天风证券——全球金融市场周报2022.7.25-2022.7.31

核心要点 1、有关大宗商品市场：过去一周，主要工业品和农产品价格都出现了显著的反弹，这种反弹可能来自于两种力量，一种力量是6月以来的空头的止盈盘，未必表现为空平的方式，也可能是多开对锁，减少对持仓量的冲击；一种力量是抢短期反弹的多头投机盘。基本面的力量上，供应是依赖于价格的，1万美元/吨的铜价和7500美元/吨的铜价对供应的刺激作用是不同的。之前市场预计的2022年4%以上的铜产量增速是伴随着铜的高价，若铜价跌破了90%分位的C1成本，那么铜的产量就有可能会下滑。需求层面，中国房地产市场政策的方向依旧是稳定，上半年中国30大中城市超过30%的商品房销售面积下滑是受疫情和偏紧地产政策的双重挤压，下半年政策方向是稳定，或者说边际放松的。在疫情防控的前提下尽量争取尽量高的增速，这在心理层面对工业品价格是存在支撑的。7月美联储议息会议的前瞻指引进行了微调，对美国股市和全球工业品价格的反弹也起到了支撑作用。我们倾向于认为8月主要工业品价格是反弹整理期，反弹的高度则依赖于品种的库存与供应预期。 2、有关中国权益市场：尽管结构上市场的分歧较大，但是总量上的逻辑是相对清晰的。一是，通胀依然是美联储、欧洲央行和日本央行最为主要的约束变量，在可以预见未来2至3个月，欧美日央行很难调整货币政策的方向。二是，在美联储加息周期中，全球供应受限的格局下，美国大概率要承担一定的经济衰退代价才能有效管控通胀，这意味着全球经济增长面临较大的下行压力。经济增长动力较弱，全球货币条件一般，使得全球股市很难有太好的表现。中国经济面临着长期结构转型，推出大规模经济刺激计划的概率较低。中国央行维持流动性合理充裕，但也受到海外央行的制约。中国股市总体上处于整理期，2021年2月以来的调整使得股市风险释放的较为充分，未来2至3月，中国股市主要指数大概率延续整理态势。 3、有关资产配置策略：尽管当前中国经济下行压力较大，流动性合理充裕，短线策略来看，十年期国债依然有一定的交易空间，但是我们也很难说在一系列政策落地之后，中国经济增长还将边际上继续恶化，此时，长端利率债走一步看一步是比较好的策略。部分权益资产具有了一定的长期配置价值，意外负向冲击，短线回调幅度较大时，可以考虑提高仓位。当前位置，股债配置的核心问题是长期与短期的考核平衡问题。对于长线资金，可以更多考虑挖掘权益市场的投资机会，而对于短线资金，可以更多考虑利率债和部分热门赛道的交易性机会。大宗商品，依然以交易的思路对待之，整体上不考虑长线多头配置。 1.1 基本面回顾 国际宏观（王鹤澄）：美联储再加息75bp，鲍威尔称未来可能放慢加息步伐。美联储表示就业市场仍较强劲，但最近支出和生产指标已减弱。鲍威尔表示，未来在某个时间点放慢加息节奏可能是适宜的，但尚未决定何时开始放慢步伐。美联储对于9月加息幅度将不会提供清晰的前瞻指引。美国二季度GDP意外下降，连续两个季度负增长，美国经济进入技术性衰退。分项来看，库存和固定资产投资是主要拖累，主系库存出现积压、三大产商补库动力不足，利率上行对房地产市场和企业开支意愿影响显现；居民服务消费继续走强，商品消费环比回落。 国内宏观（严雅、顾鑫丽）：7月官方制造业PMI有所回落，降至收缩区间，经济景气度有所回落。7月PMI为49.0%，较上月下降1.2%，主要受传统生产淡季、市场需求释放不足以及搞耗能行业景气度走低等影响。分项来看，7月生产指数和新订单指数较上月分别回落3%和1.9%，供需均有回落，再次降至荣枯线下，制造业恢复尚未稳固。受石油、煤炭等大宗商品价格下降，原材料购进价格和出厂价格降幅较大，企业成本压力有所缓解。 资金面（陈侃）：央行公开市场本周累计进行了160亿元7天逆回购操作，对冲本周280亿元逆回购到期，净回笼120亿元。央行OMO继续缩量，但流动性宽松不减，月内隔夜价格降至1%附近，机构跨月平稳。