从行业视角看速冻行业巨龙崛起

2022年8月2日 强烈推荐/首次 公司报告 安井食品 安井食品（603345）：从行业视角看速冻行业巨龙崛起 行业特征决定企业护城河边界，企业运营效率是速冻行业胜出关键。通过杜邦分析法来对速冻行业进行分析，发现国内速冻食品行业的行业特征与乳制 品较为相似，即决定企业胜出的关键能力是企业运营能力和运营效率。如何提高资产周转率和销售净利率成为竞争的关键，而能够撬动融资杠杆的大企业更容易获得优势。所以这也成为速冻企业在竞争中的核心竞争力优势，我们在挑选行业优秀企业的重要的观察点，即渠道有优势、成本控制较好、运营效率高的企业容易在行业高速发展期中脱颖而出。 渠道、规模和优秀管理能力，安井食品作为行业龙头拥有多方优势。我们认为行业的龙头安井食品具有较强的优势和防守护城河，即公司供应链管理能 力造就生产、成本与渠道多方优势，优秀的管理能力使得公司拥有较强的生产调配能力和渠道管控力，进而为公司品类扩张奠定基础。近年来公司以火锅料、米面制品、预制菜肴三大品类“三路并进、全渠道发力”的经营策略，以自产及供应链管理、轻重资产联合运作的模式快速强力进军预制菜赛道。 规模扩张与产品结构优化并行，未来安井毛利率水平有改善空间。针对市场的质疑，我们认为安井作为行业的龙头企业，一是通过规模优势可以取得成 本优势，二是通过市场占有率的进一步提升，有望去调整自己在产业链中的利润空间，三是目前公司重点发展的预制菜业务是属于较高毛利空间的产品，随着预制菜业务在产品结构中的提升，公司毛利率水平或进一步改善。 公司盈利预测及投资评级：我们认为公司拥有优秀的管理层，经过多年的积累构建起较高的规模壁垒和渠道壁垒，随着行业的增长，公司有望获得超过行业的增长。我们判断公司未来5年收入增速可以超过20%以上的增长，预 测2022年实现销售收入增长27.01%，归母净利润增长28.79%，实现EPS 3.62元，当前股价对应PE43.6倍，给与强烈推荐评级。 风险提示：行业发展增速不及预期，疫情对消费影响终端需求，公司管理不及预期，原材料成本上涨过快导致盈利影响等。 公司简介： 公司注册于厦门市海沧区新阳路2508号，主要从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。公司坚持“传承中华美食、传递健康快乐”的企业使命，“责任，正道，行动，共赢”的企业价值观，“食以民为天”的经营理念及“马上去做，用心去做”的企业作风，不断提升安井产品质量，提高品牌美誉度和企业竞争力。 资料来源：公司网站，东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）202.64-103.9 总市值（亿元）431.26 流通市值（亿元）356.4 总股本/流通A股（万股）29,329/29,329 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.81 52周股价走势图 安井食品 沪深300 59.7% 9.7% 财务指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,965.11 9,272.20 11,776.89 14,805.41 18,488.56 增长率（%） 32.25% 33.12% 27.01% 25.72% 24.88% 归母净利润（百万元） 603.80 682.30 884.55 1,148.62 1,520.87 增长率（%） 61.73% 13.75% 28.79% 29.85% 32.41% 净资产收益率（%） 16.39% 13.45% 15.15% 17.14% 19.40% 每股收益(元) 2.61 2.84 3.62 4.70 6.22 PE 60.51 55.61 43.64 33.61 25.38 PB 10.15 7.61 6.61 5.76 4.92 -40.3% 8/210/212/22/24/26/2 