多重因素催化，重视Q3啤酒板块的投资价值

投资建议 本周专题：重申啤酒子板块于食饮板块中复苏具备更强确定性。今年Q3的优势在于：低基数+疫情政策放缓+天气热于往年。1）受疫情、暴雨天气、接种疫苗影响，去年Q3啤酒行业基数偏低。21年7/8/9月全国规模以上啤酒企业产量对比19年同口径变动-6%/-10%/-4%；青啤销量对比19年变动-8%/-8%/+1%。假设青啤今年7-8月能恢复至19年的水平，对应单月销量增速均在大个位数。2）近期防疫政策放宽，餐饮、夜场将逐步回暖，啤酒作为经济相关性弱、场景相关性强的大众品有望率先反弹。考虑仍有疫情反复，今年不一定能重现20年单月量增双位数的盛况，但我们认为环比改善、恢复性增长可期。3）天气热于往年，多地已突破历史极值，为啤酒消费塑造良好氛围。 复盘5-6月的复苏进度，全国5-6月啤酒产量同比-0.7%/+6.4%，1）分区域看，华东、华北等前期受疫情影响偏重（单月下滑幅度在20-30%），当前需求已有明显好转（北京、江苏单月产量增速均在小双位数）；华南因疫情反复、暴雨天气影响仍有损伤，但环比向好；四川、湖南等地本身疫情扰动小、防疫响应快，今年以来一直保持优异增速。2）分公司看，单月销量增速5月青啤（6%）>重啤（持平）>华润（小幅下滑）；6月重啤（接近小双位数）>青啤（大个位数）>华润（中个位数左右）。我们认为，青啤5-6月表现持续跑赢行业、持续好于预期，主要系：1）前期主市场山东受损重，H1销量增速青啤与华润接近；2）青啤核心市场位于北方，气温高于往年； 3）青啤流通占比高，精准防控使得流通渠道最先复苏；4）公司自5月起开展夏日风暴促动销，6月底加大对经典的费用投放，渠道旺季备货积极。 展望7-8月，我们认为，行业延续低基数+疫情政策放缓+天气热于往年，龙头自身积极开展活动营造氛围（青啤的夏日风暴、华润的销售会战、乌苏巴扎），需求复苏态势将更明确。7月到20号青啤实现高个位数量增，预估华润7月增速环比加快。此外，4月以来，铝材、玻璃、纸箱等价格环降，当前成本的增幅或好于3月时的预期，22H2乃至23H1改善将更明显。当前市场对啤酒高端化的逻辑认可程度要优于20年（特别对比部分大众品），下半年面临估值切换，预计未来几年利润复合增速有望达20%+。推荐华润、青啤，关注重啤、燕京。 白酒：当前建议持续关注Q2业绩兑现情况及消费复苏态势。对于中秋旺季动销，我们预计稳健中向好，超额储蓄会逐渐传导至消费端。当前仍首推高端酒，整体始终具备较高的确定性及韧性。建议关注地产龙头及次高端弹性标的。 大众品：1）食品综合：我们预计7月板块标的表现会进一步提升及修复，其中洽洽6月新财年结束，预计7月将实现开门红；甘源的渠道铺设在逐步推进，我们预期下半年会呈现环比提升的趋势；餐饮产业链标的则受益于餐饮渠道消费场景的修复。整体建议把握回调后布局机会。2）调味品：我们认为今年疫后复苏进程放缓，需求端修复到疫情前水平，可能要推迟到Q4或者春节，仍需给予行业一定的耐心，建议把握短期内的回调机会。当下仍需优选确定性标的，推荐护城河深厚的板块龙头。 风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 一、啤酒：多重因素催化，重视Q3板块投资价值 1.1需求：低基数下，防疫政策放松、气温热于往年 我们认为，食饮板块中，啤酒的复苏具备更强确定性。今年Q3的优势在于：低基数+疫情政策放缓+天气热于往年。 1）低基数下，有望实现恢复性增长。受疫情、暴雨天气、接种疫苗影响，去年Q3啤酒行业基数偏低。21年6/7/8/9月全国规模以上啤酒企业产量对比19年同口径变动-8%/-6%/-10%/-4%； 青啤销量对比19年变动-6%/-8%/-8%/+1%，合计下滑约中大个位数。假设青啤今年7-8月能恢复至19年的水平，对应单月销量增速均在大个位数。 图表1：青岛啤酒2021年单月销量及增速 图表2：全国啤酒2021年单月产量及增速 2）疫情政策边际放宽，场景有望陆续放开。