首次覆盖报告：新材料系列#2：特种材料领军企业；高壁垒推动装备性能变革

我们首次覆盖特种功能材料龙头企业：华秦科技（688281.SH），给予“谨慎推荐”评级，主要理由如下： 隐身材料龙头，打造多元化特种功能材料解决方案平台。公司成立于1992年，30年技术研究和产品探索造就高壁垒，目前主营三大类特种功能材料：隐身材料、伪装材料和防护材料，主要应用于我国先进发动机、航空装备和制导装备等，2019~2021年公司产品中隐身材料占比超过80%（或更高）。公司在我国中高温隐身材料领域行业地位突出，具有领先的技术优势，市占率较高，2016年国防科工局认定公司隐身材料“综合技术水平达到国际先进水平”。公司特种功能材料实现全温域、多频谱、多功能覆盖，意在打造特种功能材料解决方案平台，为我国先进装备赋能，具有较大发展潜力。 注重研发，储备项目充足且全产业链核心技术自主可控。1）公司技术源自西北工业大学，随着技术成熟和下游装备批产列装，分别在2019年和2020年实现3个牌号隐身材料和2个牌号伪装材料的定型批产，带动公司业绩快速增长，2019和2020年公司营收同比增速分别是146%、254%，归母净利润同比增长520%、181%。2）2018~2021年，公司研发费用率保持在10%以上，截至2022年3月底，公司拥有32个小批试制牌号、23个预研试制牌号产品，技术储备充足，为业绩持续向好提供保证。3）公司围绕三大特种功能材料提供理论研究、应用化探索和工程化生产的全流程服务，拥有自主可控的上游原材料设计、中游定制化生产工艺和下游产品喷涂全产业链核心技术。 隐身材料市场空间广阔，积极扩产稳固先发优势。1）我们参考美国隐身材料的应用，预计未来十年我国航空航发及其他先进装备隐身材料市场规模数百亿元，伪装材料和防护材料也具有较大的市场空间，可密切关注其行业渗透率和国产替代进程；2）公司紧跟批产和研发型号，具有先发优势，2022年上市募集31.6亿元，6.8亿用于特种功能材料产业化项目，项目总面积达145亩，相比公司原始厂房面积（不足30亩）实现大幅增长。公司积极扩产应对下游旺盛需求，稳固自身先发优势。 投资建议：公司是我国隐身材料龙头，特种功能材料实现全温域、多频段、多功能覆盖，尤其在中高温隐身材料领域地位突出，市占率较高，“十四五”期间面临较好发展机遇。同时，公司有多个在研及试制产品，发展潜力较大，我们测算我国隐身材料数百亿市场空间，公司积极扩产巩固先发优势，未来业绩有望实现持续快速增长。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别是3.48亿元、4.95亿元、6.91亿元，当前股价对应2022~2024年PE分别是78/55/39x。我们考虑到需求持续高景气和公司较强的壁垒，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：产品价格下降风险；在研产品批产进度不达预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1特种功能材料开辟者，具有较高技术壁垒 1.1深耕特种功能材料30年 30年磨一剑，跃身为国内特种功能材料领军企业。公司于1992年成立，于2012年改制为有限公司。2016年，公司的隐身材料得到国防科工局“综合技术水平达到国际先进水平”认定；2017和2018年，公司分别荣获“国防技术发明一等奖”、“国家技术发明二等奖”，产品性能得到权威认证。随着技术成熟和下游装备进入批产阶段，公司的隐身材料和伪装材料部分牌号分别于2019和2020年定型批产，正式进入产业化阶段。2020年公司改制为股份公司，2022年成功在科创板上市，募资31.6亿元扩产，稳步迈向产业化成熟阶段。 图1：公司发展历程 实控人为董事长折生阳先生。公司背靠西工大打造强大研发团队，走在研发和应用领域前沿。公司实控人为董事长折生阳先生，截至2022年一季度末，折生阳及其一致行动人直接或间接持股比例达30.78%。