凯格精机：国内领先的锡膏印刷设备供应商

公司概况：国内领先的自动化精密装备供应商。公司成立于 2005 年，主营自动化精密装备，主要产品是锡膏印刷设备，同时经营点胶设备、LED 封装设备和柔性自动化设备，其中锡膏印刷设备、点胶设备及柔性自动化设备应用于电子工业制造领域的电子装联环节，下游应用广泛，主要为消费电子、5G 通讯和汽车电子等行业；LED 封装设备最终应用于 LED 照明及显示产品。 公司专注于技术研发创新，客户包括富士康、华为、鹏鼎控股、比亚迪、台表集团、仁宝集团、传音控股、光弘科技、华勤、德赛电池、捷普集团、东京重机、伟创力等知名企业。公司处于国内行业领先地位，2017-2021 年营收/净利润 CAGR 达 23.25%/25.89%，保持快速增长。 行业分析：全球 SMT 装备/LED 封装市场空间广阔。根据 QYResearch 统计，2020 年全球 SMT 设备消费额达 54.62 亿美元，预计 2026 年全球 SMT 设备消费额预计将达 72.73 亿美元，CAGR 约 4.89%。根据智研咨询统计，2017 年中国点胶设备行业市场规模约 141.6 亿元，预计 2024 年点胶设备行业市场规模可突破 300 亿元，对应 CAGR 为 11.32%。根据高工 LED 统计，2020 年中国LED 封装市场规模 665.5 亿元，预计 2025 年达 872 亿元，对应 CAGR 为 5.55%。 公司分析：以锡膏印刷为基石，点胶&封装为机遇，打开更大成长空间。公司核心业务是锡膏印刷设备，全球销售额市场份额自 2018 年的 13%提升至2020 年的 24%（销售量份额自 2018 年的 21%提升至 2020 年的 35%），位列全球第一。公司锡膏印刷技术积累深厚，产品性能媲美海外顶尖厂商水平，在细分领域实现进口替代。公司积极拓展点胶&封装业务，点胶设备性能国内领先，具备较强竞争力，业务快速增长。LED 封装业务处于拓展期，目前市场份额较小。展望未来，公司的锡膏印刷业务有望保持稳健增长，发挥技术积累和客户资源优势，点胶&LED 封装业务较快增长，打开更大成长空间。 风险提示：行业及公司发生不可预知变化导致盈利预测及估值分析不准确风险；公司市盈率估值高于行业的风险；经营风险；技术及创新风险；财务风险；内控风险；法律风险；募集资金投资项目风险；发行失败风险；上述风险因素无法定量分析风险。 公司远期公允价值区间约 30.27-33.63 亿元。不采用超额配售情况下公司远期整体公允价值区间为 30.27-33.63 亿元，对应 2021 年扣非前/后归母净利润的 PE 值为 27-30/30-33 倍，对应 2022 年预计归母净利润的 PE 值为 30-33倍。截至 2022 年 7 月 25 日，C35 专用设备制造业最近一个月行业平均静态市盈率 34.62 倍。 盈利预测和财务指标 风险提示 1、 行业及公司发生不可预知变化导致当前盈利预测及估值分析不准确的风险 对行业和公司的分析判断是我们盈利预测及估值分析的前提条件与假设基础，如果行业及公司发生不可预知变化，则可能导致我们当前盈利预测的假设条件不成立进而导致当前盈利预测结果及估值分析不准确。我们从定性、定量两方面来分析： 定性来看，行业发展及公司业务未来可能产生的变化及不确定性要素主要包括： 1）公司收入占比超过 80%来自锡膏印刷设备，单一业务占比高，抗风险能力不足； 2）公司的锡膏印刷设备细分领域市占率较高，未来提升市场份额的空间有限，对产品收入增速造成制约； 3）点胶装备和 LED 固晶装备业务体量较小，正处在早起发展阶段，未来业务拓展进度及业绩贡献的不确定性较高； 4）部分类型产品因市场竞争激烈导致价格有所降低，若竞争格局进一步恶化导致价格持续下降，将导致公司盈利能力下降，对业绩造成负面影响； 5）若下游行业客户因产品升级换代周期不及预期，导致下游厂商设备更新速度减慢，可能对公司产生不利影响。 