从分母端驱动到分子端验证

从分母端驱动到分子端验证 八月份大类资产配置策略 研究结论 宏观环境：海外方面，美国GDP增速连续两个季度环比负增长，美债收益率十年期与两年期倒挂，海外实质性衰退的风险在增加，美联储加息的节奏预计趋缓；而国内方面，流动性充裕，经济缓慢复苏，但复苏的力度偏弱，稳增长的重心在于现有政策的落地见效。 大类资产配置方面。权益市场：四月底以来流动性充裕驱动A股估值抬升，当前尽管流动性依然充裕，但进一步宽松的空间不大，因流动性宽松驱动A股进一步抬升的空间有限，A股市场正处于由分母端估值驱动转换为分子端盈利验证的关键阶段。但目前，第一、国内经济复苏依然偏弱，特别是消费和房地产对复苏拖累较大；第二复苏的持续性有待检验、内生动力不强，主要依赖政府部门的加杠杆和信用扩张，而居民部门处在一个去杠杆的阶段；第三，海外衰退的风险在累积，衰退的负面效应也会对国内经济造成影响，海外衰退风险对A股影响的权重可能将逐渐增大。所以我们认为目前权益市场可能处于一个“上有顶、下有底”的阶段。配置方向来看，在流动性宽松、经济弱复苏的状态下，具有高景气度和成长性的成长赛道具有稀缺性，是配置的优先方向。 利率债：流动性宽松、经济逐步复苏，但力度偏弱，信贷需求不足、资产荒现象没有有效缓解，近期国债期货价格表现强势。但基本面边际转好的趋势具有较强确定性，只是在复苏节奏和复苏力度上存在不确定性，利率继续下行的空间可能也有限。 工业金属：六月份以来，工业金属表现了几乎趋同性的价格下跌，美联储激进加息策略以及由此引发海外经济衰退风险主导了大宗商品市场交易逻辑。随着美联储激进的加息策略接近尾声，美元指数走弱，工业金属价格普遍出现反弹。但海外经济衰退的依然在增加，工业品很难有趋势性的上行机会。对于主要由国内定价的品种如螺纹钢而言，海外衰退的溢出效应、叠加房地产依然偏弱，需求恢复缓慢，上行的空间可能也有限。 原油：当前原油库存仍处于低位，产能短期提升空间有限，但地缘政治的影响在逐渐弱化；同时高油价开始逐步对需求产生抑制作用，海外经济衰退的风险在不断累积，叠加美联储不断收紧流动性，100美元/桶的原油价格很难长期维持，原油价格下行的空间可能更大。 黄金：过去一段时间美联储激进的加息策略，美债实际利率上行，黄金价格持续受到压制。随着美国衰退的风险在不断累积，美联储加息的节奏预计趋缓，美债十年与两年期收益率倒挂，美元指数走弱，叠加地缘政治风险，仍可能为黄金带来上行动力。 风险提示 一、新冠疫情再度蔓延；二、房地产企业流动性风险；三、地缘政治危机继续升温 投资策略|定期报告 报告发布日期2022年08月02日 张志鹏zhangzhipeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020002 薛俊021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 蒋晨龙021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517100004香港证监会牌照：BQP133 张书铭021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 从汇率的视角看港股的投资机会：——大类资产配置研究系列报告之港股篇 2022-07-28 七月份大类资产配置策略 2022-07-07 以我为主，守正出奇：——大类资产配置 2022-06-15 2022年中期策略稳增长提振市场信心：五月份大类资产配 2022-05-03 置策略如何理解当前黄金价格的驱动逻辑：—— 2022-04-14 大类资产配置研究之黄金篇2022年二季度大类资产配置展望 2022-04-01 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 前期回顾4 海外经济形势4 国内经济形势5 经济弱复苏5 政策：强调控风险、抓现有政策落地7 八月份大类资产配置策略8 风险提示12 图表目录 图1：7月份主要资产涨跌幅4 图2：美国CPI与失业率5 图3：美国GDP各分项拉动率5 图4：消费者信心指数与制造业PMI5 图5：2年期国债收益率与联邦基金目标利率5 图6：6月信贷数据分项6 图7：社融和信贷数据6 图8：GDP拉动构成6 图9：GDP增速6 图10：沪深300估值（市盈率）9 图11：中证500估值（市盈率）9 图12：沪深300风险溢价率10 图13：中证500风险溢价率10 图14：恒生指数估值（市盈率）10 图15：恒生指数风险溢价率10 图16：十年期国债到期收益率10 图17：银行间质押式7天回购利率与政策利率10 图18：黄金与美债实际利率11 图19：黄金与联邦基金目标利率、利差曲线11 图20：原油价格与全美商业库存11 图21：原油价格与美国钻机数量11 图22：铜库存11 图23：铜价格与加工费11 图24：螺纹钢价格与库存12 图25：螺纹钢表观消费季节性12 表1：2022年8月大类资产配置建议8 前期回顾 七月初以来，海外通胀高企，美联储采取激进加息策略、衰退的风险不断累积，美债收益率十年期与两年期开始出现倒挂，大宗商品从交易滞胀到交易衰退，出现一波快速下跌。进入七月中下旬，随着美联储75个基点加息落地，市场预期未来加息节奏趋缓，美元指数下行，带动大宗商品价格反弹。国内方面，尽管流动性充裕，但复苏力度偏弱，在此背景下，权益市场表现疲弱，利率债表现较为强势。 图1：7月份主要资产涨跌幅 数据来源：Wind东方证券研究所 海外经济形势 美国6月CPI同比上涨9.10%（前值8.60%），继续创出新高；核心CPI5.90%（前值6.00%），较前值有所回落，但仍处于高位。6月CPI环比上涨1.40%（前值1.10%），核心CPI环比0.70% （前值0.60%），通胀压力依然很大。为抗击通胀，在6月、7月的议息会议上连续两次大幅加息75个基点，三月份以来已经累计加息225个基点。