欧债危机是否会重演？
证券研究报告|宏观专题报告 2022年08月01日 宏观首席分析师：孙付邮箱：sunfu@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004联系电话：021-50380388 宏观研究助理：丁俊菘 邮箱:dingjs@hx168.com.cn联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 欧债危机是否会重演？ 投资要点: ►欧元区经济面临的“四重压力” 1）通胀高企，短期仍未有明显见顶信号。7月，欧元区HICP同比8.9%，再创历史新高。从HICP的主要构成来看，能源、食品、非能源以及服务等分项的贡献率出现分化，意味着欧元区正由最初能源供给冲击引发的通胀转向各方同时带动的全面通胀。 2）供需两弱，经济下行风险加大。需求方面，高企的通胀使得消费者信心遭受重创，零售销售同比出现了明显下降。供给方面，工业生产指数恢复相对偏慢，距离疫情前水平仍有不小差距。 3）引擎“熄火”，德、法经济前景不容乐观。进口能源价格的持续高位以及全球衰退预期下的需求趋弱或将使得德、法逆差的规模进一步扩大，这无疑会对外贸依赖度较高的德、法经济复苏蒙上阴影。 4）能源“危机”，俄乌冲突长期化的买单方。俄乌冲突爆发以来，欧盟对于俄罗斯能源的制裁不断加码，不过由于对俄能源依赖度过高，短时间内难以找到替代方案，因此欧盟正在承担“能源之痛”。 ►边缘国政府杠杆率并未明显去化 1）欧债危机后，边缘国政府杠杆率并未明显去化。希腊、意大利政府杠杆率继续抬升，较欧债危机时抬升近20个百分点。疫情扰动以及过高的福利政策是边缘国家政府杠杆率难以去化的根本原因。 2）不过欧元区边缘国家，居民、企业等私人部门的杠杆率却有不同程度的回落。原因：工资增速的相对有限抑制了居民部门加杠杆；政策扶持下企业盈利得到改善。 ►脆弱环节：彼时的希腊，当下的意大利 意大利，当下欧元区的薄弱一环。1）政局动荡，政治碎片化严重。受政治体制影响，意大利政府更迭频繁发生，让原本动能就不足的意大利经济进一步蒙上阴影。2）经济增长缓慢，但社会福利不减。欧债危机后，意大利社会福利占GDP的比重逐年抬升，2021年占比接近31%，高于其他南欧边缘国家。3）债务到期规模庞大，2023年将是压力最大的一年，届时到期规模将高达4392亿美元，德-意利差升至78%分位区间。 总之，当下欧元区面临的问题堪比当年欧债危机之时，甚至更为棘手，上述提到的因素都会成为悬于欧盟头顶的“堰塞湖”，一旦有类似当年评级机构下调主权评级等外部因素的推波助澜，欧盟或将重新陷入债务危机泥淖。 ►倘若危机重现，大类资产如何表现？ 1）债券市场以我为主，国内经济基本面仍是主要矛盾；2）受益于避险属性，美元或将延续强势，人民币也将保持坚挺；3）恐慌情绪会对股票市场产生影响，周期、成长和消费板块受情绪扰动更为明显；4）黄金受益于避险属性，价格可能会有所表现。不过受需求回落影响，有色等大宗价格或将延续震荡下行态势。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 正文目录 1.超预期的50bp与防风险的TPI3 2.欧元区经济面临的“四重压力”5 3.边缘国政府杠杆率并未明显去化9 4.彼时的希腊，当下的意大利11 5.倘若危机重现，大类资产如何表现？14 6.风险提示17 图表目录 图1欧元区三大利率均提升50bp3 图2欧元区各国通胀压力均较大3 图3欧元兑美元降至平价附近4 图4OIS曲线隐含的2022年欧元区隔夜利率为0.98%4 图52011年欧央行也曾连续加息（%）4 图6欧元兑人民币并未明显抬升4 图76月欧元区HICP同比8.6%，创下历史新高（%）5 图8能源对于HICP的贡献率超过50%（%）5 图9欧元区消费者信心指数遭受重创（%）6 图10零售同比出现明显下行（%）6 图11零售指数分项也均有不同程度的下降（%）6 图12欧元区工业生产指数与疫情前仍有不少差距6 图13德国、法国外贸依存度较高7 图145月德国贸易首次出现逆差7 