资咨询资格编号 S1060520070001 FUQIANG021@pingan.com.cn 张晶投资咨询资格编号 S1060522030002 ZHANGJINGN53@pingan.com.cn 徐勇投资咨询资格编号 S1060519090004 XUYONG318@pingan.com.cn 平安观点： 从存储到MCU，前瞻性布局迎来风口：兆易创新成立于2005年4月， 并于2016年8月在上交所主板上市，核心产品线主要是存储器、微控制器和传感器三大类。目前公司在NORFlash领域市场占有率全球第三，在国内32位Arm通用型MCU市场排名第一。公司避开与存储巨头的正面之争，在巨人忽视的市场中寻求生存之道，专注于利基型存储市场；同时坚持走多元化战略，前瞻性布局了MCU，打通了物联网边缘端“存储 -控制-感知”的关键环节。在存储市场的周期性波动下，公司依旧实现了业绩的稳步增长，2011-2021年，公司的营收年复合增速达38.74%；归净利润年复合增速高达62.68%。2021年由于MCU等的缺货涨价潮以及高毛利产品占比的提升，公司毛利率和净利率均创下历史新高，分别达到46.54%（+9.16pctYoY）和27.46%（+7.88pctYoY）。 专注利基型存储，塑造差异化竞争优势：公司的核心产品为代码型闪存芯片及小容量内存，包括NORFlash、SLCNANDFlash及利基型DRAM。其中NORFlash产品系列覆盖512Kb-2Gb容量，SLCNAND Flash产品系列覆盖1Gb-8Gb容量，DRAM产品主要为19nm4GbDDR4。鉴于全球拥有完善的存储芯片产品布局且具备一定规模的厂商主要集中在海外及中国台湾，而公司是国内少数能同时提供NORFlash、NANDFlash及DRAM产品且能在代码型存储市场与国际龙头公司相比肩的公司之一。 发力MCU赛道，工业占比快速提升：2013年至今，公司从零起步，一步步将GD32产品矩阵扩充到现今的35个系列、450余款产品型号，实现了对通用型、低成本、高性能、低功耗、无线连接等主流应用市场的全覆盖，围绕Arm内核成功构建起了满足高、中、低端各种市场不同客户需求的通用MCU生态体系。目前，工业类客户应用的占比已近半，成为公司MCU产品第一大营收来源。公司不断演进和丰富“MCU百货商 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,497 8,510 11,989 15,180 18,890 YOY(%)40.4 89.2 40.9 26.6 24.4 净利润(百万元)881 2,337 3,123 3,837 4,548 YOY(%)45.1 165.3 33.6 22.9 18.5 毛利率(%)37.4 46.5 45.3 44.3 42.8 净利率(%)19.6 27.5 26.0 25.3 24.1 ROE(%)8.2 17.3 19.9 20.9 21.1 EPS(摊薄/元)1.32 3.50 4.68 5.75 6.81 P/E(倍)89.2 33.6 25.2 20.5 17.3 P/B(倍)7.3 5.8 5.0 4.3 3.7 研究助理 徐碧云一般证券从业资格编号 S1060121070070 XUBIYUN372@pingan.com.cn 店”的定位与内涵，继续深化工规、车规、消费等领域产品应用，为客户提供完整解决方案。 以物联网为核心，多元化布局乘风起舞：公司正从存储、控制与传感器三大领域拓展为“感、存、算、控、联”一体的全新架 构，并通过产品与应用的协同效应，实现系统融合与联动。公司自2014年以来开始就布局涉入汽车行业，经过多年的耕耘和经验沉淀，在车载应用领域积累了相应的技术开发基础及经验。目前，公司以存储产品为基础，同时拓展稳定可靠、高性价比的MCU产品进入汽车应用中，为车载应用的国产化提供丰富多样的选择。除在汽车后装市场的已有应用外，公司正在积极推进40nm车规级MCU产品在年内实现量产。此外，公司还将坚持全球多元化布局，持续提升产品性能表现，扩展海内外市场。 投资建议：公司是国内半导体领域利基型存储和微控制器市场的龙头设计公司，经过多年积累完成了存储器领域的全面布局，并且切入了应用广泛的MCU市场。公司以物联网边缘端应用为核心进行存储器、微控制器、传感器等产品和整体解决方案的布局，产品矩阵丰富，并且凭借技术积累、先发优势和规模效应，成为国内NORFlash领域的佼佼者，又以“硬产品力+丰 富的生态”成为国内32位MCU领跑者。在国产替代的东风之下，随着公司新产品线的进一步拓展和量产，以及在工业、汽车领域产品的持续突破，我们认为公司的营收规模将进一步提升，市场占有率有望继续扩大。我们预计，2022-2024年公司EPS分别为4.68元、5.75元和6.81元，对应8月2日股价的PE分别为25.2X、20.5X和17.3X。我们认为公司的估值较低，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：（1）下游需求可能不及预期：智能手机等消费电子需求疲软，叠加疫情反复等影响，可能会对公司的业务产生一 定影响；（2）市场竞争加剧：近年来由于市场需求较好，越来越多的厂商进入了存储和MCU市场，市场竞争加剧。一旦公司的技术水平、产品品质、服务质量有所下滑，都可能造成公司不能获得新客户或丢失原有客户，被竞争对手拉开差距，市场份额将被抢夺；（3）新产品研发、客户认证不及预期：DRAM和MCU属于技术和客户认证门槛较高的市场，如果产品良率达不到预期或者客户测试认证进展较慢导致量产节奏延缓，可能对公司的业绩产生不利影响。 