6）2022 年疫情反复造成经济承压，下游消费电子、5G 通信设备、显示照明等领域景气度不高，对上游设备商造成压力； 综上所述，1）悲观情况：若以上因素综合作用导致公司当前新接订单大幅减少，将会导致公司业绩增速出现大幅放缓甚至下滑，我们的公司盈利预测值远高于实值，对应的预测估值远低于实际估值；2）乐观情况：若以上内外部因素综合作用使得公司当前新接订单大幅持续增长，将会导致公司未来业绩增速出现超预期增长，我们的公司盈利预测值远低于实际值，对应的预测估值远高于实际估值。 定量来看，考虑如下三种情况对公司经营情况的影响分析，分析结果如下： 1）中性情况：基于文末“盈利预测”章节我们得出以下盈利预测结果。我们预计公司2022-2024年收入分别是8.01/9.03/10.95亿元 ， 同比增长+0.42%/+12.73%/+21.35%，归母净利润分别为 1.02/1.14/1.38 亿元，同比增长-9.07%/+12.03%/+20.86%。 2）悲观情况：相比中性情况，营收增速下降 5%，营业成本率提升 5%，即 2022-2024年营收增速分别为 0.40%/12.09%/20.28%，营业成本率 64.64%/65.78%/66.64%。 对应 2022-2024 年归母净利润分别 0.80/0.89/1.06 亿元，相比中性情况归母净利润下降 21%~23%。 3）乐观情况：相比中性情况，营收增速提升 5%，营业成本率下降 5%，即 2022-2024年营收增速分别为 0.44%/13.37%/22.42%，营业成本率 58.49%/59.51%/60.29%。 对应 2022-2024 年归母净利润分别为 1.24/1.40/1.71 亿元，相比中性情况归母净利润增长 21%~24%。 2、 公司市盈率估值高于行业的风险 截至 2022 年 7 月 25 日，C35 专用设备制造业最近一个月行业平均静态市盈率 34.62倍。按照我们的预测不采用超额配售情况下公司的远期整体公允价值区间为30.27-33.63 亿元，对应 2021 年扣非前/后归母净利润的 PE 值为 27-30/30-33 倍，对应 2022 年预计归母净利润的 PE 值为 30-33 倍。当前市盈率估值明显高于行业，如果公司后续发展不及预期，高于可比公司的市盈率估值可能存在不可持续的风险。 3、 财务风险 3.1 应收账款余额较大及收回的风险 2019-2021 年年末，公司应收账款账面余额分别为 17,468.10 万元、16,680.37万元和 16,686.31 万元，占总资产比分别为其中采用账龄组合计提坏账准备的账龄为 1 年以上的应收账款余额分别为 3,374.81 万元、3,555.10 万元和 3,102.06万元，占该类应收账款账面余额的比例分别为 19.45%、21.45%和 18.95%，2020年末，1 年以上应收账款余额规模及占比上升。截至 2022 年 2 月 28 日，各期末逾期应收账款期后回款比例分别为 94.39%、26.26%和 5.42%，逾期应收账款回款较慢。若账龄较长或逾期的应收账款无法回收，将对公司未来经营业绩产生不利影响。 3.2 存货总体规模较大的风险 2019-2021 年年末，公司存货账面价值分别为 16,517.86 万元、21,726.41 万元和29,884.24 万元，总体呈上升趋势。公司期末存货余额水平较高一方面系设备从原材料采购到生产加工、出货至最终确认收入需要较长的周期，因此发出商品、库存商品和原材料余额均较高；另一方面系公司除锡膏印刷设备外，还开拓了点胶设备、自动化设备和 LED 封装设备等新业务，公司需要为新业务备货。2019-2021年，受到 LED 市场情况影响，公司已经根据可变现净值对存在跌价迹象的部分 LED封装设备存货足额计提了跌价准备。