欧美7月PMI点评：美国需求降速放慢，警惕通胀可能再创新高

结论 7月欧美制造业PMI指数双双回落，美国制造业降速放慢，欧元区制造较快跌破荣枯线。美国制造业回落的原因是新订单大幅减少，供应商交付指数下滑和产出指数回落。但就业指数回升，表明制造业就业还未大幅恶化，可能制约通胀回落。欧元区制造业PMI较快跌破荣枯线，欧洲经济或将面临急转弯。随着欧央行和美联储大幅加息，欧美经济前景堪忧，欧美制造业均处在回落趋势之中。 数据 美国7月制造业PMI指数52.8%，较6月的53%降速下滑0.2个百分点，创造2020年6月后的最低值。其中，新订单指数48%，下降1.2个百分点；产出指数53.5%，下降1.4个百分点；就业指数49.9%，回升2.6个百分点；供应商交付指数55.2%，下降2.1个百分点。原材料库存57.3%，上涨1.3个百分点。 欧元区7月制造业PMI指数49.8%，较6月的52.1%大幅下滑2.3个百分点，自2022年1月后连续第6个月下滑，并且自2020年6月后时隔25个月再次跌破荣枯线，制造业进入收缩区间。 要点 7月，美国制造业PMI指数表现出四个特点：第一，从订单结构来看，新出口订单增多的情况下新订单减少，说明美国国内新订单大幅减少。第二，就业指数有所回升，反映出制造业就业形势还未大幅恶化。第三，供应商交付时长仍在过热区间，只是速度有所放缓。第四，美国制造业三类库存指数累计还在走高，表明美国经济正处于从累库向去库的转变阶段。 对于美国经济，我们认为，美国正处在从滞胀转向衰退的阶段。强劲的劳动力市场就像弹簧，任何轻微的需求反弹都可能带来通胀的快速增长，尤其是当前美国制造业PMI还处于扩张期间。7月份美国经济整体仍表现出较强韧性，通胀拐点或将推后。我们预计年底之前美联储会继续提高加息幅度，导致制造业PMI在四季度跌破50%。 欧洲制造业快速跌破荣枯线主要有三个原因。第一，7月欧元区消费者信心指数-27%，跌至历史最低点。欧洲经济可能面临衰退。第二，能源价格和进口成本增速过快，CPI-PPI剪刀差处于低位，企业利润空间收窄。第三，欧央行超预期加息50bp，后续加息力度或将继续增强，欧洲经济可能出现急转弯。 风险提示：美联储超预期加息、欧美通胀再创新高、国际局势恶化、信用事件集中爆发。 1.美国7月制造业PMI降速放慢 美国7月制造业PMI指数52.8%，创造2020年6月后的最低值，较6月小幅下滑0.2个百分点，高于市场预期的52%。分项来看，供应商交付、产出和新订单是PMI下滑的主要贡献者。供应商交付指数55.2%，较6月再次下降2.1%，这表明供应商交付时间继续缩短。但是7月份美国三大港口及部分铁路系统出现了较长时间的罢工活动，供应商交付缩短可能与美国需求下滑和中国出口恢复有关。产出指数为53.5%，较6月下滑1.4个百分点，拉低制造业指数0.28个百分点。新订单指数为48%，较6月下降1.2个百分点，拉低制造业指数0.24个百分点，这是PMI中唯一一项位于大幅收缩区间的项目。就业和原材料库存回升，阻碍了PMI下滑的速度。其中就业指数从上个月的47.3%回升到49.9%，又接近扩张区间。原材料库存指数从上个月的56%回升至57.3%，与新订单指数的下滑一起反映出美国经济仍处于累库阶段。 图1：美国7月制造业PMI降速下滑 表1：美国7月制造业PMI分项 从订单结构来看，新出口订单增多的情况下新订单减少，说明美国国内新订单大幅减少。 具体来看，7月新出口订单指数52.6%，较6月增长1.9个百分点，但是新订单指数48%，较6月下降1.2个百分点。由此可以推测，7月美国国内新订单指数45.6%。较6月大幅下挫2.9个百分点。我们认为，当前美国经济正在从累库向去库转变，美联储9月或将继续加息75bp，加速这一转变过程。 图2：美国制造业订单结构 就业指数有所回升，反映出制造业就业形势还未大幅恶化。这与美国失业率中的制造业部分走势较为一致，6月美国制造业失业率3%，虽然比上个月回升了0.2个百分点，但整体仍处于低位。我们原本认为随着美联储加息和流动性收紧，劳动力市场过热的现象会趋缓，现在来看这种趋势可能还有反复。6月份非农员工平均时薪增速也拐头向下，但5.11%的增速还是较高，不足以抵消通胀压力。 图3：PMI就业指数和制造业失业率环比 图4：美国非农平均时薪 供应商交付时长仍在过热区间，只是速度有所放缓。同中国PMI编制方法不一样，美国PMI供应商交付指数没有进行逆序处理，较高的数值就表示较长的交付时长。美国6月PMI供应商交付指数55.2%，还是有更多的企业报告供应商交付较上月继续减慢，但减慢速度有所放缓。