啤酒：多重因素催化，重视Q3板块的投资价值

国金证券 SINOLINKSECURITIES 证券研究报告 啤酒：多重因素催化，重视Q3板块的投资价值 国金食品饮料： 刘宸倩S1130519110005 李本媛Iibenyuan@gjzq.com.cn DATE: 需求：低基数下，防疫政策放松、气温热于往年 国金延券 SINOLINKSECURITIES 我们认为，食饮板块中，啤酒的复苏具备更强确定性。今年03的优势在于：低基数+疫情政策放缓+天气热于往年。 一1）低基数下，有望实现恢复性增长。受疫情、暴雨天气、接种疫苗影响，去年03啤酒行业基数偏低。21年6门/8/9月全国 规模以上啤酒企业产量对比19年同口径变动-8%/-6%/-10%/-4%；青啤销量对比19年变动-6%/-8%/-8%/+1%，合计下滑约中 大个位数。假设青啤今年7-8月能恢复至19年的水平，对应单月销量增速均在大个位数。 图表1：青岛啤酒2021年单月销量及增速图表2：全国宰酒2021年单月产量及增这 16050% 60070% 60% 500 14040%50% 12030%40040% 100 80 20%300 10% 30% 20% 6020010% 0% 400% 100 2010%10% 20%20% 销量（万吨）同比增建对比19年增建产量（万吨）对比20年增建对比19年增建 未源：Wind，国金证券研宅所未源：Wind，国金证券研究所 2 需求：低基数下，防疫政策放松、气温热于往年 国金延券 SINOLINKSECURITIES ■2）疫情政策边际放宽，场景有望陆续放开。近期防疫政策告图表3：近期防疫政策已有放松 放宽的趋势已经确立，餐饮、夜场等消费场最将遂步回暖， 时间政策 啤酒作为经济相关性弱、场景相关性强的大众品有望率先复 5月31日 省团队旅游“熔断”区城进一步精准到县（区）域 6月3日高校学生在特合防疫条件基础上，不再集中隔离 等现鱼 苏。以20年为例，疫情好转后，4/5/6月全国啤酒产量同比6月5日国务院联防联控机制强调疫情防控“九不准”，坚决防止简单化、一刀切和层层加码 +7.5%+14.6%/+7.6%，2002青啤销量同比+8.3%（增长21万 6月28日观察和健康整测时问：烧一计管控区和中高风险区划定标准：优化区域核酸检测第略 吨）。考虑仍有疫情反复，今年不一定能重现20年单月量增6月29日通信行程卡“星号”标记取消 双位数的盛况，但我们认为环比改善的趋势不变。7月8号通信行程卡查询结果覆盖时问范图由14天调整为7天 未源：新华网，国金证券研究所 图表4：近30天全国最高气温实况图 ■3）天气热于往年，多地已突破历史极值。由于大气环流异常，6月中旬以来，我国北方高温2 热浪频发，河南、陕西、甘肃、山西、山东等地突破历史气温：月上旬起南方气温异军突 起，江浙沪和渝成为高温中心。高温事件已持续超30天，截止7月17日，71个国家气象站 日最高气温突破历史极值：238个气象站突破月极值，今年高温事件的影响范围、单站最高 气温或超2003年、2013年。国家气候中心预计，7月31日至8月15日大部地区气温将高于常年 司期，特别是黄准、江、长江中下游等地，为啤酒消费塑造良好氛围。 近30天全单高气品实说图 未源：Wind.国金证券研完所 3 需求：低基数下，防疫政策放松、气温热于往年 国金址券 SINOLINKSECURITIES 复盘5-6月的复苏进度，全国5-6月啤酒产量同比-0.7%/+6.4% ■分区域看，华东，华北等前期受疫情影响重（单月下滑幅度在20-30%），当前需求已有明显改善（北京、江苏单月啤酒产量增速均在小双位数：华南因疫情反复、暴雨天气影响仍有损伤，但环比向好：四川、湖南等地本身疫情扰动小、防疫响应快，今年以来一直保持优异增速 分公司看，单月销量增速5月青啤（6%）>重啤（持平）>华润（小幅下滑）：6月重啤（接近小双位数）>=青啤（大个位数）>华润（中个位 