图15德国进口价格指数同比一路攀升（%）7 图16德、法制造业PMI均低于枯荣线（%）7 图17俄罗斯的能源很大部分出口到了欧盟8 图18欧元区约40%的天然气来自俄罗斯8 图19欧盟的主要输气渠道8 图206月以来，欧洲天然气价格涨幅约1.4倍8 图21德、法等国杠杆率疫情前整体下行（%）9 图22除爱尔兰外“欧猪五国”杠杆率整体抬升（%）9 图23欧元区财政支出占比创下历史新高（%）10 图24欧盟社会保障支出占GDP的比重在30%左右10 图25边缘国家居民部门杠杆率整体下行（%）10 图26边缘国企业部门杠杆率同样整体下行（%）10 图27欧元区居民工资收入同比增长相对有限（%）11 图28边缘国财政盈余占GDP比重远超欧盟规定（%）11 图29边缘国一般政府未偿还债务占GDP比重（%）11 图28边缘国家与德国10Y国债利差（bp）12 图29边缘国银行坏账率大幅攀升（%）12 图32意大利GDP同比增低于其他边缘国家（%）14 图33意大利社会福利支出占GDP比重过高（%）14 图34意大利债务到期规模高于其他边缘国（亿美元）14 图35边缘国与德国10Y国债到期收益率利差（bp）14 图36危机期间国债利率走势存在分化（%）15 图37中、美债市在危机期间表现稳定（%）15 图38美元、日元呈现避险属性（2009=100）16 图39人民币在抗风险（2009=100）16 图40美元、日元呈现避险属性（2009=100）16 图41人民币在抗风险（2009=100）16 图42黄金避险属性较强，危机期间表现亮眼17 图43需求疲软带动有色价格出现回调17 7月21日，欧央行超预期加息50bp，市场对于欧债的担忧陡然升温。虽然欧央 行推出传导保护工具（TPI），试图避免重蹈2011年覆辙，但是由于缺少必要的实施细节，未能对市场信心产生明显提振。本文尝试从经济基本面、杠杆率情况、薄弱环节以及大类资产影响等四个方面，详细评估欧债危机再度发生几率及对大类资产的影响。 1.超预期的50bp与防风险的TPI 时隔11年的首次加息。2022年7月21日，欧央行宣布三大政策利率：主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率分别提升50bp至0.5%、0%和0.75%。加息幅度超出此前的市场预期以及欧央行6月的前瞻指引，这也是欧央行自2011年以来的首次加息，正式告别负利率时代。 此次超预期加息与高企的通胀和弱势的欧元有关。由于欧央行是单一通胀目标制央行，因此本轮的超预期加息最核心的因素就是通胀的超预期。6月欧元区HICP同比8.6%，核心HICP同比3.7%，远超中期2%的通胀目标。另外欧元的弱势也在一定程度上助推了通胀。7月11日，欧元兑美元20年来首次跌至持平。由于美元是欧洲进口石油等能源的主要计价货币，因此欧元兑美元的贬值会进一步推升欧元区的通胀。 图1欧元区三大利率均提升50bp图2欧元区各国通胀压力均较大 825 欧元区:基准利率(主要再融资利率)欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率) 欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率) 620 415 10 2 5 0 法国卢森堡德国芬兰意大利荷兰欧元区奥地利葡萄牙爱尔兰比利时西班牙 斯洛文尼亚 希腊斯洛伐克拉脱维亚立陶宛爱沙尼亚 0 -2 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 后续或仍有100bp的加息可能。欧央行行长拉加德表示9月将继续加息，加息幅度取决于中期通胀前景，如果9月通胀持续恶化，加息幅度可能会更大。OIS显示市场预期的欧元区2022年隐含隔夜利率为0.98%，意味着后续仍有100bp左右的加息可能。我们判断，后续可能的加息节奏为9月继续加息50bp，10月、12月减少为25bp。 