相较于上周五，dr001由于跨月因素上行8bp至1.27%，dr007上行15bp至1.63%。 1.2 债券现货及衍生品市场回顾 利率债（张珂铜、阮圆阳）：本周资金面极度宽松，国债3*10曲线利差走陡。截至7月31日，3Y国债220005与国开 200203收于2.09%与2.39%，较上周分别下行8p和6bp，10Y国债220010与国开220210分别收于2.755%与 3.01%，较上周分别下行2.75bp和3.25bp，国债3*10曲线利差走陡5.25bp。 信用债（黄馥）：本周信用债一级发行量及净融资量均有所下降。本周新发1615亿元，净融资-70亿元。二级收益率全面下行，城投债中1年期品种收益率下行幅度最大，幅度在10-16BP左右；中短票中5年期品种收益率下行幅度最大，幅度在8-11BP左右。信用利差期限分化，1年期品种信用利差走阔，5年期品种信用利差收窄，3年期除AA+等级城投债信用利差走阔外，其余等级信用品种的信用利差收窄。 国债期货（樊伟）：LPR未做调整、税期后流动性维持宽松、地产风险继续发酵以及总理对全年经济目标的表态，本周国债期货继续反弹。截至本周末，10Y国债收益率2.785，较上周持平，10Y国开3.045，较上周-0.5bp，5Y国债2.5425，较上周-1bp，5Y国开2.7275，较上周-2bp，国债期货T2209收盘100.725，较上周+0.12元，TF2209收盘101.595元，较上周+0.04元，TS2209收盘101.09元,较上周+0.03元；国债5*10曲线利差24.25bp，较上周走陡1bp，国债2*10曲线利差61.5bp，较上周走陡2bp。国债期货2倍5*10价差102.465元，较上周收窄0.04元；国债期货4倍2*10价差303.635元，较上周持平；10Y跨期价差0.475元，较上周收窄0.025元。国债弱于国开、期限利差走阔。 利率互换（任春）：资金面宽松，资金价格维持低位，本周公开市场净回笼120亿，公开市场加权利率2.91%。R001上 28BP，R007下9BP，Shibor3M下3BP，AAA同业存单3M上10BP；利率互换：Shibor3M本周下3BP，FR007下 9BP，FR007端IRS1年、5年下5、3BP，互换Shibor3M端1年、5年下2-5BP，利率互换曲线：Repo1*5无走平， Shibor1*5走平；利率互换BASIS：变化不大。 1.3 权益市场回顾 A股市场（程子怡、王纪英）：市场窄幅震荡，指数表现分化。其中大盘代表指数上证50（-1.97%）和沪深300（-1.61%）走势偏弱，对大盘造成一定拖累，上证指数全周下跌0.51%，以中证1000（1.18%）为代表的小盘指数则表现良好。行业方面涨跌互现，房地产（3.02%）、汽车（2.42%）和机械（2.15%）涨幅居前，医药 （-3.63%）、食品饮料（-2.74%）和消费者服务（-2.48%）等行业跌幅较大。两市成交量重回万亿，市场情绪有所回升。 转债市场（程子怡、王纪英）：本周中证转债指数上涨1.07%，跑赢小幅下跌的沪指。本周转债市场总成交额为5326.59亿元，日均成交额为1065.32亿元，较上周而言略有上升。本周转债估值方面，本周偏股性转债转股溢价率上行1.39个百分点到23.75%，偏债性到期收益率下行0.02个百分点至0.93%，在权益市场震荡下行期间，转债市场超涨，赚钱效应进一步加强。 1.4 外汇&大宗回顾 外汇市场（任春）：人民币贬值。纽约尾盘，美元指数跌0.31%报105.84，非美货币多数上涨，欧元兑美元涨0.28%报1.0226，英镑兑美元涨0.01%报1.2183，澳元兑美元持平0%报0.6990，美元兑日元跌0.78%报133.22，美元兑瑞郎跌0.25%报0.9526，离岸人民币兑美元跌100个基点报6.7530。 大宗商品（申晓凯）：本周商品整体反弹。文华商品指数上涨4.11%。