债券量化分析周报：从基金久期杠杆、利率预测、动量分析、一级分析等角度解析债市

固定收益周报 从基金久期杠杆、利率预测、动量分析、一级分析等角度解析债市——债券量化分析周报 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 债市观点： 证券研究报告|固定收益周报 2022年07月31日 1.《8月转债配置观点及十大转债推荐》，2022.7.29 从基金杠杆和久期跟踪结果来看，虽然7月底资金利率依旧维持在低位，但债券型基金在杠杆和久期上均相对较为保守，平均杠杆率和平均久期相对上周（7月22日）均有一定下降。具体来看，平均杠杆率从7月22日的124%略下行至7月29日的123%，平均久期则从2.66年下行至2.59年。 相关研究 研究助理 因子修正后的DNS模型结果对未来债市的看法偏悲观。其中对于国开债6M的预测结果显示，未来1月的收益率可能上行15BP左右，10年的预测显示未来1月 2《. 力争实现最好结果》，2022.7.28 的收益率可能上行4BP左右，其余各期限品种中，9年期品种的预测收益率波动为负值。 从债市突破概率定量测算结果来看，当前债市的30日内和90日内动量趋势均有所增强。具体来看，短期内的动量趋势增强幅度较为明显，其中10连价格和10年国债收益率在30日内的的突破概率均上行了10%以上，长期趋势的动量表现也较为稳定，在90天内的突破概率分别上行了5.5%和3.7%。 从利率债各期限品种的动量结果来看，目前主要的利率债品种动量值均处于相对低位，收益率存在一定的上行压力。具体来看，10年国债和10年口行债的20日KDJ信号分位数分别处于15.26%和20.09%的相对低位，中短期（20日维度）收益率上行压力较大，10年国开债的KDJ信号处于5.92%分位数，10年农发债的MACD信号处于16.82%的分位数，短期内收益率（10日维度）存在一定的上行压力。非10年期的其他利率债品种中，3年期国开债MACD和KDJ信号均处于2%以下分位数，1年期农发债的MACD动量值所处分位数已至5%以内较低区间，1年和7年期口行债的MACD指标分位数均处于10%以下，需要关注短期内这些品种的回调压力。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债券型基金杠杆及久期分析5 2.二级市场量化分析5 2.1.二级市场基本信息统计5 2.2.因子修正DNS利率预测模型结果6 2.3.债市突破概率定量测算7 2.4.各期限品种动量分析8 2.4.1.国债各期限主力券分析8 2.4.2.国开债各期限主力券分析10 2.4.3.农发债各期限主力券分析12 2.4.4.口行债各期限主力券分析14 3.一级市场发行及招投标情况15 4.风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：债券型基金杠杆率跟踪（%）5 图2：债券型基金久期跟踪（年，%）5 图3：因子调整后国开曲线DNS1月后预测值（%，BP）7 图4：债市突破概率定量测算结果（%，BP）8 图5：10年期国债主力券10日动量分布（10日平滑，下同）9 图6：10年期国债主力券20日动量分布9 图7：1年期国债主力券10日动量分布10 图8：3年期国债主力券10日动量分布10 图9：5年期国债主力券10日动量分布10 图10：7年期国债主力券10日动量分布10 图11：10年期国开债主力券10日动量分布11 图12：10年期国开债主力券20日动量分布11 图13：1年期国开债主力券10日动量分布11 图14：3年期国开债主力券10日动量分布11 图15：5年期国开债主力券10日动量分布12 图16：7年期国开债主力券10日动量分布12 图17：10年期农发债主力券10日动量分布12 图18：10年期农发债主力券20日动量分布12 图19：1年期农发债主力券10日动量分布13 图20：3年期农发债主力券10日动量分布13 图21：5年期农发债主力券10日动量分布13 图22：7年期农发债主力券10日动量分布13 图23：10年期口行债主力券10日动量分布14 图24：10年期口行债主力券20日动量分布14 图25：1年期口行债主力券10日动量分布15 图26：3年期口行债主力券10日动量分布15 图27：5年期口行债主力券10日动量分布15 图28：7年期口行债主力券10日动量分布15 表1：本周利率债二级市场活跃券与成交统计（只/亿元）5 表2：利率债二级市场集中度统计（本周/上周，%）6 表3：本周利率债二级市场活跃券加权利率波动（%/BP）6 表4：各期限修正因子说明7 表5：10年期国债主力券动量情况8 表6：关键期限国债主力券10日动量情况9 表7：10年期国开债主力券动量情况10 表8：关键期限国开债主力券10日动量情况11 表9：10年期农发债主力券动量情况12 表10：关键期限农发债主力券10日动量情况13 表11：10年期口行债主力券动量情况14 表12：关键期限口行债主力券10日动量情况14 表13：利率债一级市场发行规模统计（上周/本周，亿元）15 表14：利率债一级市场发行利率统计（上周/本周，%）17 表15：利率债一级市场全场倍数统计（上周/本周，倍）17 表16：本周利率债一级市场交投活跃个券统计18 1.债券型基金杠杆及久期分析 我们以中长期纯债型基金作为主要跟踪对象，由于久期偏短基金的期限因子系数更能反映其杠杆特性，久期偏长基金的期限因子系数更能反映其久期特性，选取其中平均实际久期在1年以下的中长期纯债型基金，将分段回归得到的期限 因子系数作为杠杆跟踪的对象，选取其中平均实际久期在2年以上的中长期纯债型基金，将分段回归得到的期限因子系数作为久期跟踪的对象。 从结果来看，虽然7月底资金利率依旧维持在低位，但市场在杠杆和久期上均相对较为保守，平均杠杆率和平均久期相对上周（7月22日）均有一定下降。