贵金属月报：高通胀与强紧缩之间的博弈

专业研究·创造价值 2022年7月28日贵金属 贵金属 宝城期货研究所贵金属研究小组何彬 期货从业资格证号： F03090813 高通胀与强紧缩之间的博弈 摘要 7月上旬美元指数的飙升是迫使贵金属下行的主要因素。美元指数飙升的背后一方面是美联储加息预期的不断强化导致美元指数主动走强，另一方面则是欧洲经济前景的恶化使美元指数被动上行。随着美联储7月加息100BP落空，欧洲央行加息50BP，美元指数随之回落，贵金属开始企稳反弹。 7月底美联储议息会议按部就班加息75BP，短期内�现利空�尽 的反弹行情，且从技术分析角度来看短期内纽约金在1700美元/盎司附近做多的盈亏比较高。但按月度的思维去考虑，通胀与加息预期正反馈的行情并未结束，后续贵金属仍将承压下行，所以短期反弹做多也只是交易性机会，中长期做空则仍是趋势性机会。 中长期来看，除了通胀加息正反馈主导贵金属下跌行情外，不可忽略的是衰退交易给予贵金属的支撑。6月中旬美债收益率冲高至3.49%后开始回落，随后美元指数与美债收益率走势上�现了分化，7月加息预期的增强也并未推动美债收益率上行，美债长短期收益率倒挂加剧。我们认为未来贵金属反转的主要动力来自于衰退，但当前判定反转为时过早，纽约金1800美元/盎司以上再做定论。 贵金属|月报 1/19请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分1/24 目录 第1章价格走势4 1.1行情回顾4 1.2行情预判4 1.3重要点位分析5 第2章高通胀与紧货币的博弈6 2.1通胀情况——6月超预期高企6 2.2就业市场——不断改善，但仍趋紧9 2.3经济形势10 2.4以史为鉴11 第3章其他指标追踪12 第4章结论18 图表目录 图1COMEX黄金连续走势5 图2美国CPI同比6 图3美国CPI环比6 图4美国6月CPI分项7 图5房价与住房CPI的关系9 图6美国就业率与劳动参与率10 图7美国私营非农平均时薪环比增速10 图8美国PMI11 图9十年美债实际收益率与黄金走势12 图10美元指数与黄金走势13 图11美股与黄金走势14 图12十年期与二年期美债利差14 图13金银比价15 图14CFTC周度持仓报告16 图15全球主要黄金ETF持仓(吨)17 图16SLV白银ETF持仓(吨)17 第1章价格走势 1.1行情回顾 7月初金价破位下行，纽约金跌破1800美元/盎司。白银走势趋同于黄金，且在衰退交易的驱动下有色普跌，白银明显弱于黄金。纽约银跌破20美元/盎司。我们认为6月下旬以来美元指数的飙升是迫使贵金属下行的主要因素。美元指数飙升的背后一方面是美联储加息预期的不断强化导致美元指数主动走强，另一方面则是欧洲经济前景的恶化使美元指数被动上行。 当前美联储加息预期与通胀正反馈显著，即通胀上行迫使美联储一再提升加息幅度。在该机制下，高通胀给予贵金属的支撑不再，相反通胀高企引发的加息预期增强是推动贵金属大幅下行的根本因素。7月中旬美国6月CPI超预期高企导致市场加息预期增强，纽约金一度跌破1700美元/盎司。随着美联储官员�面稳定市场，7月加息100BP的概率下降，贵金属开始企稳。 7月下旬欧洲央行加息50BP后，商品呈现普涨。贵金属日内反弹超2%，一方面是靴子落地后此前积累的做多情绪释放；另一方面是欧洲央行大幅加息引发市场衰退预期升温的推动，十年期美债收益率在消息公布后的两个交易日连续下跌27BP。 1.2行情预判 7月底美联储议息会议大概率将是按部就班加息75BP，那么短期内或将�现 利空�尽的反弹行情，且从技术分析角度来看短期内纽约金在1700美元/盎司附近做多的盈亏比较高。但按月度的思维去考虑，通胀与加息预期正反馈的行情并未结束，后续贵金属仍将承压下行，所以短期反弹做多也只是交易性机会，中长期做空则仍是趋势性机会。 短期反弹的力度较难把握。首先纽约金在1700美元/盎司存在技术性支撑；其次利空�尽后的多头宣泄可能推动金价；再者7月CPI数据或将同比回落，这也将是多头炒作美联储加息力度减弱的一个信号；从而助推贵金属反弹。但需要认清的现实是当前美国通胀十分不乐观，4月通胀同比回落后再度上行便是最好的例子。7月能源价格中枢已明显回落，反映到通胀上综合CPI大概率因能源分项回落而在7月有所回落，但核心CPI环比丝毫没有改善的迹象，同比仅仅是因为前期高基数而被动回落，后续回落空间有限，离长期目标相去甚远。从这个角度来看，美联储仍存在加息预期增强的可能。 中长期来看，除了通胀加息正反馈主导贵金属下跌行情外，不可忽略的是衰退交易给予贵金属的支撑。6月中旬美债收益率冲高至3.49%后开始回落，随后美 元指数与美债收益率走势上�现了分化，7月加息预期的增强也并未推动美债收益率上行，美债长短期收益率倒挂加剧。我们认为未来贵金属反转的主要动力来自于衰退，但当前判定反转为时过早，纽约金1800美元/盎司以上再做定论。 1.3重要点位分析 在基本面未有明显变化的情况下，可参考重要的支撑压力位进行进�场操作。纽约金21年的价格中枢在1800美元/盎司，22年受地缘政治和通胀等因素， 中枢开始上移，目前1800美元已成为重要的支撑位。若跌破此点位，则下一个强 支撑点位在1700美元/盎司，这也是新冠疫情后，全球经济复苏时期的最低点。 在美联储没有对通胀有压倒性优势的情况下，我们认为纽约金很难跌破1700美元。