数左右），龙头5、6月增速普遍加快，我们认为，青啤5-6月表现持续跑行业、持好于预期，主要系：1）前期生市场山东受损重，3-4月 下滑幅度啤（接近20%）>华润（中双位数）>重啤（小个位数），H1销量增速青啤与华润接近：2）青啤核心市场位于北方，今年河南 山东、河北等地气温高于往年，南方仍受制于多雨关气：3）青啤流通店比高，精准防空使得流通渠道最先复苏，餐饮、夜场复苏偏慢（流通 占比60-70%的珠江Q2同样表现不错，量增1.4%）：4）公司自5月起开展夏日风暴促动销，6月底加大对经典的费用投放，渠道旺季备货积极 3月 （6月底库存增加1周左右），驱动整体出货量攀升。 图表5：重点省市规模以上啤酒企业草月产量增速图表6：重点酒企单月销量增速 ■4月■5月■6月 20% ■1-2月 10% 0% 10% 20% 30% 40% 川 20%■1-2月3月■4月■5月■6月 10% 0% 10% 20% 北厂 未源：各地统计局，国金证券研完所 30% 润 山东全国庆摩 未源：国金证券研究所 4 需求：低基数下，防疫政策放松、气温热于往年 国金延券 SINOLINKSECURITIES 展望7-8月，我们认为，行业延续低基数+情政策放缓关气热于往年，龙头自身积极开展活动营造氛围（青啤的夏日风暴、华润的销售会战、重啤的乌苏巴扎）需求复苏态势将更明确。7月到20号青啤实现高个位数量增，预估华润7月增速环比加快。部分投资 者担忧餐饮需求恢复不到往年，是否会导致啤酒复苏的天花板降低？我们复盘了海伦司、九毛九、海底捞的店收入，发现就算在 今年1-2月牌酒高景气度时期（易除库存因素，龙动销增长约中个位数）天型连锁餐企的同店仍未完全恢复。我们认为主要系： ■1啤酒仍有部分非现饮消费： ■2）AB类餐饮因多处商圈，复苏难度更大：CD类餐饮复苏速度更快、进度更好。故监测大型连锁餐饮店的同店指标示，并不一定能 真实反应啤酒的需求 图表7：海伦司/九毛九/海底捞对比21年的复苏进度图表8：社震餐饮收入及增 海伦司 太二 店翻台率 九毛九 1月 80% 88% 100% 97% 2月 90% 85% 95% 85% 海底捞（可比门10000100 800050 6000 -0 4000 3月 2000(50) 66% 60%70%以上 80% 4月 60% 52% 74%77-1-2月 5月 62% 61% 20202020- 90%81% 2021- (100) 8 20212022 2019年1 6月77%90%高于120%140%餐饮收入：当月值（亿元）餐饮收入：当月同比 未源：国金证券研究所未源：Wind，国金证券研究所 5 成本：包材环比回落，利润弹性有望加快显现 国金延券 SINOLINKSECURITIES 4-5月铝材、玻璃、纸箱等价格环比下行，当前成本的增幅或好于3月时的预期。从采购周期看， ■1）大麦：重啤、华润年初均已全年锁价（且已考虑汇率变动因素）预计大麦涨价风险或推迟至来年体现。 2）铝材：重啤3月底锁价，锁到年底，预计同比上涨25%；华润4月锁价，预计同比上涨10-20%，多锁一部分，但并未锁完全年。 ■3）玻璃、纸箱：整体压力并不大，采购时期约1-2个季度 当前，华润已将全年直接材料增加的指引从15-16亿下调至12-13亿，青啤包材压力缓解，重啤H2或将延续成本压 力（考虑粮食、运费涨价）。我们认为，全年成本上涨压力可被直接提价+结构升级提升覆盖，毛利率Q2或阶段性 承压，22H2乃至23H1改善将更明显。 