铜铝月度报告：反弹仅仅是反弹 有色尚难言逆转

国信期货月度报告 黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 铜铝反弹仅仅是反弹有色尚难言逆转 2022年07月31日 主要结论 7月进入尾声，随着近期欧美央行轮番登场，前有欧央行宣布加息50 基点走出“负利率时代”，后有美联储按部就班加息75基点，市场看到两大央行打压通胀的决心。但与此同时，最新公布的数据显示出欧美经济继续走弱，市场的衰退隐忧再度走强，美元指数跌至105.5水平，录得三周最低，大宗商品市场本月呈现“V型”反弹走势，文华商品指数自7月15日低点两周内强势上涨近8.6%，其中农产品指数反弹超5.1%，工业品指数反弹超10.3%，有色板块反弹近14.6%，部分品种反弹表现惊人。 从细分品种来看，有色板块相关品种反弹幅度极为显著，从7月15日以来的近两周时间里，国内铜、铝、锌、铅、锡、镍期货主力合约最大涨幅分别为14.6%、10.3%、12.9%、7.0%、13.0%和28.4%。面对宏观悲观情绪修复之后，有色金属市场的集体止跌反弹，但反弹持续存疑。 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com.cn 本轮有色等大宗商品低位反弹更多是对前期过快跌幅的修复，反弹意料之内但反转未能确认。这主要因为短期宏观和基本面因素并不支持有色为代表的大宗商品进一步打开上方空间，目前我国多数大宗工业品正处于传统消费淡季，基本面也依旧受制于宏观风险叠加疫情扰动下，我国有色下游更多依靠刚需消费支持，更多海外消费和国内可选消费增量尚未完全复苏。 展望8月，目前国际金融市场定价仍处于危机模式，投资者对大类资产可能持续回落磨底的风险要做好思想准备和应对预案，国内外产业基本面情况偏弱，不排除出现新一轮回调风险，投资者还需积极应对市场潜在波动带来的机遇与挑战，注意资金管理和风控。 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 一、全球宏观与铝产业链热点跟踪分析 1.牛市见顶？周期趋势浩浩荡荡，顺势者昌逆势者伤 7月进入尾声，随着近期欧美央行轮番登场，前有欧央行宣布加息50基点走出“负利率时代”，后有 美联储按部就班加息75基点，市场看到两大央行打压通胀的决心。但与此同时，最新公布的数据显示出 欧美经济继续走弱，市场的衰退隐忧再度走强，美元指数跌至105.5水平，录得三周最低，大宗商品市场本月呈现“V型”反弹走势，文华商品指数自7月15日低点两周内强势上涨近8.6%，其中农产品指数反弹超5.1%，工业品指数反弹超10.3%，有色板块反弹近14.6%，部分品种反弹表现惊人。 从细分品种来看，有色板块相关品种反弹幅度极为显著，从7月15日以来的近两周时间里，国内铜、铝、锌、铅、锡、镍期货主力合约最大涨幅分别为14.6%、10.3%、12.9%、7.0%、13.0%和28.4%。面对宏观悲观情绪修复之后，有色金属市场的集体止跌反弹，但反弹持续存疑。 本轮有色等大宗商品低位反弹更多是对前期过快跌幅的修复，反弹意料之内但反转未能确认。这主要因为短期宏观和基本面因素并不支持有色为代表的大宗商品进一步打开上方空间，目前我国多数大宗工业品正处于传统消费淡季，基本面也依旧受制于宏观风险叠加疫情扰动下，我国有色下游更多依靠刚需消费支持，更多海外消费和国内可选消费增量尚未完全复苏。 此外，目前国际金融市场定价仍处于危机模式，投资者对大类资产可能持续回落磨底的风险要做好思想准备和应对预案，国内外产业基本面情况偏弱，不排除出现新一轮回调风险，投资者还需积极应对市场潜在波动带来的机遇与挑战，注意资金管理和风控。 图：2022年以来全球经济增长与通胀预期剧烈变化，多因素叠加影响大宗商品产业链 数据来源：国信期货整理 北京时间7月28日凌晨，美联储七月议息会议加息75基点符合预期，但金融市场对美联储主席鲍威尔新闻发布会讲话作出鸽派反响。