2000美元/盎司是美元纽约金重要的压力位，过去2年仅有两次突破但又快速回落。第一次是2020年下半年疫情肆虐，货币大放水的情况下突破；第二次是高通胀、俄乌冲突以及随之而来的能源危机导致的突破。在美联储强紧缩背景下，美元以及美债收益率等均是抑制金价上行的重要因素。下半年若未有明显的经济滞胀或衰退，金价在2000美元附近仍将面临压力。 白银从走势来看，2022年以来明显弱于黄金。主因俄乌冲突以及高通胀驱动下白银的避险以及抗通胀属性不如黄金。而在美联储加息打压下，商品属性较强的白银下跌幅度远超黄金。纽约银走势也是呈现2020年以来的高位箱体震荡。在 22美元附近有强支撑位，在30美元附近有强压力位。但在货币紧缩的打压以及 衰退交易下，已破位下行。下半年可以关注22美元以上的反弹机会。 图1COMEX黄金连续走势 数据来源：博易云、宝城期货 第2章高通胀与紧货币的博弈 2.1通胀情况——6月超预期高企 2022上半年CPI同比由于高基数叠加能源价格边际回落在4月出现短暂回落，但5月和6月数据均超预期上涨，6月CPI同比录得9.1%，此前市场预期8.8%。6月通胀超预期上涨主因能源分项环比大涨7.5%。截止今年6月，过去一年能源分项上涨41.6%，食品分项上涨10.4%。能源和食品分项是带动综合CPI屡破新高的幕后推手；而住房、医疗服务等稳步上涨则是支撑核心CPI重心不断上移的主要原因。前者一般波动大，对短期CPI的影响较大，但持续性较差，后者一般波动小，但具有较强的粘性，对中长期的CPI影响较大。 图2美国CPI同比 美国:CPI:当月同比核心CPI住所CPI食品CPI能源CPI 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 -30.00 数据来源：iFinD、宝城期货 图3美国CPI环比 2.00 美国CPI季调环比核心CPI住所CPI食品CPI能源CPI 15.00 1.5010.00 1.005.00 0.500.00 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 0.00-5.00 -0.50-10.00 -1.00-15.00 数据来源：iFinD、宝城期货 图4美国6月CPI分项 数据来源：美国劳工部、宝城期货 能源分项 6月能源分项环比继续飙升，涨幅录得7.5%，5月环比上涨3.9%。能源商品虽然在6月上旬冲高回落，但整体仍处于高位，汽油环比上涨11.2%，燃料油环比下跌1.2%，从而导致能源分项环比增长10.4%。 食品分项 食品分项在CPI篮子中占比13%。2022年以来食品分项环比一直在1%左右波动，6月环比录得1.0%，反映到同比数据上来看，食品分项同比曲线丝毫没有平缓的迹象，已达到了10.4%。 核心CPI 二季度以来核心CPI连续回落，6月同比录得5.9%。核心CPI同比持续回落一方面是主要是由于去年同期高基数导致的被动回落，而核心CPI环比并未有丝毫改善，甚至在二季度有抬升的趋势。核心CPI同比下降幅度不断趋缓，我们认为第三季度核心CPI同比改善空间有限，或将在5.5%附近徘徊。 具体来看，受出行旺季影响，新车和二手车价格在二季度有明显上升。此外，交通服务方面在上半年对核心CPI扰动较大，机票价格在一季度开始疯涨，截止6月机票同比上涨34.1%，而去年12月同比仅1.4%。6月数据有所改善，环比录得下跌1.8%。机票上涨主因能源价格高企导致航空公司运营成本增加，从而提高票价，所以该分项和能源分项关联度很高。6月中旬以来，能源价格从高位回落，7月整体价格中枢较上月有明显改善，那么机票价格将所改善。 一般来说，燃油费用占航空公司运营成本的40%，机票上涨主因燃油成本增加。加之通胀上行，工资等人力成本可能也随之上行。据一季度美国航空财报显示，除去燃油费用，公司运营成本大幅下降，低于21年同期，高于19 年同期。而未扣除燃油的运营成本较21年同期明显上升，证明了能源价格高企对于航空也运营成本的冲击，也迫使其提高票价来挽回利润。此外奥密克戎疫情缓解，叠加春夏季出行高峰也一定程度上推动了机票价格，但整体上仍是成本推动机票价格上涨。 最值得关注的仍是住房方面，我们在3月份的CPI报告中开始强调，住房分项虽然处于温和上涨，并且同比数据上仍是低于核心CPI以及综合CPI同比的。但随着每月环比的不断稳步提升，将使核心CPI的重心不断上移，最终将拖累核心CPI以及综合CPI有效回落。目前6月住房CPI环比增长0.6%，同比达到了5.6%，而核心CPI同比已改善至5.9%，两者数据十分接近。核心CPI同比的改善很大程度上是由于前期高基数导致的被动下滑，并非当月环比带来的主动下滑。 从历史角度，参考住房CPI涉及的房租价格往往粘性较强，滞后于房价1 至2年。据目前的数据来看，美国4月20个城市房价同比上涨21.23%，趋势 上并未发现拐点，但增幅已开始放缓。随着美国加息缩表，6月下旬美国30年抵押贷款利率已飙升至5.5%以上，抑制房价上涨有望在二至三季度的数据上体现。但即使二至三季度的房价同比开始回落，反映到房租价格上也最早在2023年的二至三季度。故我们预计核心CPI同比改善至5.5%左右后很难有所改善，会被住房CPI持续拖累，甚至反弹。 图5房价与住房CPI的关系 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2000-01 2000-09 2001-05 2002-01