正文目录 一、从存储到MCU，前瞻性布局迎来风口6 1.1另辟蹊径，稳步前行迈入行业前列6 1.2多产品线穿越周期考验，MCU渐成主力7 1.3紧握机遇，盈利能力大幅提升10 1.4管理层出身清华系，公司技术水平领先同行11 二、专注利基型存储，塑造差异化竞争优势12 2.1.NorFlash应用领域扩展，基本盘有望稳健增长14 2.2SLCNand与NOR互补搭配，全面进军车用市场15 2.3利基型DRAM切入更大空间，长鑫助力技术和产能保障16 三、发力MCU赛道，工业占比快速提升18 3.1千亿赛道，但由国外玩家主导18 3.2丰富开发生态，打造“MCU百货商店”20 四、以物联网为核心，多元化布局乘风起舞22 4.1打造“感、存、算、控、联”一体，产品持续迭代升级22 4.2迎风启航，向汽车、工业市场转型升级22 4.3全球多元化布局，积极探索国外市场24 五、盈利预测及估值分析25 5.1基本假设25 5.2盈利预测25 5.3估值分析26 5.4投资建议27 5.5风险提示27 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司股权结构（截至2022Q1）7 图表3公司主营业务模式8 图表4公司历年营收及增速8 图表5公司历年归母净利润及增速8 图表6公司产品结构营收占比9 图表7公司产品结构毛利占比9 图表8公司基本财务指标概览9 图表9公司毛利率和净利率10 图表10公司期间费用率10 图表11公司分产品毛利率10 图表12公司存储芯片营收和增速10 图表13公司核心管理层情况11 图表14研发支出及占比12 图表15研发人员数量及占比12 图表16全球存储芯片市场规模及占比12 图表17存储芯片市场结构12 图表18半导体存储器主要分类13 图表19NORFlash及NANDFlash的区别13 图表20全球NORFlash市场规模（亿美元）14 图表21NORFlash可应用的场景14 图表222018-2020年全球NORFlash市场竞争格局15 图表23全球SLCNANDFlash市场规模（亿美元）16 图表242020年全球NANDFlash市场竞争格局16 图表25全球DRAM市场规模（亿美元）17 图表262020年全球DRAM市场竞争格局17 图表27MCU结构示意图18 图表28全球MCU市场规模19 图表292021-2026中国MCU市场规模预测（亿元）19 图表30全球MCU市场2020年竞争格局19 图表31不同位数MCU市场份额占比19 图表32公司GD32MCU产品矩阵20 图表33公司MCU产品历年营业收入和销量21 图表34公司MCU产品的ASP21 图表35MCU+Flash套片的ADAS单目预警解决方案24 图表36公司不同容量存储的应用领域24 图表37公司国内外营收占比25 图表38公司财务预测简表26 图表39公司与可比公司估值对比26 一、从存储到MCU，前瞻性布局迎来风口 1.1另辟蹊径，稳步前行迈入行业前列 兆易创新成立于2005年4月，总部设于中国北京，并于2016年8月在上交所主板上市，是一家集先进的存储器、MCU和传感器解决方案于一体的半导体设计公司。经过十余年的发展，公司已经成长为国内出货量第一的无晶圆厂NORFlash供应商，市场占有率在SPINORFlash领域排名全球第三；与此同时，公司还在国内32位Arm通用型MCU市场排名第一，在国内指纹识别传感器领域排名第二。 公司避开与三星、美光、海力士等巨头的正面竞争，在巨人忽视的市场中寻求生存之道，专注于利基型存储市场；同时坚持走多元化布局，前瞻性的布局了MCU产品，打通了物联网边缘端“存储-控制-感知”的关键环节，实现了从单一产品类型到平台化的跨越，具体来看，公司的整个发展历程经历了三个阶段： 图表1公司发展历程 资料来源：公司官网、CINNO，平安证券研究所 （1）在利基型存储市场寻求生存之道（2005-2013年）：2005年4月，兆易创新在北京成立，同月，公司发布了国内第一颗SRAM进军存储，相比当时需要6个晶体管的主流SRAM，该芯片的每个存储单元只需要两个晶体管，可以大幅缩减成本；但SRAM的应用不够广泛，于是公司将目光转向用途更广且不容易被取代的NORFlash领域，与海外存储芯片巨头错位竞争；2008年5月，发布国内第一颗180nmSPINORFlash，打破了国外技术垄断；由于功能手机市场萎缩，智能手机崛起，NAND凭借容量大、成本低慢慢取代了NOR的市场，2007-2016年，NORFlash市场规模逐年下降，金融危机后，飞索半导体宣布破产，行业兼并收购潮不断；2011年，公司量产1.8V90nmNORFlash产品。 （2）站稳基本盘，拓展产品品类（2013-2016年）：2013年4月，发布国内第一颗ArmCotex-M3内核的32位MCU和全球第一颗SPINANDFlash；同年65nmNORFlash实现量产；2014年12月，公司的SPINORFlash年发货量超10 亿颗；2016年6月，发布国内第一颗ArmCotex-M4内核的32位MCU；2016年8月，公司在上交所上市，当年公司存储芯片营收大幅增长93.7%至近13亿元。 （3）AIoT版图持续扩张，存储龙头乘风起舞（2017-至今）：2017美光、赛普拉斯退出中低端NOR市场，TWS耳机等新应用兴起带动NOR市场供不应求，公司拿下苹果AirPods订单，切入苹果TWS耳机产业链，毛利率明显提高，市场份额也进一步提升；2017年9月，国家大基金入股；2017年10月，联手合肥产投切入DRAM市