美国纽约联储全球供应链压力指数6月回落至2.4，5月为2.6，4月为3.4，说明供应链压力有所减轻。但高通胀反噬经济的现象也逐渐增加，比如7月中下旬，美国三大港口洛杉矶港、长滩港、奥克兰港还发生了大规模的罢工抗议活动。抗议开始前部分闸口已发出暂时关闭的通知，货物运输出现延时。这或会再次增加供应链风险。 图5：美国供应商交付和全球供应链压力指数 美国制造业产出指数53.5%，是2020年6月经济复苏以来26个月内的最低值。美国制造业产出的回落相对来说并不明显，主要是积压的库存订单形成一定支撑作用。但随着新订单不断减少，库存订单也会减少，产成品库存将不断回升，库存订单的支撑作用将不断减弱，产出回落的趋势可能会更加明确。 其他方面，原材料价格指数60%，大幅回落18.5个百分点，与国际大宗商品价格的下滑一致。与原材料累库相比，产成品库存指数39.5%，较6月大幅回升了4.3个百分点，累库形势更加严峻。进口指数54.4%，较6月上升3.7的百分点，反映了中国恢复出口的影响。库存订单指数51.3%，延续下降趋势。如果新增订单持续减少，那么库存订单也将随之减少，也就无法支撑产出持续增长。 图6：美国制造业PMI库存指数 图7：美国制造业库存增速 对于美国经济，我们认为，美国正处在从滞胀转向衰退的阶段。但美联储主席鲍威尔在7月议息会议后的新闻发布会上发表令人失望的矛盾言论，扰乱市场预期，造成市场风险偏好抬升，需求再次反扑。另外强劲的劳动力市场助长了需求对通胀的刺激作用。强劲的劳动力市场就像弹簧，任何轻微的需求反弹都可能带来通胀的快速增长，尤其是当前美国制造业PMI还处于扩张期间。7月份美国经济整体仍表现出较强韧性，通胀拐点或将推后。我们预计年底之前美联储会继续提高加息幅度，导致制造业PMI在四季度跌破50%。 2.欧元区7月制造业较快跌破荣枯线 欧元区7月制造业PMI指数49.8%，较6月的52.1%继续下滑2.3个百分点，连续第6个月降低，并且自2020年6月后时隔25个月再次跌破荣枯线，制造业进入收缩区间。 欧元区回落符合市场预期。我们认为，欧洲制造业可能继续处于回落趋势。第一，欧元区消费者信心大幅降低，或将导致新订单大幅减少。第二，欧元区能源价格高涨，企业利润空间不断收窄。第三，欧央行7月超计划超预期加息50bp，显示出通胀的急迫态度，后续可能仍将大幅度加息，欧洲经济前景堪忧。 图8：欧元区7月制造业PMI较快跌破荣枯线 7月欧元区消费者信心指数-27%，跌至历史最低点。进入2000年后，欧洲前几次消费者信心跌至如此低谷的时候分别是2009年初全球金融危机、2012欧洲债务危机和2020年新冠疫情爆发。而这些事件发生后，欧洲制造业和经济都出现了衰退。欧洲消费者信心指数大幅下挫可能预示欧洲在俄乌冲突影响下即将再次步入衰退。 图9：欧元区消费者信心指数跌至低谷 能源价格和进口成本高企拖累欧洲制造业，利润空间不断收窄。欧元区5月CPI同比8.1%，5月PPI同比36.3%，CPI-PPI剪刀差拐头回升至-28.2%，但仍维持在历史低位。欧元区7月HICP能源同比39.7%，虽然较6月有所回落，但还是处于远超历史的高位。4月最新的欧元区单位进口价格指数达到29.1%的历史新高，企业进口成本也同样高昂。高额成本拖累欧洲制造业，企业的利润空间不断收窄，缺乏产能扩张的动力。 图10：欧元区CPI-PPI剪刀差 图11：欧元区能源成本和进口成本高企 欧央行超预期加息50bp，欧洲经济可能面临衰退。7月21日，欧央行超预期超计划加息50bp，自2011年4月后首次加息。欧央行直接以50bp的幅度开启加息周期，显示出控制通胀的急迫态度。控通胀必然会牺牲经济，欧洲经济复苏的势头或将中断。欧元区二季度实际GDP同比虽然回落至4%，但环比0.7%的增速甚至高于今年一季度和去年四季度。同比增速回落的主要原因是剔除了去年增长非常快的二季度。根据欧盟最新预测，2022年欧元区实际GDP增长2.6%，因此下半年欧洲经济可能出现急转弯。 图12：欧央行7月加息50bp 图13：欧元区二季度GDP环比正增 最后，我们认为欧元区经济处于严重的滞胀阶段，制造业PMI率先进入收缩区间，但工业品价格增速明显高于美国。根据报告《到了捍卫欧元的时候吗？》我们的分析，欧央行放任欧元贬值，造成通胀的进一步走高。欧元区7月份HICP同比继续创新高达到8.9%，给美国控通胀带来一定的掣肘，美国通胀也有可能继续创新高。 风险提示 美联储超预期加息、欧美通胀再创新高、国际局势恶化、信用事件集中爆发。