具体来看，平均杠杆率从7月22日的124%略下行至7月29日的123%，平均 久期则从2.66年下行至2.59年。 图1：债券型基金杠杆率跟踪（%）图2：债券型基金久期跟踪（年，%） 资料来源：wind，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所 2.二级市场量化分析 2.1.二级市场基本信息统计 从本周（2022/7/25-2022/7/29）的日均成交量来看，目前市场上共有150只 利率债活跃券，主要分布在3年以内的国债和国开债中。我们以当周日均成交量是否大于10亿元或债券流动性（日成交量/余额）是否高于1%作为活跃券的判定标准，国债和国开债活跃券在其中各占1/3左右，除10年期国债与国开品种外，目前3年以内的国债品种流动性也相对较好。 表1：本周利率债二级市场活跃券与成交统计（只/亿元） 发行期限 国债 国开债 农发债 口行债 合计 1年内 23/679.1 14/177.7 4/105.1 16/148.7 57/1110.6 1-3年 8/492.1 13/286.7 9/193.3 10/115.8 40/1087.8 3-5年 5/517.9 9/539.7 1/52.7 4/40.4 19/1150.7 5-7年 5/114.4 3/61.0 2/27.4 0 10/202.7 7-10年 6/872.5 8/2329.7 2/74.5 1/74.5 17/3351.2 10年以上 5/175.0 1/1.6 1/0.6 0 7/177.2 合计 52/2850.9 48/3396.4 19/453.5 31/379.3 150/7080.2 资料来源：wind，德邦研究所 我们以各期限品种最大成交量个券占同类型所有债券总成交量的比例来反映市场交易的集中度情况。总体来看，7-10年品种的交易集中于主力券，集中度均在75%以上，其中7-10年国债品种本周的交易集中度有一定提升。另一方面，3年内国债的交易集中度有明显的上升，本周市场较明显参与该期限品种的主力券交易。 表2：利率债二级市场交易集中度统计（本周/上周，%） 发行期限 国债 国开债 农发债 口行债 1年内 25/44 57/49 45/41 33/35 1-3年 23/44 19/20 29/17 26/23 3-5年 62/62 33/28 64/58 25/39 5-7年 63/44 36/42 43/42 61/84 7-10年 64/76 75/76 71/75 88/91 10年以上 33/35 57/60 71/36 100/100 资料来源：wind，德邦研究所 我们根据活跃券收益率情况统计了各期限品种利率债的收益率和利差变动情况，总体来看，虽然本周临近月末，但由于资金利率尚处于低位，短端品种，尤其是1年内的国开债和农发债，收益率下行幅度相对最大。除此之外，1-5年的口行债平均收益率下行幅度也相对较大。 表3：本周利率债二级市场活跃券加权利率（%）及波动（BP） 发行期限 国债 国开债 农发债 口行债 1年内 1.57/-12.01 1.72/-14.12 1.67/-24.86 1.71/-5.98 1-3年 2.18/-4.2 2.32/-6.2 2.34/-7.67 2.15/-14.83 3-5年 2.5/-3.79 2.65/-7.39 2.71/-6.07 2.67/-10.25 5-7年 2.7/-4.07 2.88/-6.07 2.93/-4.63 2.94/0.91 7-10年 2.76/-3.17 3.01/-3.78 3.07/-4.67 3.06/-4.97 10年以上 3.27/-2.62 3.26/-3.84 3.32/-3.41 3.2/-5.75 资料来源：wind，德邦研究所 2.2.因子修正DNS利率预测模型结果 我们使用DNS模型预测国开债未来1月的利率波动方向，在模型处理上，我们使用各类型因子组对传统DNS模型进行了一定的修正，使用在各期限胜率最高的因子组，从而使得DNS的各期预测胜率有一定的提高。其中，加入3个月的shibor利率数据修正后，1年内的预测胜率有所提高，通过纳入滞后1-2期的期限利差数据后，2-7年品种的预测胜率也有一定程度的上升，PPI等宏观因子在8年及以上期限的利率预测上表现更好。 表4：各期限修正因子说明 年份 滞后 期 修正因子组 年份 滞后 期 修正因子组 0.5 年 2 SHIBOR3M、中票3Y利差(AAA&AA)、中票3Y利差(AAA&国开) 7年 1 7-1利差、CPI-PPI 1年 2 CPI-PPI、DR007、SHIBOR3M 8年 1 CPI-PPI、DR007、中票3Y(AAA&国开) 2年 2 3-1利差变动、CPI-PPI变动 9年 2 中美利差、DR007 3年 2 10-3利差变动、CPI-PPI 10 年 2 PPI、DR007、中票3Y(AAA&AA+) 4年 2 7-5利差变动、PPI 15 年 2 PPI、DR007、中票3Y(AAA&AA+) 5年 1 PPI、DR007、中票3Y(AAA&AA+) 20 年 1 工业增加值、SHIBOR3M、中票 3Y(AAA&AA) 6年 1 7-5利差、CPI-PPI 30 年 1 PPI、SHIBOR3M、中票3Y(AAA&AA) 资料来源：wind，德邦研究所 根据因子修正后的DNS模型显示，在7月29日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来债市的看法偏悲观，其中对于国开债6M的预测结果显示，未来1月的收益率可能上行15BP左右，10年的预测显示未来1月的收益率可能上行4BP左右，其余各期限品种中，9年期品种的预测收益率波动为负值。 图3：因子调整后国开曲线DNS1月后预测值（%，BP） 资料来源：wind，德邦研究所 2.3.债市突破概率定量测算 从债市突破概率定量测算结果来看，相比上周（7月22日），当前债市的30 日内和90日内动量趋势均有所增强。具体来看