资料来源：wind、东兴证券研究所 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480520070004 分析师：王洁婷 021-225102900wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480520070003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 P2东兴证券深度报告 安井食品（603345）：从行业视角看速冻行业巨龙崛起 目录 1.有别于市场的观点4 2.高速成长的速冻行业4 2.1速冻行业进入快速发展期5 2.2速冻行业特征分析11 3.成长中的行业龙头14 3.1优势一：渠道先行，占据流通市场主位14 3.2优势二：规模带来的上游资源强控制能力16 3.3优势三：职业经理人团队更具专业性18 4.预制菜是公司新增长点20 5.盈利预测22 6.风险提示23 相关报告汇总25 插图目录 图1：速冻食品的发展阶段5 图2：我国速冻食品产品类别占比情况6 图3：餐饮行业近几年快速增长6 图4：餐饮企业食材需求快速增长6 图5：餐饮产业中游崛起7 图6：2021年餐饮供应链调理类企业排名7 图7：速冻食品C端拓展的驱动力8 图8：日本速冻食品产量及增速8 图9：2019年主要国家人均速冻食品消费量（千克）8 图10：我国速冻食品行业市场规模及增速9 图11：中国速冻米面食品市场规模及增速9 图12：中国速冻火锅料市场规模及增速9 图13：2019年以来产业资本投资梳理10 图14：速冻行业杜邦分析法拆分11 图15：行业比较11 图16：速冻供应链上下游的特征11 图17：我国预制菜行业市场规模及增速12 图18：日本速冻食品企业数量12 图19：速冻三家企业的产能规划13 图20：2020年速冻食品企业市场占有率13 图21：安井食品区域经销商数量14 图22：逐渐从华东向全国化发展14 图23：安井各渠道占比15 P3 东兴证券深度报告 安井食品（603345）：从行业视角看速冻行业巨龙崛起 图24：安井经销商贴身服务内容15 图25：安井商超销售的“五必须”模式15 图26：安井单个经销商销售收入远超其他企业（2021年）16 图27：布局上游17 图28：安井产能与竞争对手对比17 图29：安井产能扩建概况17 图30：安井核心管理团队介绍18 图31：安井股权激励目标19 图32：安井食品的主要产品20 图33：预制菜“三剑合璧”21 图34：安井食品盈利预测22 P4东兴证券深度报告 安井食品（603345）：从行业视角看速冻行业巨龙崛起 1.有别于市场的观点 我国速冻食品正处于高速发展期，也是行业正加速竞争、企业通过竞争优势逐渐胜出的发展阶段，我们希望通过对行业的现阶段发展状态和行业的特征分析，找到速冻企业在竞争中的核心竞争力，以及找到未来可能成为行业主导者的潜力。 通过杜邦分析法来对速冻行业进行分析，发现国内速冻食品行业的行业特征与乳制品较为相似，即决定企业胜出的关键能力是企业运营能力和运营效率。如何提高资产周转率和销售净利率成为竞争的关键，而能够撬动融资杠杆的大企业更容易获得优势。所以这也成为速冻企业在竞争中的核心竞争力优势，我们在挑选行业优秀企业的重要的观察点，即渠道有优势、成本控制较好、运营效率高的企业容易在行业高速发展期中脱颖而出。 虽然市场上对速冻类公司也存在一些质疑，比如认为产品毛利率较低，公司发展依赖于投资导致利润比较难沉淀，我们认为这些现象与行业现阶段的发展阶段有关，从上下游角度来说，下游市场集中度有望进一步提升，无论从行业空间还是从行业发展效率角度，有望提升中游制造整体利润水平。从行业自身来说，随着行业技术水平的提升，市场竞争格局进一步集中，能够看到企业盈利能力的改善。 