两次股权激励计划实施后，以周万成、黄智斌教授为代表的核心技术人员及高管持股比例高达44.22%。 图2：公司股权结构 公司深度布局多元化特种功能材料。公司主营产品主要应用于我国重点装备的隐身、伪装和各类装备部件的表面防护。按材料功能可分为三大板块：1）隐身材料：隐身涂层材料和结构隐身复合材料；2）伪装材料：高仿真伪装遮障和伪装网；3）防护材料：重防腐材料和高效热阻材料。 图3：公司产品概览 1.2核心产品进入批产期，业绩进入快速释放阶段 核心产品进入批产期，业绩跨越式增长。公司经过近30年研究和应用积累，核心产品隐身材料、伪装材料分别于2019和2020年进入批产阶段，带动公司业绩快速增长。1）营收端：从2018年0.48亿元快速增长到2021年的5.12亿元，2019~2021年营收同比增速分别是146%、254%和24%；2）利润端：公司归母净利润从2018年0.10亿元增长至2021年2.33亿元。值得注意的是，公司分别在2019和2020以股权转让形式进行股权激励，导致当年分别产生股份支付费用1.68亿元和0.19亿元。剔除股份支付费用的响，公司2018~2021年归母净利润分别是0.10亿、0.63亿、1.74亿和2.33亿元。 图4：2018~2022Q1营业收入同比增速 图5：2018~2022Q1归母净利润同比增速 目前主营隐身材料，2020年收入占比在90%以上。公司目前定型批产产品包括隐身材料和伪装材料两大类，2019和2020年合计实现收入0.4亿元和3.5亿元。具体来看，隐身材料在公司收入中占比较大，2020年营收占比94.4%，伪装材料占比1.4%，防护材料占比1.2%。随着公司两个牌号的伪装材料在2020年进入批产阶段，我们预计未来伪装材料占比有望进一步提升。 图6：2018~2021H1营收分类（按研发进度） 图7：2020年营收分类（按产品类别） 整体期间费用率呈下降趋势；研发费用持续增长。公司期间费用率在产品批产后，随着收入增长快速下降，由2018年的33.8%降至2021年的16.6%。具体看，1）公司注重研发，2018~2021年研发费用保持在10%以上，我们预计公司未来将继续保持较高研发投入。2）剔除2019~2020年股权激励费用影响，公司管理费用率稳定下降，由2018年的14.8%降至2021年的4.1%（考虑股权激励费用影响，公司2019~2020年管理费用率分别是151.4%和7.8%）。3）公司销售费用和财务费用常年保持在较低水平。 图8：2018~2022Q1公司费用构成 图9：2018~2022Q1期间费用率变化 公司维持较高利润率水平。公司特种功能材料业务具有稀缺性，与行业内其他特种功能材料公司类似，呈现出利润率水平较高的特点。1）公司2018~2020年毛利率稳步提升，达到最高值64%，2021年因批产产品降价，毛利率下降至58.8%，但仍保持较高水平。2）净利率2019~2021年保持在40%以上。3）由于下游需求旺盛，公司积极备产备货，2021年存货同比增长235%，预付款项同比增速也较大。但由于公司的业务模式和产品特点，存货/营收比例较。 图10：2018~2022Q1毛利率、净利率情况 图11：2018~2022Q1存货&预付款项情况 2引领装备性能变革，应用场景广泛 2.1隐身材料——具有较强技术领先性和应用拓展性 2.1.1隐身材料应用：兼容隐身是发展趋势 隐身材料为先进装备反侦察能力充分赋能，在美国现代装备中有广泛应用。 伴随雷达、红外线、热成像等多种探测手段的广泛应用，装备的反侦察能力成为衡其先进性能的重要指标。1）功能：隐身材料可以通过反射、吸收等方式降低装备表面信号值，实现隐身效果。2）分类：隐身材料根据频谱可分为雷达隐身材料、红外隐身材料、可见光隐身材料和多频谱隐身材料等。3）发展方向：应对不同探测手段，隐身材料具有针对性和兼容性。为了对抗多功能侦查手段的联合应用，隐身材料不仅要向单频段“薄、轻、宽、强”的方向发展，还要兼顾各个频段的协同作用。