6 成本：包材环比回落，利润弹性有望加快显现 国金证券 SINOLINKSECURITIES 图表9：国内大麦市场均价（元吨）图表10：现货结算价：LME铝（美元/吨） 3800现货价：大表：全国均价4300现货结算价：LME铝 3300 2800 3800 3300 2800 2300 2300 18001800 1300 1300 未源：Wind，四全证券研完所（注：数据更新至22年7月22日）来源：Wind，国金证券研完所（注：数据更新至22年7月22日） 图表11：市场价：浮法平板玻璃：4.8/5mm：全国（元吨）图表12：出厂价：包装纸：瓦榜纸（元/吨） 0089出厂价：包装纸：瓦楞纸 3500市场价：浮法平板玻瑞：4.8/5mm：全国 30005800 25004800 20003800 1500 1000 2800 5001800 800 20-828888 455568088 未源：Wind，因金证券研完所（注：数据更新至22年7月10日）来源：Wind，国全证券研完所（注：数据更新至22年7月22日） 成本：包材环比回落，利润弹性有望加快显现 国金延券 SINOLINKSECURITIES 重啤：21年吨成本中，酿酒原料占比20%左右（麦芽占比10%，其余为大图：重庆啤酒21年吨成本拆分 制造费用其他成本 米、淀粉、酒花等），包材占比近50%（铝材7%、铝罐工艺2%、玻璃25% 麦芽，10%米、淀粉、 酒花等酿酒原 9% 上下、纸箱近10%，其余为瓶盖、标签等），运输费用店比7-8%。自前22人工成本，种，10% 年大麦、小麦芽锁价完成，大米由于南方的三季稻采购时间更为灵活，包送费，7% 材全年锁价尚未完成。公司21年年底预算，农产品价格涨幅为中个位数 铝材涨幅为两位数。但俄乌冲突后，农产品成本剧烈波动，直有油价格 瓶益、标 签等包材， 玻璃，25% 铝罐，” 升，单吨运费压力或有加重。5%纸箱，10% 1华润：吨成本中，酿酒原料占比20-25%（其中大麦占比10%多，接近铝图：华润啤酒21年吨成本拆分 材），包材占比40-45%（铝材15-20%、玻璃大个位数、纸箱10%左右）。 自前22年天麦锁价完成（锁价价格同比上涨两位数），玻璃、纸箱等包材采购周期4-6个月。玻璃成本因回瓶而摊薄，自价格波动不大：但纸箱、铝材上涨较天。公司预计22年直接材料成本对比21年增加12-13亿（假设销量 微增0-1个点，预计吨成本变动约6%：H1吨成本提升大个位数，预计H2增大麦 速为2-3%）。菜、酒花等酿酒原料 来源：国金证券研究所 8 成本：包材环比回落，利润弹性有望加快显现 国金延券 SINOLINKSECURITIES 图表啤酒龙头单季度吨成本同比增速图表酒龙头半年度吨成本同比增速 25%15% 20%10% 15%5% 10%0% 5%5% %0-10% 5%0 -10% -15% -20% -15%■青岛啤酒■重庆啤酒■珠江啤酒■华河啤酒 数据来源：公司公告，国金证券研究所数据来源：公司公告，国金证券研究所6 投资逻辑：国金证券 Q3或仍有超额收益，中长期结构升级+提效逻辑不变SINOLINKSECURITIES 一我们认为，由于疫情扰动，今年Q2啤酒板块无论从业绩还是相对收益率的兑现程度均弱于往年（预计Q2销量青啤微增、重啤小个位数增长、华润略有下滑，毛利率普通承压，业绩预期不高）。今年Q3的催化：在于低基数+防疫政策放松+天气热+包材降价改善毛利率，或仍乃有相对超额收益。 1中长期看，啤酒高端化具备韧性，无具短消费力波动（H1华润次高及以上增速10%左右、重啤高 端产品占比提升、青啤经典放量）。核心原因在于：1）啤酒高端化尚处于起步阶段，高端化的空间足够大、价格带仍较低：2）高端化是各家共识，各家都在共同推进。当前市场对啤酒高端化的逻轻认可程度要优于20年（特别对比部分大众品），下年面临估值切换，预计未来儿年利润复合 增速有望达20%+。推荐华润（23年28X、25年18X）、青啤（A股23年33X，H股23年22X）关注 重啤、燕京。 10 投资逻辑：国金证券 Q3或仍有超额收益，中长期结构升级+提效逻辑不变SINOLINKSECURITIES 图表13啤酒龙头单Q2/Q3业绩表现图表14：啤酒龙头Q2/Q3股价涨跌幅 2019Q22019Q32020Q22020Q32021Q2202