收入快速增长，利润端有望迎来边际改善

收入快速增长，利润端有望迎来边际改善 普洛药业(000739)公司简评报告|2022.07.29 评级：买入 王斌 首席分析师 SAC执证编号：S0110522030002 wangbin3@sczq.com.cn 电话：86-10-81152644 1普洛药业 沪深300 0.5 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 29-Jul 17-May 5-Mar 22-Dec 10-Oct 29-Jul 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）19.30 一年内最高/最低价（元）41.59/16.99市盈率（当前）27.11 市净率（当前）4.56 总股本（亿股）11.79 总市值（亿元）227.46 资料来源：聚源数据 相关研究    核心观点 事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入49.86亿元（+16.57%），归母净利润4.37亿元（-21.04%），扣非后归母净利润4.18亿元（-16.90%）。 2季度收入创近年来单季度新高，原材料价格上涨拖累公司利润。受益于原料药业务边际改善、制剂业务保持较快增长和CDMO业务高速增长，2季度收入创近年来单季度新高。毛利率下降是导致公司上半年利润下滑的重要因素，我们认为随着上游原材料价格逐步下降、公司运营效率的不断提升和高毛利CDMO业务收入占比增加，毛利率将得到恢复，盈利能力逐步回升，利润端有望迎来边际改善。 资本开支加速，各类产能扩张稳步推进；CDMO业务发展态势良好。2020年起，公司开始加大资本开支力度，在建工程和购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金持续提升，截至2022年2季度末，公司在建工程金额为10.17亿元，处于近年来最高水平。我们认为目前公司经营效率处于历史最好阶段，随着在建工程陆续投产，产能的扩充有望充分转化为业绩，公司步入新发展阶段。从项目数量、业务形态和客户群体拓展等多个角度看，公司CDMO业务发展态势良好，有望继续保持较快增长。 盈利预测和估值。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为103.20、118.78和134.69亿元，同比增速分别为15.4%、15.1%和13.4%；归母净利润分别为9.88、12.87和16.35亿元，同比增速分别为3.3%、30.3%和27.0%，以7月29日收盘价计算，对应PE分别为23.0、17.7和13.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本上升幅度超预期；疫情影响抗生素销售；CDMO业务增速低于预期。 盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 89.43 103.20 118.78 134.69 营收增速（%） 13.5% 15.4% 15.1% 13.4% 净利润（亿元） 9.56 9.88 12.87 16.35 净利润增速（%） 17.0% 3.3% 30.3% 27.0% EPS(元/股) 0.81 0.84 1.09 1.39 PE 23.8 23.0 17.7 13.9 资料来源：Wind，首创证券 1.单季度收入创近年来新高，原材料价格上涨拖累公司利润 2022年2季度，公司单季度实现营业收入28.84亿元，同比增长24.84%，创近年来 单季度收入新高，主要得益于：（1）2022年1季度公司原料药收入为15.5亿元，同比增长9.62%，2022年2季度公司原料药收入为19.98亿元，同比增长15.95%，原料药业务在2季度迎来边际改善。我们认为随着兽药业务下游市场需求逐步提升、国内疫情防控形势稳定后抗生素终端销售恢复，全年原料药业务有望保持平稳增长。；（2）制剂业务在疫情影响下仍保持加快增长，2022年上半年实现营业收入4.87亿元（+21.17%），预计主要受益于前几轮集采中标品种的收入增长；（3）CDMO重回高速增长，2022年上半年实现收入9.21亿元（+27.79%），1季度受到物流因素影响，CDMO业务确认收入 约3亿（影响收入近1亿元），同比基本持平，2季度CDMO业务确认收入约6.21亿 元，同比增长约50%，我们认为2季度增速提升主要是由于新增了1季度未能确认的产品收入，剔除这部分因素后，上半年各季度CDMO业务收入增速保持平稳；（4）海外疫情管控基本放开，市场业务恢复情况较好，2022年上半年公司海外的销售同比增长43.7%。 图1公司近年来各季度收入情况图2公司近年来各季度扣非净利润情况 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：公司公告，首创证券 公司上半年归母净利润为4.37亿元（-21.04%），扣非后归母净利润为4.18亿元（-16.90%），其中毛利率下降是影响公司利润的主要因素，2022年1-2季度毛利率均为近年来较低水平。分业务来看，2022年上半年原料药和中间体业务毛利率为17.35%，同比下降5.66个百分点；制剂业务毛利率为51.02%，同比下降13.58个百分点。主要影响因素包括：(1)在石油价格上涨带动下，各类化工原材料价格持续上涨，中国化工产品指数在2022年上半年处于近年来高位，上游原材料成本上涨压缩了原料药和中间体业务的盈利空间；（2）制剂收入中，集采品种（毛利率略低）收入占比增加；（3）兽药API市场出现价格竞争。另一方面，公司上半年研发费用为2.82亿元（+37.43%），主要是人员费用和项目费用的增加，也对公司表观业绩造成一定影响，但有助于公司长期竞争力的提升。 我们认为2022年上半年是公司成本压力集中体现的时间段，后续随着：（1）石油价格下降后，预计上游原材料价格将同步下滑，成本端迎来改善；（2）公司积极推进“连续化、自动化、数字化、智能化”四化建设，运营效率不断提升；（3）高毛利CDMO业务收入增速更快，收入占比增加。综上所述，我们认为公司毛利率将迎来边际改善，盈利能力逐步回升。 