2年期美国债收益率在6月中旬一度达到3.4%，目前已大幅回落至2.89%（7月29日）。 美国二季度GDP环比增长折年率-0.90%，连续两个季度负增长（一季度-1.60%），其中私人投资环比拉动-2.73%，是主要拖累项。美国7月份密歇根大学消费者信心指数51.50（前值50.00），环比有所上升、但仍处历史低位。美国供应管理协会公布的6月份制造业PMI指数53.00（前值56.10），继续回落。在通胀高企的背景下，美国消费者信心不足、预期转弱，经济数据开始出现疲态。十年期美债收益率在6月14日曾一度上涨到3.49%。但随着经济数据疲软，衰退的风险不断累积，美债十年期收益率目前已回落至2.65%左右（7月29日），从高点已经回落80个基点左右，美债收益率十年期与两年期已经出现倒挂。 在经济数据疲软、衰退风险不断累计的背景下，美联储最鹰派的时期可能已经过去。美联储观察显示，目前（7月29日）市场预测9月份美联储加息50个基点的概率为72%，加息75个基点的概率为28%；而此前一周市场对此的预测分别是53.10%、40.25%，市场对美联储激进加息的预期有所降温。 图2：美国CPI与失业率图3：美国GDP各分项环比拉动率 数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 图4：消费者信心指数与制造业PMI图5：2年期国债收益率与联邦基金目标利率 数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 国内经济形势 经济弱复苏 7月11日央行公布最新金融数据，6月新增社融5.17万亿，比上年同期增加1.47万亿元；社融存量为334.27万亿元，同比增长10.8%（前值10.5%）。 6月社融继续放量，新增社融5.17万亿，超出市场一致预期，带动社融存量同比上升至10.8%，结构层面也进一步改善，社融的同比增量主要来源于政府债券、信贷。6月新增政府债券1.6万亿，同比多增8676亿，政府债券融资高增处于预期之内，之前已明确地方专项债在6月底之前基 本发完，财政发力是上半年社融确定性的增量。上半年，专项债已发行约3.4万亿，已接近于全 年额度的3.65万亿，全年政府债券融资预计约7万亿，目前的余额大概是2.1万亿，意味着下半年政府债券融资同比收缩，如果没有增量财政工具，后续社融的主要支撑项需要完成从政府债券到信贷的切换。 信贷需求回暖，总量和结构同步改善。新增人民币贷款2.81万亿（前值1.89万亿），同比大幅 多增近7000亿。从结构上来看，企业短贷、中长贷均显著高增，贡献贷款主要增量；伴随企业经 营活动逐步活跃，企业贷款迅速修复，企业长贷14497亿元、短贷6906亿元，分别同比多增6130、3815亿元。而居民端仅短端略有改善，长贷依旧羸弱，反映疫情影响减弱下居民消费需求略有改善，但信心仍然偏弱。居民短贷同比多增约780亿左右，随着居民出行活动逐步恢复， 汽车端促消费政策频出，居民短贷略有改善。居民中长期贷款新增4167亿，同比少增989亿，同比依旧为负，指向地产销售改善仍然疲软。7月地产成交数据又开始回落，地产端的信用扩张仍面临较大不确定性。 7月15日，国家统计局公布六月份以及二季度经济数据。6月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.9%、环比增长0.84%。1—6月份，全国固定资产投资（不含农户）271430亿元，同比增长6.1%，6月份固定资产投资（不含农户）环比增长0.95%。1—6月份，全国房地产开发投资68314亿元、同比下降5.4%。上半年，我国GDP为562642亿元，按不变价格计算，同比增长 2.5%，其中，第一季度同比增长4.8%、第二季度同比增长0.4%。 从公布的数据来看，6月经济数据整体较5月进一步改善，经济处于弱复苏的状态。但考虑到5月份是受疫情冲击较为严重的月份、而在六月份疫情的影响已经大为消退，这种环比改善的动能可能仍然偏弱，主要的拖累项依然来自于地产端。地产数据方面，6月商品房销售面积同比-18%，较前值有所反弹，但力度较为疲弱，与居民端的中长期贷款数据指向一致。在近期停贷问题的发酵下，以及7月地产成交数据重新回落，预计7月数据大概率依然较差。而6月份新开工面积同比-45%，6月施工面积同比-48.07%，竣工面积同比-40.73%，在疫情冲击大幅减缓的月份依然在进一步恶化。往后看，需要政府出台针对房地产更强有力的措施，以扭转房地产下滑的态势，避免尾部风险。 图6：6月信贷数据分项图7：社融和信贷数据 数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 图8：GDP拉动构成图9：GDP增速 数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 政策：强调控风险、抓现有政策落地 7月19日，李克强总理出席世界经济论坛全球企业家视频特别对话会，总理在会议上强调：宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平。 7月21日银保监会新闻发言就近一段时间不断发酵的停贷事件在回答记者提问时表示：积极加强与住建部、人民银行等部门的协同配合，支持地方更加有力推动“保交楼、保民生、保稳定”工作；在地方党委政府“保交楼”工作安排的总体框架下，指导银行积极参与相关工作机制，配合压实企业、股东等相关各方责任，遵循市场化、法治化原则，主动参与合理解决资金硬缺口方案研究，做好具备条件的信贷投放，协助推进项目快复工、早复工、早交付。 7月22日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署持续扩大有效需求的政策举措，增强经济恢复发展拉动力。会议指出，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，优先保障稳就业稳物价目标实现；政策性开发性金