从板块表现上看，原油上涨3.10%，黑链指数上涨6.39%，化工板块上涨3.86%，有色板块上涨3.79%，农产品上涨3.92%，贵金属上涨4.20%。 二、市场展望 2.1 基本面展望 国际宏观：俄乌紧张局势持续，关注发展动向及对市场情绪与资产价格的影响。海外经济面临高通胀、政策紧缩和增长放缓三重压力，近期市场衰退担忧明显升温，警惕全球风险资产价格波动加剧。下周关注欧央行经济公报、英国央行利率决议。数据方面关注美国7月ISM制造业和非制造业PMI、7月非农就业数据；欧元区6月PPI；德国、法国6月工业产出等数据。 国内宏观：7月政治局会议显示下半年政策将保持定力，大规模刺激政策的出台概率较低，经济面临一定压力。宏观经济处于弱修复状态，地产风波尚未过去，货币政策尚需保持适当宽松的状态以保证经济稳步增长以及金融稳定。7月地产风波引发居民对期房交付的担忧，政治局会议重点强调“保交付”，但是政策目前还是保持相对克制，房地产销售的改善还是存在一定的难度。基建继续对建筑业形成一定支撑，由于增量财政政策出台概率较低，后续基建发力或存在弱化可能。 资金面：下周公开市场有160亿元逆回购到期，月初资金面扰动因素不多，预计流动性继续维持平稳。 2.2 债券现货及衍生品市场展望 利率债：政治局会议召开整体基调平和，债市情绪延续积极。国内方面，随着7月政治局会议淡化经济增长目标、7月PMI回落至荣枯线以下，预计8月份债券市场将从基本面交易转向政策面交易。政策支持力度减弱下后续经济明显好转的难度较大，债市仍然可以积极做多。国际方面，美联储如期加息75基点，美国经济进入技术性衰退，美债收益率整体大幅下行，10年收益率回到2.65%。关注7月PMI数据、海外政治因素扰动等。 信用债：信用债供给端，7月信用债净供给同环比下行；需求端，由于资金面处于极度宽松水平，债券市场杠杆水平高企，当前债券质押式回购余额已经突破历史高点。供不应求的情况下，尽管信用债收益率已经处于低位，仅剩期限利差，各期限收益率仍在进一步压缩，特别是可以关注到市场开始往3年期城投适当下沉，鉴于当前曲线仍较陡峭，且7月PMI显示经济又回到收缩区间，预计经济基本面较弱的情况下未来资金面将仍维持在宽松状态，负债端较稳定的机构建议信用策略方面考虑适当拉久期到3年左右，保持较高杠杆获取资本利得和套息收益。 国债期货：跨月后预计资金面仍将维持宽松，目前债市偏暖格局仍将持续，但波动也会加大。关注月末PMI数据的发布，建议适量仓位参与短波段交易，做好浮盈兑现管理。曲线预计仍维持牛陡格局，但短端下行逐渐向中长端蔓延，曲线后期有走平空间。期货贴水已有明显修复，期现基差预计维持平稳。跨期价差将进入移仓换月阶段，市场维持偏暖，多头主动移仓可能带来价差的收窄。 利率互换：资金面宽松，短端资金利率低位，Basis收窄；资金面宽松，资金利率低位，债券收益率回落，Basis收窄。 2.3 权益市场展望 A股市场：本周两市日均成交量重新突破万亿元，同时换手率也小幅提高，市场情绪有所回升。行业配置方面，目前风电、光伏、储能、新能源车等行业的景气度仍然较高，估值情况尚未处于集体高位，但拥挤度较高，短期需要警惕风险，但中长期趋势不改。 转债市场：从行业来看，转债行业普涨，周内上涨行业24个，仅2个行业下跌，转债市场表现出较强的抗跌属性。未来可继续关注景气赛道标的，有望随权益情绪回暖而反弹。新能源、光伏等板块中长期发展潜力仍在，短期内成长赛道或因权益情绪回暖而有良好表现，此外仍需关注标的估值水平。 2.4 外汇&大宗展望 外汇市场：美元指数高位震荡。美国二季度GDP意外负增长，经济衰退风险增大，市场对美联储放缓加息的预期增强，美元指数走低，收盘价创一个半月新低。美债收益率的回落，令日美利差收窄，日元连升两日，收盘价创近两个新高，并创2021年11月以来单日最大涨幅。欧元区7月经济景气指数大幅低于市场预期，并创2021年2月以来新低，其中消费者信心指数更是创历史新低。能源供应问题仍在发酵，欧洲国家今冬能