图3公司各项业务毛利率情况图4公司各季度整体毛利率、净利率情况 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：公司公告，首创证券 图5中国化工产品指数图6公司各项费用率情况 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：公司公告，首创证券 2.资本开支加速，各类产能扩张稳步推进，公司迈入发展新阶段 近年来公司的ROE呈持续提升态势，2021年达到了20.22%，为近年最高水平。进行杜邦分析后，公司ROE提升主要是由于：(1)盈利能力增强，体现为2017-2021年公司毛利率处于提升态势，费用管控良好，各项费用率基本稳中有降，盈利能力增强，净利率不断提升；(2)历史上公司较大规模的资本开支主要集中在2011-2016年，2017-2019年公司虽然未进行较大规模的资本开支，但通过经营效率的改善带动产能利用率提升（体现为固定资产周转率提升）和产品结构优化（CDMO收入占比提升），公司总资产周转率保持在较高水平；（3）公司员工数量虽然有所下降，但人均收入和利润均持续改善，一方面体现出公司以“人均毛利”为生产型子公司主要绩效考核指标显现成效，另一方面也体现出公司持续推行“事业部+职能”的交叉型组织管理架构变革后带来的积极变化。 图7公司ROE持续提升，经营质量不断向好 资料来源：公司公告，首创证券 图8公司人均收入和人均利润情况图9公司员工数量 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：公司公告，首创证券 2020年起，公司开始加大资本开支力度，在建工程和购建固定资产、无形资产 和其他长期资产所支付的现金持续提升，截至2022年2季度末，公司在建工程金额为10.17亿元，处于近年来最高水平。2021年，公司首条流体化学商业化生产线、首个CDMO单元化柔性生产车间以及一个高标准自动化原料药车间相继建成投产。2022年公司加速推进投资项目建设，全方位扩充API、CDMO和制剂产能。API方面，为进一步提升产品竞争力，公司对战略品种1201、YP003、青霉素类产品实施了产业链延伸，新建成07101生产线于7月份投产使用，新建YP266生产线、青霉素合成生产线各一条，预计下半年投入生产，新增了KY21024、KY21027两条API生产线，均已投入使用。CDMO方面，新建成一条1906生产线投入使用；上海新增第二栋CDMO实验楼已于今年2月份投入使用，横店CDMO研发楼正在建设中；高端药物研发设计制造服务平台CDMO多功能生产线、高活性API研发实验室、四条高活性产品生产线正在建设中，预计下半年完成建设。制剂方面，制剂 七车间扩建项目已完成设备安装，即将进入试生产阶段；另外，为满足后续通过一次性评价的注射用头孢粉针产品生产需要，公司新建了一条年产1亿瓶头孢粉针剂 生产线，该项目目前已完成建设，处于验证阶段，计划10月份投产。我们认为目前公司经营效率处于历史最好阶段，随着在建工程陆续投产，公司产能的扩充有望充分转化为业绩，公司步入新发展阶段。 图10公司固定资产、在建工程和资本开支情况图11公司固定资产周转率 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：公司公告，首创证券 3.CDMO业务发展态势良好，有望继续保持高速增长 公司CDMO业务近年来迎来了快速发展，2022年上半年延续了快速增长态势，实现收入9.21亿元（+27.79%）。 我们认为公司CDMO业务将继续保持快速增长态势，主要由于：（1）公司研发服务项目数量和商业化阶段项目数量均持续增加。一方面单个项目价值更高的商业化项目数量的增长可以持续带动CDMO收入体量增长，另一方面研发服务项目能够成为商业化项目的“储备池”，长期来看有利于商业化项目收入的提升。（2）公司CDMO业务产品包括API、注册中间体和RSM，随着研发项目的推进和与客户合作的不断深入，同时公司坚持从“起始原料药+注册中间体”到“注册中间体+API”的转型升级策略，API和注册中间体占比将不断提升，单个项目产值和毛利率也会有所增加，截至2021年末，公司API合作项目数增加明显，同比增长50%，其中8个项目已实现产业化供应，9个项目已在验证阶段，还有28个项目处于研发阶段。截至2022年中期，公司原料药合作项目48个，增长23%，9个项目已进入商业化，10个处在验证阶段，29个处在研发阶段。（3）除了原有的辉瑞、诺华、默克、阿斯利康、吉列德、Lonza和硕腾等全球创新药和兽药龙头外，公司持续开拓新客户群体，2021年公司与158家国内创新药企业签订保密协议，并与超过30家国内创新药公司开展业务合作；2021年8月公司公告拟在美国波士顿投资设立CDMO研发中心；2022年4月，公司成立了卓越化学部，主要负责与公司美国波士顿研发中心对接国外Biotech早期CRO业务；（4）公司产能处于持续扩张之中，2022年7月28日发布的《投资者关系活动记录表》中披露，预计从2021-2025年资本开支将达到70亿元，产能扩张将成为临床后期和商业化CDMO业务增长的有力支撑。 表4近年来公司CDMO业务各类项目数量 时间 研发服务项目 商业化项目合计 其中：1.人用药 2.兽用药 3.其他 2020Q2 85 100 65 25 10 2020Q3 86 112 74 24 14 2020Q4 88 112 74 25 13 2021Q1 77 149 97 32 13 2021Q2 93 157 103 34 20 2021Q4 143 180 120 37 23 2022Q1 178 194 131 39 24 2022Q2 203 202 138 39 25 资料来源：公司公告，首创证券（时间为统计截至时间，非数据披露时间） 4.集采有望为制剂业务持续带来新的增量 公司此前已经有左氧氟沙星片、左乙拉西坦片和头孢他啶等多个制剂在集采中成功中选，2022年7月琥珀酸美托洛尔缓释片、头孢克肟片和头孢克肟颗粒在第七批集采中再次成功中选，3个品种合计约定采购金额超过1亿元（终端价），考虑到集采实际销量通常会远超约定采购额，上述制剂的销售额有望超出预期。另一方面，疫情对于抗生素制剂的终端销售也造成了一定影