近期防疫政策放宽的趋势已经确立，餐饮、夜场等消费场景将逐步回暖，啤酒作为经济相关性弱、场景相关性强的大众品有望率先复苏。以20年为例，疫情好转后，4/5/6月全国啤酒产量同比+7.5%/+14.6%/+7.6%，20Q2青啤销量同比+8.3%（增长21万吨）。 考虑仍有疫情反复，今年不一定能重现20年单月量增双位数的盛况，但我们认为环比改善的趋势不变。 图表3：近期防疫政策已有放松 3）天气热于往年，多地已突破历史极值。由于大气环流异常，6月中旬以来，我国北方高温热浪频发，河南、陕西、甘肃、山西、山东等地突破历史气温；7月上旬起南方气温异军突起，江浙沪和川渝成为高温中心。高温事件已持续超30天，截止7月17日，71个国家气象站日最高气温突破历史极值； 238个气象站突破月极值，今年高温事件的影响范围、单站最高气温或超2003年、2013年。国家气候中心预计，7月31日至8月15日大部地区气温将高于常年同期，特别是黄淮、江淮、长江中下游等地，为啤酒消费塑造良好氛围。 图表4：近30天全国最高气温实况图 复盘5-6月的复苏进度，全国5-6月啤酒产量同比-0.7%/+6.4%， 分区域看，华东、华北等前期受疫情影响重（单月下滑幅度在20-30%），当前需求已有明显改善（北京、江苏单月啤酒产量增速均在小双位数）；华南因疫情反复、暴雨天气影响仍有损伤，但环比向好；四川、湖南等地本身疫情扰动小、防疫响应快，今年以来一直保持优异增速。 分公司看，单月销量增速5月青啤（6%）>重啤（持平）>华润（小幅下滑）；6月重啤（接近小双位数）>=青啤（大个位数）>华润（中个位数左右）。 龙头5、6月增速普遍加快，我们认为，青啤5-6月表现持续跑赢行业、持续好于预期，主要系：1）前期主市场山东受损重，3-4月下滑幅度青啤（接近20%）>华润（中双位数）>重啤（小个位数），H1销量增速青啤与华润接近； 2）青啤核心市场位于北方，今年河南、山东、河北等地气温高于往年，南方仍受制于多雨天气；3）青啤流通占比高，精准防控使得流通渠道最先复苏，餐饮、夜场复苏偏慢（流通占比60-70%的珠江Q2同样表现不错，量增1.4%）； 4）公司自5月起开展夏日风暴促动销，6月底加大对经典的费用投放，渠道旺季备货积极（6月底库存增加1周左右），驱动整体出货量攀升。 图表5：重点省市规模以上啤酒企业单月产量增速 图表6：重点酒企单月销量增速 展望7-8月，我们认为，行业延续低基数+疫情政策放缓+天气热于往年，龙头自身积极开展活动营造氛围（青啤的夏日风暴、华润的销售会战、重啤的乌苏巴扎），需求复苏态势将更明确。7月到20号青啤实现高个位数量增，预估华润7月增速环比加快。部分投资者担忧餐饮需求恢复不到往年，是否会导致啤酒复苏的天花板降低？我们复盘了海伦司、九毛九、海底捞的同店收入，发现就算在今年1-2月啤酒高景气度时期（剔除库存因素，龙头动销增长约中个位数），大型连锁餐企的同店仍未完全恢复。我们认为主要系：1）啤酒仍有部分非现饮消费；2）AB类餐饮因多处商圈，复苏难度更大；CD类餐饮复苏速度更快、进度更好。故监测大型连锁餐饮店的同店指标，并不一定能真实反应啤酒的需求。 图表7：海伦司/九毛九/海底捞对比21年的复苏进度 图表8：社零餐饮收入及增速 1.2成本：包材环比回落，利润弹性有望加快显现 4-5月铝材、玻璃、纸箱等价格环比下行，当前成本的增幅或好于3月时的预期。从采购周期看，1）大麦：重啤、华润年初均已全年锁价（且已考虑汇率变动因素），预计大麦涨价风险或推迟至来年体现。2）铝材：重啤3月底锁价，锁到年底，预计同比上涨25%；华润4月锁价，预计同比上涨10-20%，多锁一部分，但并未锁完全年。3）玻璃、纸箱：整体压力并不大，采购时期约1-2个季度。当前，华润已将全年直接材料增加额的指引从15-16亿下调至12-13亿（假设销量微增、H1吨成本增长大个位数，对应 H2 吨成本增速为中低个位数），青啤包材压力缓解，重啤 H2 或将延续成本压力（考虑粮食、运费涨价）。