图3欧元兑美元降至平价附近图4OIS曲线隐含的2022年欧元区隔夜利率为0.98% 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 2007-07 2008-07 2009-07 2010-07 2011-07 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 2021-07 2022-07 0.6 120 欧元兑美元 美元指数(右轴) 110 100 90 80 70 60 50 40 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 避免重蹈覆辙，设立传导保护工具TPI。2011年，为了抑制通胀的继续上行，欧央行于4月、6月连续加息25bp，虽然抑制了通胀，但也成为欧债危机爆发的助推因素。为了避免重蹈覆辙，此次欧央行在加息50bp的同时，设立了传导保护工具TPI。所谓的TPI是指在满足一定标准的前提下，欧元体系在二级市场购买融资状况恶化地区所发行的债券的工具。 与此前设立的直接货币交易计划（OMT）相比，TPI的限制条件有所放松，并且购债对象范围也进一步扩大。OMT是前欧央行行长马里奥·德拉吉为应对欧债危机设立的购债工具，不过由于其附加条件中较为苛刻（严格遵循削减开支、提高税收等协议内容，并接受IMF监督），设立以来并未有国家申请使用。而TPI在保留OMT购买规模不限的情况下，边际放松了附加条件，并且购债范围扩大至了1-10年国债和地方政府债。 不过由于欧央行并未进一步明确TPI详细的使用以及退出条件，市场对于这一工具的有效性仍然存疑。欧元兑美元汇率在超预期加息及TPI推出之后并未出现明显抬升。 图52011年欧央行也曾连续加息（%）图6欧元兑人民币并未明显抬升 欧元区:基准利率(主要再融资利率)欧元区:HICP(调和CPI):当月同比希腊:国债收益率:10年(右轴) 1040 8 30 6 420 2 10 0 -20 1.05 1.04 1.03 1.02 1.01 1 0.99 0.98 欧元兑美元 2022-07-01 2022-07-03 2022-07-05 2022-07-07 2022-07-09 2022-07-11 2022-07-13 2022-07-15 2022-07-17 2022-07-19 2022-07-21 2022-07-23 2022-07-25 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 表1TPI与OMT的异同点 传导保护工具（TPI） 直接货币交易计划（OMT） 成立时间 2022年7月 2012年8月 购买对象 主要集中在1-10年的国债和地方政府债券，但也可以考虑购买私人部门债券。 购买1-3年期短期国债 购买规模 取决于影响货币政策传导风险的严重程度，但“购买不受事前的限制”。 ECB将无限量购买直到市场相信这些边缘国家不会离开欧元区，并以此保卫欧元。 附加条件 1.遵守欧盟财政框架。2.没有严重的宏观经济失衡。3.财政具有可持续性。 4.“健全和可持续”的宏观经济政策，包括遵守对欧盟疫情后复苏基金的承诺。 1..严格遵循与欧洲金融稳定基金/欧洲稳定基金 (EFSF/ESM)某个适当计划相关联的条件。 2..谋求国际货币基金组织(IMF)的参与。 3.受援国无法兑现其已承诺的财政紧缩和结构改革措施，ECB将中止购债行为。 债权人待遇 与私人或其他债权人享受相同（同等权益）待遇 与私人或其他债权人享受相同（同等权益）待遇 资料来源：欧央行，华西证券研究所 2.欧元区经济面临的“四重压力” 与2012年欧债危机时期相比，当前欧洲面临通胀高企、供需两弱、引擎熄火、能源危机等“四重压力”。 通胀高企，短期仍未有明显见顶信号。2022年7月欧元区HICP（调和CPI）同比8.9%，较6月进一抬升，创下有数据统计以来的最高记录。核心HICP（核心CPI）同比4.6%，同样为历史新高。PPI同比在1月站上30%高点后，仍不断抬升，5月同比高达36.3%，远高于美国的24.5%，并且呈现出逐步向CPI传