尽管公司的存货余额较高与行业特性和企业经营战略匹配，但未来若市场经营环境发生重大不利变化，公司存货将产生较大跌价损失，对公司经营成果产生负面影响。 3.3 原材料价格波动风险 2019-2021 年，直接材料占公司产品主营业务成本的比例分别为 94.42%、92.87%和 93.37%。虽然在此期间公司主要原材料的价格相对稳定、主要原材料的上游供应市场属于充分竞争市场，原材料供应充足，且公司目前已与主要供应商建立了稳定的长期合作关系，但若受宏观经济变化、市场供求关系变化等因素影响，未来出现主要原材料价格大幅上涨致使公司无法及时转移或消化成本压力的情形，因公司直接材料占主营业务成本比例较高，会直接影响公司的盈利水平，对公司的生产经营造成不利影响。 3.4 主要税收优惠政策变化风险 公司属于高新技术企业，2019-2021 年公司均按 15%的高新技术企业所得税优惠税率计缴企业所得税，同时还享有研发费用加计扣除、软件产品增值税即征即退等优惠政策。2019-2021 年公司享受的以上税收优惠占利润总额比分别为 30.27%、28.23%和 27.90%，税收优惠对公司经营成果存在一定影响。如果国家相关法律法规发生变化，或其他原因导致公司不再符合相关的认定或鼓励条件，导致公司无法继续享受高新技术企业所得税税率优惠等政策，则公司的经营业绩将受到不利影响。 4、 经营风险 4.1 终端产品需求增长不及预期风险 随着终端客户对消费电子、5G 通信设备、显示照明及汽车电子等下游市场电子产品的升级换代需求增加，电子工业自动化精密装备的市场需求进一步提高，公司自动化精密设备的市场需求有望持续增长。若未来终端市场产品升级换代周期不及预期，导致下游厂商设备更新速度减慢，电子工业领域自动化精密设备的需求增长也将放缓，将对公司生产经营产生不利影响。 2019-2021 年，公司 LED 封装设备销售收入分别为 3,092.91 万元/2,498.89 万元/5,592.34 万元，若未来显示照明等下游行业景气度下降或客户需求萎缩，将对公司 LED 封装设备的业绩产生不利影响。 4.2 自动化精密装备厂商竞争加剧风险 近年来，我国对智能制造装备行业的重视程度持续增加，行业发展水平不断提高，国产设备在产品性价比、售后服务等方面的优势逐渐增强。一方面，高端设备进口替代趋势的不断发展和公司经营规模的逐步扩大可能吸引其他具备一定实力的国产设备商进入自动化精密制造装备领域，使得国内市场竞争加剧；另一方面，我国自动化精密制造装备厂商的逐步崛起，可能引起国外行业巨头的重视，并加大对同领域市场的开拓力度，从而使公司面临更加激烈的市场竞争环境。 4.3 新设备开发的市场风险 公司主要从事自动化精密装备的研发、生产、销售及技术支持服务，报告期内主要产品为锡膏印刷设备，历年销售占比超过 80%，公司为拓宽业务范围，涉足了点胶设备、柔性自动化设备和 LED 封装设备等行业。虽然公司在锡膏印刷设备领域已积累较多技术，也积累了丰富的设备行业经验，但因为点胶设备、柔性自动化设备和 LED 设备具有其独特的技术特点、行业特性和市场风险，公司可能在新设备开发上遭遇市场风险，从而对公司的经营状况产生不利影响。 4.4 新冠疫情风险 2020 年初以来，新型冠状病毒肺炎疫情爆发，对全球及我国经济造成了不利影响，公司及下游客户、上游供应商的生产经营活动均受到了不同程度的影响。目前，国内疫情已得到有效控制，复工复产情况良好，公司国内主要销售覆盖地区基本处于低风险区域。但境外疫情形势不明朗，未来若境外疫情恶化且不能得到有效控制，或国内疫情反复，将对公司的订单需求产生不利影响。 5、 内控风险 5.1 公司经营规模扩大带来的管理风险 2019-2021 年，公司营业收入分别为 5.15 亿元、5.95 亿元和 7.97 亿元，年末资产总计分别为 5.63 亿元、7.79 亿元和 9.48 亿元，经营规模实现较快增长。本次发行完成后，随着募投项目的实施，公司的业务和资产规模