美联储主席鲍威尔谈及需要保持灵活而且有可能放缓加息后，市场反应积极似乎倾向于认为美联储偏向鸽派，会议后美元指数和美国国债收益率大跌，美股集体强势拉升，有色等大宗商品多数反弹， 从会后金融市场与美联储议息日期挂钩的掉期显示，根据CME“美联储观察工具”显示，截至7月底美联储在9月加息50个基点的概率预估在70%以上，余下近3成概率预计将加息75个低点，到11月份 美联储累计加息75个基点的概率达到73.5%左右，这个幅度相较于此前激进加息的市场预期有所回落，市场预计美联储本轮加息周期的预期峰值水平或将在2022年底或2023年初达到。 从宏观大环境来看，当前海外市场正处于本世纪以来最大规模和强度的‘加息潮’中，今年前7个月 全球近70个主要国家和地区的央行及金管局上调基准利率，且平均加息幅度超过3次，而欧洲央行和美联储激进加息的行动和表态，更多经济体跟进无疑验证了海外加息潮已形成更大更猛烈态势，需要警惕‘加息潮’外溢带来的冲击，欧美央行因地缘政治等问题持续误判通胀，引发当前货币政策决策进退失据，预计下半年海外货币政策和市场流动性加速收紧将成定局，经济滞涨乃至局部衰退的“灰犀牛”风险加大，有色为代表的风险资产风险企稳反弹更多是情绪回稳导致，严峻的宏观大趋势尚未逆转。 回顾海外历次加息潮可以发现，美联储为首的海外央行其实主要往往受制于体制机制和本国经济发展的立场，并不能完全避免金融危机的发生，例如在互联网泡沫和08年次贷危机前两年，美联储都处于抑制通胀而快速加息，这推动市场流动性大幅收缩，进而刺破海外股市和地产在内风险资产泡沫，而目前欧美的通胀数据正处于近四十年来最高水平，海外经济陷入滞胀的风险已明显提高，美联储被迫强化加息周期对海外风险资产和实体经济增长的冲击不容小觑。 从宏观高频预警指标来看，2022年下半年海外信贷市场出现2020年以来显著衰退风险信号，尤其衡量风险的一个重要指标MarkitiTraxx信用违约互换指数缓和欧美垃圾债收益率近期大幅飙升，从美国到亚洲，海外信贷市场正显示出两年多来最糟糕的紧张迹象，欧美日等主要经济体的垃圾债券的息差及其对冲成本维持近两年来高位，海外信用违约成本的飙升反映出海外信贷投资者越来越担心。随着失控的通胀迫使美联储进一步推高借贷成本，更多企业将更难展期现有债务或出售新债券，海外央行加息潮导致经济大幅收缩的风险以及新冠疫情冲击正显著加大海外市场违约风险，或加剧市场流动性收缩和恐慌。 展望宏观后市，研究表明一旦海外滞胀和衰退到来，股市以及大宗商品等主要风险资产偏向于承压下跌，而黄金以及债券等避险资产偏向于上涨，汇率则呈现非美货币贬值，尤其是与资源出口挂钩的新兴市场汇率或面临先坚挺后贬值的压力。对于有色等大宗商品市场而言，滞涨周期的前期阶段由于通胀上行明显，会拉动所有主要有色矿业资源品齐涨，但随着通胀对于消费能力的侵蚀加大抑制实际需求，那么对于需求主导型的商品将承压，投资者应及时做好应对风险的思想准备。 图：2022年以来全球经济增长与通胀预期剧烈变化，多因素叠加影响大宗商品产业链 数据来源：国信期货整理、 2.地缘乱局冲击全球分工，海外铝供需贸易面临重整 2022年1-7月，俄乌冲突爆发后欧洲电价飙升，当地电解铝冶炼厂面临电力危机。事实上，目前欧洲天然气供应紧张已导致欧洲电力价格在去年飙升了400%，这对铝生产商来说是一个大问题，因为电力占他们冶炼成本的40%左右。欧洲铝业协会声称，近百万吨万吨铝产能受到了减产或开工率波动的影响。 从海外最新局势变化来看，日前俄罗斯通过北溪一号管道向德国输送的天然气下降到只有运能的20%，欧洲能源危机加剧，导致电力价格飙升，给与电解铝一定的成本支撑。据德国工商大会发布消息称，由于欧洲能源危机和电价大幅抬升影响，欧洲当地能源密集型产业受到尤其严重的打击，约32%的能源密集型公司被迫全部或部分减产，其中包括欧洲地区近百万吨铝产能受到停产减产的影响，目前剩余多数企业正依托长协电价和政府专项能源补贴为艰难求生，海外电解铝等高耗能行业仍有相对压力。 