我们认为，全年成本上涨压力可被直接提价+结构升级提升覆盖，毛利率Q2或阶段性承压，2 2H2 乃至23H1改善将更明显。 图表9：国内大麦市场均价（元/吨） 图表10：现货结算价：LME铝（美元/吨） 图表12：出厂价：包装纸：瓦楞纸（元/吨） 图表11：市场价：浮法平板玻璃：4.8/5mm：全国（元/吨） 1.3投资逻辑：Q3或仍有超额收益，中长期结构升级+提效逻辑不变 我们认为，由于疫情扰动，今年Q2啤酒板块无论从业绩还是相对收益率的兑现程度均弱于往年（预计Q2销量青啤微增、重啤小个位数增长、华润略有下滑，毛利率普遍承压，业绩预期不高）。今年Q3的催化：在于低基数+防疫政策放松+天气热+包材降价改善毛利率，或仍有相对超额收益。 中长期看，啤酒高端化具备韧性，无惧短期消费力波动（H1华润次高及以上增速10%左右、重啤高端产品占比提升、青啤经典放量）。核心原因在于：1）啤酒高端化尚处于起步阶段，高端化的空间足够大、价格带仍较低；2）高端化是各家共识，各家都在共同推进。当前市场对啤酒高端化的逻辑认可程度要优于20年（特别对比部分大众品），下半年面临估值切换，预计未来几年利润复合增速有望达20%+。推荐华润（23年28X、25年18X）、青啤（A股23年33X，H股23年22X），关注重啤、燕京。 图表13：啤酒龙头单Q2/Q3业绩表现 图表14：啤酒龙头Q2/Q3股价涨跌幅 图表15：啤酒龙头估值表 其余子板块投资逻辑 1）白酒：板块情绪延续震荡，主因在于疫情各地点状反复下消费呈弱复苏态势。基于当前时点，我们建议持续关注Q2业绩兑现情况。周内茅台披露业绩预告，单Q2公司实现收入262.1亿元，同比+15.7%；实现归母净利124.6亿元，同比+16.4%，基本符合预期。此外，五粮液集团披露上半年实现销售收入同比增长11.2%，酒业主业顺利完成了既定目标，我们预计股份公司Q2业绩亦存在确定性。对于中秋旺季动销，我们预计稳健中向好，超额储蓄会逐渐传导至消费端。当前仍首推高端酒，整体始终具备较高的确定性及韧性。 建议关注地产龙头（洋河、古井）及次高端弹性标的（汾酒等）。 2）食品综合：7月份我们预计洽洽、甘源、安井、立高、千味、绝味的业绩相比之前会有进一步提升或者修复。洽洽6月新财年结束，因为财年目标完成较好所以6月有控货，预计7月将实现开门红；甘源的渠道铺设在逐步推进，我们预期下半年会呈现环比提升的趋势；安井、立高、千味和绝味则受益于餐饮渠道消费场景的修复。近期建议把握洽洽、立高下调后的布局机会，中长期依旧看好安井、立高、绝味。 3）调味品：据渠道反馈，5月是补库存的高峰期，6月下旬转向消化为主，叠加去年6月高基数。市场上呈现6月动销放缓，同比下滑的现象，引起市场担心。我们认为行业需求恢复+成本下降的大趋势不变，但短期内难以快速恢复至去年同期水平，预计7月仍以平滑库存为主。且疫情时有点状反复，部分消费场景仍然受限，B端能否成功释放弹性，还需持续跟踪市场消费情绪的变化（如社零餐饮收入增速等指标）。 成本方面，虽市场已表现下行趋势，但考虑到各公司的生产周期及锁价周期不同，我们认为需延迟至Q3报表反馈，甚至部分生产周期的长的公司还需等到Q4。费用方面，随着投放场景陆续开放，各公司将结合销售旺季集中在下半年投放，但投放数额更加理性，结构也有调整。 综上，我们认为今年疫后复苏进程放缓，需求端修复到疫情前水平，可能要推迟到Q4或者春节，仍需给予行业一定的耐心，建议把握短期内的回调机会。在行业的修复进程中，部分龙头也在积极理顺内部，拓展外部。我们仍然可以期待压力集中释放后，新一轮增长征程开启。当下仍需优选确定性标的，推荐护城河深厚的龙头海天味业、涪陵榨菜。 二、本周行情回顾 本周（2022.7.18~2022.7.22）食品饮料（申万）指数收于24040点（-0.54%）。沪深300指数收于4