安井作为行业的龙头企业，一是通过规模优势可以取得成本优势，二是通过市场占有率的进一步提升，有望去调整自己在产业链中的利润空间，三是目前公司重点发展的预制菜业务是属于较高毛利空间的产品，随着预制菜业务在产品结构中的提升，公司毛利率水平或进一步改善。 我们认为行业的龙头安井食品具有较强的优势和防守护城河，即公司供应链管理能力造就生产、成本与渠道多方优势，优秀的管理能力使得公司拥有较强的生产调配能力和渠道管控力，进而为公司品类扩张奠定基础。 2.高速成长的速冻行业 速冻食品是将食物经过适当的前处理，通过各种方式急速冻结，经包装储存于-18℃—-20℃下（一般要求，不同食物要求温度不同）的连贯低温条件下送抵消费地点的低温产品，其最大优点完全以低温来保存食品原有品质，而不借助抑菌为目的的防腐剂和添加剂，同时使食品营养最大限度的保存下来。大部分预制食 品也都采取了速冻的工艺进行保存，所以本报告将预制菜放到速冻行业一起讨论。 通过杜邦分析法来对速冻行业进行分析，速冻食品行业的行业特征与乳制品较为相似，即低销售净利率、高资产周转率、以及高融资扩张。虽然这一特征与行业发展阶段有关，从短期来看，速冻行业表现为竞争比 较激烈，行业整体净利水平偏低，发展主要依靠外部的融资。在这样的特征下，决定企业胜出的关键能力是企业运营能力和运营效率，即如何提高资产周转率和销售净利率成为竞争的关键，而能够撬动融资杠杆的大企业更容易获得优势。所以这也成为速冻企业在竞争中的核心竞争力优势，我们在挑选行业优秀企业的重要的观察点。 P5 东兴证券深度报告 安井食品（603345）：从行业视角看速冻行业巨龙崛起 2.1速冻行业进入快速发展期 2.1.1B端渗透率提升推动行业快速增长 速冻在B端的发展，本质是餐饮工业化的发展。从工业化发展角度来看，大型连锁餐饮的工业化一般是通过自建中央厨房来实现，而小型餐饮的工业化，多依赖于第三方的速冻预制菜的供应公司。虽然速冻预制菜供应公司也会为大型餐饮提供定制化的服务，大型餐饮的中央厨房也会外延给小B提供产品，两种模式互相穿插，但是大部分的第三方速冻公司市场多集中在小B端，即市场流通端。所以对于B端速冻食品企业最 核心的竞争力，一是大客户的突破能力，二是流通端的综合竞争力。 由于我国菜肴品类多样，且区域间口味差异较大，标准化难度大，所以在小B端的餐饮工业化过程中，速冻菜品是从口味差距小、使用量大、容易做标准化的菜品先进行渗透的，比如米面等主食类制品、丸子类肉制品等粗加工产品为主流。近几年随着餐饮食材供应商蓬勃发展，速冻和预制菜肴通过食材供应商越来越多的被餐饮企业接受，速冻产品在B端增速有较快的增长。 我们认为速冻行业在B端的发展未来有几个增量，一是品类的扩充，速冻的产品从基础速冻产品向更多的预制菜肴产品扩充；二是餐饮行业在快速增长中，餐饮规模的拓张带动速冻市场的增长；三是随着餐饮市 场的发展，速冻产品在整个B端的渗透率提升。随着这几个增量的推动，速冻行业在B端将保持较高的发展增速。 一、品类快速扩张，预制菜肴逐渐成熟 速冻食品在国内发展经历了几个阶段，第一阶段主要是速冻行业的起步期，速冻主要以储存为主；第二阶段以汤圆、水饺等这类方便速食的产品为主，行业设备得到更新和进步；2010年后，速冻汤圆水饺进入深度整合期，我国速冻食品逐渐走出传统速冻米面的局限，随着火锅的普及，速冻火锅料接棒迈入快车道，丸子类火锅产品进入高速发展期，且呈现B端向C端发展的过渡；2017年以后，品类日益丰富的速冻食品包括预制菜肴等产品开始步入新的高速增长阶段，随着中餐连锁化发展，速冻调理食品呈现多元化发展趋势。 图1：速冻食品的发展阶段 资料来源：艾媒咨询，东兴证券研究所 P6东兴证券深度报告 安井食品（603345）：从行业视角看速冻行业巨龙崛起 由于速冻食品技术的发展制约，新品推出难度较大，所以在很长的发展中，速冻产品的品类都比较少，近几年面点类、速冻调理食品产品才逐渐丰富起来。经过这些年的发展，目前从我国速冻食品市场结构占比 情况来看，2020年速冻食品第一大类为速冻米面制品占比52.4%，速冻火锅其次占比33.3%，其他速冻制品在快速发展阶段。 我们判断，传