库存方面，截止7月28日，LME铝库存数据合计减少4375吨，其中近九成下滑集中在东南亚地区， 如马来西亚皇城和第一大海港所在的巴生仓库减少2125吨，东南亚贸易重镇新加坡仓库减少1750吨，与 新加坡毗邻的马来西亚柔佛仓库减少500吨。 根据国际铝协（IAI）的数据，西欧的年化产量比去年下降了约50万吨。5月份的开工率为296万吨，是本世纪以来的最低水平。能源危机主要影响到德国、法国和荷兰的冶炼厂，而挪威和冰岛的冶炼厂分别获得了水力发电和地热发电的缓冲。这两个国家的产能在过去一年左右的时间里一直在攀升，这可能掩盖了IAI西欧数据中其他地区产量损失的全貌。东欧的铝产量也在下滑。今年前5个月，累计产量同比下滑1.5%，反映出罗马尼亚、黑山和斯洛伐克共和国的减产。 图：欧洲局势从乱局到战局，地缘冲击对全球电解铝产量影响范围不容小觑 数据来源：网络信息整理 根据国际铝业协会（IAI）月度数据显示，欧洲的能源危机已导致中国以外地区的年化产量下降了46 万吨，中国则冶炼厂则抗住疫情影响继续提高开工率，中国5月份原铝产量达到创纪录的342万吨，年化产量达到了4027万吨的历史最高开工率。目前中国电解铝冶炼行业在全球产出中的份额高达58.91%。 由于欧洲电力短缺看不到结束的迹象，未来几个月，更多的欧洲生产可能会受到威胁。瑞银（UBS）分析师估计，除非电价下跌，否则欧洲还有80万吨冶炼产能将面临风险，而目前看来，电价不太可能下跌。（《Aluminium:Europeangasbackinfocus》，2022年6月21日）此外，由于俄铝最近没有任何详 细的产量数据，因此很难得知具体情况，但业内没有证据表明俄罗斯俄铝（Rusal）的产量出现大范围中断，尽管制裁中断了俄铝西伯利亚冶炼厂的原材料供应，但其似乎从中国等欧美以外地区获得原料供应。 值得注意的是，尽管中国长期对原铝出口进行关税限制，但今年中国却一直大力出口未锻造金属，其中大部分铝正流向欧洲，因欧洲目前经历的由能源问题导致的铝危机预计下半年难有太大缓和。据IAI数据，2021年欧洲电解铝产量为746.8万吨，占全球电解铝产量比重为11%，其中西欧和中欧电解铝产量为332.9万吨（占全球产量5%），俄罗斯和东欧电解铝产量为413.9万吨（占全球产量6%）。而据俄铝公告，2021年原铝产量376.4万吨，占全球原铝产量的5.6%，铝增值产品约41%出口欧洲。 图：2022年以来全球铝产量显示，中国出现显著增量，而中国以外的地区持续减量 数据来源：国际铝业协会，国信期货整理、 图：2022年以来全球铝产量显示，中国出现显著增量，而中国以外的地区持续减量 然而从电解铝定价方面来看，海外滞涨忧虑甚至欧美局部经济衰退风险加大背景下，股市以及大宗 商品等主要风险资产偏向于承压下跌，而对于有色等大宗商品市场而言，滞涨周期的前期阶段由于通胀上行明显，会拉动所有主要有色矿业资源品齐涨，但随着通胀对于消费能力的侵蚀加大抑制实际需求，那么对于需求主导型的商品将承压，而有色金属板块各品种正面临相同宏观因素下的内外短周期错配与强弱分化。 从地缘政治上看，2022年3月至今，随着俄乌乱局持续不断螺旋式恶化，在欧美俄政治经贸不稳定局势下全球资产价格经历“恐慌避险、预期缓和、观望不安、再恐怖避险”多轮循环，全球资本市场情绪不稳，资产价格尤其是大宗商品价格波动剧烈，上述情况正是百年变局叠加国际乱局下大宗商品自我调节能力失灵下的“应激性反应”，地缘政治持续也带来全球经济衰退的系统性风险。 俄乌冲突后欧洲能源危机恶化，电力成本高企，电解铝减产。即使欧洲未停产的铝厂其与电力公司有季度、半年或者年度以上的长单也难以抵御电价攀升，因随着长协电费逐渐上涨后续欧洲电解铝减产规模可能进一步扩大。欧洲占全球电