目前MSM隐身机制应用于多层隐身材料设计中，可实现可见光—红外—雷达等多频谱的兼容隐身性能。美国隐身材料技术已经在现代化装备中广泛应用。1）70年代初，美国隐身材料进入正规发展阶段；2）90年代后期，F- 117和B-2两款隐形轰炸机和战斧隐身巡航导弹在“海湾战争”和“科索沃战争”进行充分实战化应用；3）此后，隐身技术渗透率提升，拓展至隐形战斗机 F- 22、F- 35和朱姆沃尔特级驱逐舰等先进装备中。 图12：MSM的隐身机制（可见光-外-雷达波段的兼容隐身性能）（左图）；先进战机隐身设计材料应用（右图） 公司隐身材料达到国际领先水平。美国在上世纪70年代初已将隐身材料列为重点发展技术，公司起步虽然晚于美国20年，但后来居上，经历基础理论研究、应用研究、产业化拓展等多个阶段，隐身材料于2016年被国防科工局鉴定为“综合技术水平达到国际先进水平，在XX方面达到国际领先水平”。 图13：中外隐身材料发展历程对比 2.1.2稀缺性显著，十年数百亿市场空间 隐身材料产业链上、中、下游具有高壁垒特性。1）靶材作为隐身材料最重要的上游原材料，需要根据不同频谱功能进行专业化设计和处理；2）根据形态，中游隐身材料可分为隐身涂层和结构隐身材料，共同用于降低先进装备表面信号值；3）通过磁控溅射和等离子喷涂等涂覆方式对下游先进装备进行喷涂和制造，使其具备反侦察能力。 图14：隐身材料产业链梳理 国内从事隐身材料研发和生产的模企业较少，稀缺性显著。根据公司招股书披露，目前国内隐身材料规模企业仅有华秦科技、佳驰科技、光启技术等少数几家。华秦科技拥有隐身涂层和结构隐身材料产品；佳驰科技主要生产吸波贴片、吸波泡沫、吸波蜂窝等；光启技术提供超材料航空结构件和海洋结构件产品。公司隐身材料全温域覆盖，中高温领域优势明显。公司是国内极少数全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的公司，且在中高温隐身材料领域技术优势明显。2018~2021年，华秦科技和光启技术隐身材料（超材料）营收均实现大幅增长，3年合计CAGR达83%，2021年合计规模达10.4亿元。 图15：国内三家隐身材料（超材料）公司产品概览（左图）；华秦+光启隐身材料（超材料）营收情况（右图） 公司隐身材料营收占比超 80%。1）公司主营业务包括隐身材料、伪装材 料和防护材料，隐身材料首先在2019年进入定型批产序列，2019~2020年实现快速增长，营收同比增长170%和264%，隐身材料营收占比超90%；2020年伪装材料进入定型批产，预估2021年隐身材料营收占比降至84%，过去四年始终保持80%以上；2）华秦科技隐身材料毛利率连续四年高于光启技术超材料毛利率，公司隐身材料毛利率始终保持在60%以上，光启技术随着规模增长超材料毛利率持续提升，2021年为58.4%。 图16：2018~2021年营收构成隐身材料占比 图17：隐身材料毛利率：华秦科技VS光启技术 我们认为，公司隐身材料应用场景广泛，或有十年数百亿市场空间： 1）耗材性明显。根据文献资料，隐身涂层在高速、高温下经常出现裂纹、破损现象，舰载机在海洋气候下，出现较为严重的生锈情况，严重影响隐身性能，需要定期维护。以色列空军对 F- 35I每三个月进行一次隐身涂层维护，每次维护耗时两天。 2）市场空间数百亿。美国在航空领域新一代战斗机、轰炸机、直升机中广泛应用隐身技术，根据《WorldAirForces2022》披露，目前美国共有隐形战斗机583架（405架 F- 35和178架 F- 22），B-2隐形轰炸机18架，B-1B半隐身轰炸机43架，同时拥有100架最新一代轰炸机B-21的订单。我们测算，未来十年我国航空航发及其他先进装备隐身材料市场合计数百亿元，公司将充分受益于未来全温域隐身材料市场的快速增长。 3）下游需求旺，公司积极扩产。2022年公司上市募资31.6亿元，其中6.8亿元用于特种功能材料产业化项目，项目总面积达145亩，相比公司原始厂房面积（不足30亩）实现大幅增长。公司正积极扩产应对下游旺盛需求。 图